家族成員參與管理對(duì)企業(yè)債務(wù)融資決策的影響研究.pdf

1、我國的家族企業(yè)是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)組織的重要部分。伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和家族企業(yè)的大量上市，其在我國資本市場(chǎng)上的重要性和影響力逐步增強(qiáng)。家族企業(yè)在進(jìn)行企業(yè)管理時(shí)經(jīng)常采用獨(dú)特的家族管理模式，表現(xiàn)為家族通過派出家族成員擔(dān)任企業(yè)高管，參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理來實(shí)現(xiàn)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的控制。這種方式維護(hù)了家族的企業(yè)實(shí)際控制人的地位，同時(shí)，“家族”的獨(dú)特企業(yè)屬性也將對(duì)如債務(wù)融資決策等家族企業(yè)重大戰(zhàn)略決策的制定和實(shí)施產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。當(dāng)前，以銀行貸款為代

2、表的間接融資方式仍然是我國大部分企業(yè)的主要融資方式和渠道。隨著我國上市家族企業(yè)影響力的不斷增強(qiáng)和其獨(dú)特的家族管理模式，家族成員管理企業(yè)對(duì)于債務(wù)融資決策的影響近些年來受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，但是研究結(jié)論卻大相徑庭。
　　通過對(duì)相關(guān)國內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理回顧，對(duì)家族管理企業(yè)與債務(wù)融資關(guān)系的研究主要表現(xiàn)為兩種截然不同的觀點(diǎn):一種觀點(diǎn)認(rèn)為家族成員參與企業(yè)管理將會(huì)減少相關(guān)代理成本，進(jìn)而促進(jìn)家族企業(yè)債務(wù)融資;另一種觀點(diǎn)認(rèn)為家族成員參與企業(yè)管理將會(huì)增

3、加相關(guān)代理成本，進(jìn)而阻礙家族企業(yè)債務(wù)融資。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，上述兩種相反觀點(diǎn)都是基于傳統(tǒng)的委托代理理論和信息不對(duì)稱理論來對(duì)家族管理企業(yè)進(jìn)行研究，但是Chrisman等(2003)，陳凌等(2014)指出對(duì)于家族企業(yè)的研究而言，最大問題是忽視了“家族”的獨(dú)特屬性，同時(shí)當(dāng)前我國大部分家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)都由家族所控制，并未出現(xiàn)“兩權(quán)分離”現(xiàn)象，因此過分依賴代理理論和信息不對(duì)稱理論造成了家族企業(yè)研究的適用性和針對(duì)性較低。在這一背景下，部

4、分學(xué)者開始以“家族”屬性這一新角度為切入點(diǎn)來研究家族管理企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)行為。Gomez—Mejia等學(xué)者通過對(duì)家族企業(yè)相關(guān)研究成果的匯總提煉，于2007年首次正式提出了適用于家族企業(yè)研究的“社會(huì)情感財(cái)富”理論，強(qiáng)調(diào)了家族企業(yè)中參與管理的家族成員在進(jìn)行重大戰(zhàn)略決策時(shí)會(huì)強(qiáng)化家族對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期控制，家族企業(yè)順利傳承等非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的長(zhǎng)久保持或成功實(shí)現(xiàn)，并會(huì)降低管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好激進(jìn)程度，做出更有利于家族整體長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的戰(zhàn)略抉擇?！吧鐣?huì)情感財(cái)富”理論的提出

5、為家族企業(yè)研究開拓了全新的研究視角，也為進(jìn)一步豐富家族企業(yè)研究提供了更富適用性的研究方向。
　　本文在理論分析和假設(shè)推導(dǎo)部分主要基于社會(huì)情感財(cái)富理論，并結(jié)合人力資本專用性和利他主義等理論來研究家族成員管理涉入程度與企業(yè)債務(wù)融資決策之間的關(guān)系。本文認(rèn)為，對(duì)于我國上市家族企業(yè)而言，面臨著較大的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性和不完善的法律市場(chǎng)環(huán)境，特別是對(duì)于已經(jīng)成功上市并完成了家族財(cái)富極大增值的家族企業(yè)而言，企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的“安全”成為決策的首要目

6、標(biāo)。社會(huì)情感財(cái)富理論中的重要內(nèi)容，包括家族保持對(duì)于企業(yè)的影響和控制，以及順利實(shí)現(xiàn)家族傳承等家族情感期望會(huì)使上市家族企業(yè)決策的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于保守。因此，家族成員的這些情感期望會(huì)隨著家族成員參與管理程度的不斷提升影響到企業(yè)債務(wù)融資等重大戰(zhàn)略決策的制定。此外，家族管理成員自身的人力資本專用性價(jià)值通過建立和完善企業(yè)文化，指導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理等方式不斷積累強(qiáng)化，并隨同企業(yè)的成功上市而實(shí)現(xiàn)專有性價(jià)值的快速增值，因此維護(hù)這一專用性價(jià)值也成為影響決策的重要因

7、素。同時(shí)，考慮到企業(yè)內(nèi)部家族控制人股權(quán)控制程度的增強(qiáng)會(huì)同家族管理成員的企業(yè)管理權(quán)控制程度形成協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)家族成員與企業(yè)的利益相關(guān)度，而外部市場(chǎng)法律環(huán)境的狀況也會(huì)被參與企業(yè)管理的家族成員在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)納入到權(quán)衡范圍內(nèi)，因此本文進(jìn)一步研究了家族控制人股權(quán)控制程度和外部市場(chǎng)法律環(huán)境狀況的差異對(duì)家族管理企業(yè)債務(wù)融資決策產(chǎn)生的影響。
　　在實(shí)證檢驗(yàn)部分，本文以2007年至2013年間在深圳證券交易所中小板IPO的家族企業(yè)作為研究對(duì)象

