目標(biāo)公司：保和堂

1、保和堂(焦作)制藥有限公司私募股權(quán)項(xiàng)目投資建議書,日信證券RISING SECURITIES,日信資本投資有限公司,2016年1月,目錄,1,交易背景,2,交易概述,3,收益分配12%/年+超額收益不確定,交易概述,4,投資亮點(diǎn),一、中藥飲片市場(chǎng)1500億規(guī)模，行業(yè)增速高達(dá)30%，國(guó)家政策力推中醫(yī)藥發(fā)展，中藥飲片迎來(lái)大發(fā)展時(shí)期,中藥飲片行業(yè)增速高于醫(yī)藥制造業(yè)整體水平，近7年CAGR近30% 國(guó)家政策鼓勵(lì)中醫(yī)藥發(fā)展，強(qiáng)調(diào)其在國(guó)民GD

2、P中的地位：國(guó)務(wù)院今年連發(fā)兩份國(guó)家級(jí)文件支持中醫(yī)藥的發(fā)展，其中在中藥材保護(hù)和發(fā)展規(guī)劃（2015-2020年）的文件中，多次明確強(qiáng)調(diào)藥材的基地化率，鼓勵(lì)中藥生產(chǎn)企業(yè)涉足種植，強(qiáng)調(diào)無(wú)硫化生產(chǎn)技術(shù)的提升。此外，在面對(duì)消費(fèi)者的醫(yī)院終端銷售價(jià)格上，中藥飲片成為國(guó)家唯一支持非零加成的藥品（中藥飲片仍可加價(jià)25%，中成藥以及西藥的15%加價(jià)策略在逐步取消）。,二、保和堂是懷藥龍頭，無(wú)硫加工技術(shù)全國(guó)領(lǐng)先，推動(dòng)前端現(xiàn)代化種植技術(shù)，掌握后端銷售資源，打通全

3、產(chǎn)業(yè)鏈，未來(lái)有望成為中藥飲片全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè),無(wú)硫加工技術(shù)全國(guó)領(lǐng)先；公司在無(wú)硫烘烤環(huán)節(jié)，技術(shù)全國(guó)領(lǐng)先，精細(xì)化的工藝流程，保證產(chǎn)品成品率遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，損耗率遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，成本僅為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一半。推動(dòng)前端現(xiàn)代化種植技術(shù)：深耕“懷藥”故鄉(xiāng)焦作溫縣地區(qū)10年，與當(dāng)?shù)胤N植大戶和合作社多年穩(wěn)固合作，在種植技術(shù)方面帶領(lǐng)當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶現(xiàn)代化種植，解決山藥5年輪種問(wèn)題，解決山藥采挖費(fèi)人工問(wèn)題，同時(shí)獲得當(dāng)?shù)卣拇罅χС?。掌握后端銷售資源：實(shí)際控制人單洋

4、早年在中醫(yī)藥局下屬的藥材公司工作，后下海從事藥材銷售。在中藥圈人脈廣，實(shí)際控制的國(guó)康兄弟是北京最大的三家中藥流通企業(yè)之一，藥廠和醫(yī)院渠道資源豐富。,三、資本市場(chǎng)溢價(jià)可期,中國(guó)A股市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)的中藥種植企業(yè)標(biāo)的稀缺。A股上市中藥企業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率平均為32倍。公司此輪價(jià)格為2016年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)的6.5倍，有一定二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)空間。,5,目錄,6,創(chuàng)始人：銷售出生且重視技術(shù)的創(chuàng)業(yè)者,單洋公司創(chuàng)始人，現(xiàn)任保和堂(焦作)制藥有限公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。

5、單總有多年中藥流通企業(yè)銷售經(jīng)驗(yàn)，實(shí)際控制的北京國(guó)康兄弟醫(yī)藥有限公司目前是北京地區(qū)最大的三家中藥流通企業(yè)之一，同時(shí)還是北京地區(qū)云南白藥牙膏，曼秀雷敦唇膏藥店渠道的總代理。其本人對(duì)于品牌的推廣，渠道的銷售有著豐富的經(jīng)驗(yàn)。單總重視懷藥資源的深度開發(fā)，致力于無(wú)硫生產(chǎn)加工技術(shù)的在多個(gè)中藥飲片品種中的推廣應(yīng)用；且倡導(dǎo)建立試驗(yàn)田和現(xiàn)代化大棚來(lái)解決懷藥中藥材的輪種問(wèn)題，嘗試攻克懷藥產(chǎn)量瓶頸。在他的帶領(lǐng)下，保和堂成為懷藥產(chǎn)業(yè)化的先行者。,7,公司定

6、位：無(wú)硫化中藥飲片全產(chǎn)業(yè)鏈布局的企業(yè),保和堂（焦作）制藥有限公司成立于2002年，是由香港保和堂（中國(guó)）有限公司投資成立的現(xiàn)代化制藥企業(yè)，公司位于河南省溫縣城北工業(yè)區(qū)，注冊(cè)資本1億元人民幣，注冊(cè)號(hào)410800400000177。主營(yíng)業(yè)務(wù)：目標(biāo)公司目前的主要產(chǎn)品包括中藥飲片、中成藥以及保健食品。生產(chǎn)的懷山藥、懷地黃、懷菊花和懷牛膝質(zhì)量國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。此外，目標(biāo)公司擁有六味地黃顆粒、當(dāng)歸龍薈膠囊、辛芩膠囊等十四個(gè)藥品批準(zhǔn)文號(hào)，懷菊茶、鐵棍山藥

7、粉兩個(gè)食品文號(hào)。全產(chǎn)業(yè)鏈布局：目標(biāo)公司在河南焦作本地建設(shè)有GAP懷藥種植基地和無(wú)硫懷藥飲片加工基地，同時(shí)在北京、上海等大中城市均開設(shè)有GSP零售藥店，實(shí)現(xiàn)由藥材種植（GAP）、藥品加工（GMP）、藥品銷售（GSP）的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)供銷一條龍經(jīng)營(yíng)模式。,8,股權(quán)結(jié)構(gòu)：海外紅籌結(jié)構(gòu)，欲拆回國(guó)內(nèi)上市,9,公司歷史沿革簡(jiǎn)介,公司現(xiàn)存海外紅籌結(jié)構(gòu)：,設(shè)立：目標(biāo)公司成立于2002年，是