8、，其中衡量家族管理涉入程度的指標(biāo)“家族成員參與管理比例(FIMF)”，是在參考翁宵暐等(2014)對(duì)于家族成員參與管理企業(yè)定義的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將這一0-1啞變量細(xì)化為更精確的[0，1]區(qū)間內(nèi)的連續(xù)數(shù)值型變量加以衡量。此外，以市場(chǎng)化（法制化）指數(shù)和家族控制人股權(quán)控制度為基礎(chǔ)，本文還對(duì)家族企業(yè)樣本進(jìn)行了分類檢驗(yàn)。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):
　　首先，為了確保家族企業(yè)順利延續(xù)等“社會(huì)情感財(cái)富”愿景的成功實(shí)現(xiàn)和家族管理成員人力資本專用性價(jià)值的維護(hù)

9、，家族成員參與管理程度和企業(yè)債務(wù)融資水平呈負(fù)相關(guān)。表現(xiàn)為家族管理涉入程度越高的家族企業(yè)，其債務(wù)融資規(guī)模相對(duì)較低。
　　然后，相對(duì)于外部治理環(huán)境較好（市場(chǎng)化程度較高和法制化程度較高）地區(qū)的家族成員管理企業(yè)，外部治理環(huán)境較差（市場(chǎng)化程度較低和法制化程度較低）地區(qū)的家族成員管理企業(yè)對(duì)高杠桿債務(wù)融資的抑制作用更顯著。這主要是受到外部治理環(huán)境中地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展程度和法制化程度等因素對(duì)于債務(wù)融資的影響。
　　最后，相對(duì)于家族控制人股權(quán)控制

10、程度弱的家族成員管理企業(yè)，由于內(nèi)部家族控制人股權(quán)控制程度的增強(qiáng)會(huì)與家族成員企業(yè)管理權(quán)控制程度形成協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)家族成員與企業(yè)的利益相關(guān)度，因此家族控制人股權(quán)控制程度強(qiáng)的家族成員管理企業(yè)對(duì)于高杠桿債務(wù)融資的抑制作用更顯著。
　　本文利用“社會(huì)情感財(cái)富”等理論來分析研究家族成員參與管理與企業(yè)債務(wù)融資之間的關(guān)系，具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。
　　從理論價(jià)值角度而言，首先，本文運(yùn)用“社會(huì)情感財(cái)富”等新興家族企業(yè)研究理論來分析家族成

11、員參與管理對(duì)企業(yè)債務(wù)融資決策的影響。以往國內(nèi)文獻(xiàn)主要基于委托代理理論和信息不對(duì)稱理論來探討家族控制企業(yè)對(duì)債務(wù)融資決策的影響，但是當(dāng)前我國大部分家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)都由家族所控制，并未出現(xiàn)“兩權(quán)分離”現(xiàn)象(陳凌等，2014)。鑒于此，本文引入“社會(huì)情感財(cái)富”等理論，為探討家族成員參與管理和債務(wù)融資決策間的關(guān)系提供了一個(gè)全新視角;然后，引入外部治理環(huán)境（包括市場(chǎng)化程度和法制化程度兩個(gè)維度）和內(nèi)部家族股權(quán)控制程度兩個(gè)調(diào)節(jié)因素檢驗(yàn)家族成員參

12、與管理對(duì)債務(wù)融資的影響，揭示出內(nèi)外部治理環(huán)境在社會(huì)情感財(cái)富等因素影響家族管理企業(yè)債務(wù)融資決策時(shí)具有調(diào)節(jié)效應(yīng);最后，進(jìn)一步拓展了運(yùn)用“社會(huì)情感財(cái)富”理論研究家族企業(yè)的相關(guān)行為。目前國內(nèi)外利用該理論研究家族企業(yè)主要集中在家族企業(yè)間的戰(zhàn)略合作，多元發(fā)展戰(zhàn)略，創(chuàng)新，環(huán)保意識(shí)，IPO折價(jià)行為，慈善捐贈(zèng)等方面，本文則試圖運(yùn)用該理論研究家族管理企業(yè)中的債務(wù)融資決策行為。
　　從現(xiàn)實(shí)意義角度而言，本文對(duì)促進(jìn)現(xiàn)實(shí)中資金短缺家族企業(yè)的債務(wù)融資水平適度

13、提升提供了一些啟示，比如從外部治理環(huán)境層面提高市場(chǎng)化程度，提供完善有效的法律制度保障，從企業(yè)內(nèi)部層面確定合理的家族成員管理層比例，引入職業(yè)經(jīng)理人以豐富管理層多樣化程度等。
　　由于受到本人研究水平，時(shí)間管理安排等的局限，以及當(dāng)前利用“社會(huì)情感財(cái)富”等理論研究家族企業(yè)尚處初步階段的外部客觀環(huán)境局限，這些都導(dǎo)致本文存在需要進(jìn)一步完善的地方。比如社會(huì)情感財(cái)富的主觀性和多樣性使得難以準(zhǔn)確衡量家族成員持有的社會(huì)情感財(cái)富大小，此外本文僅從理論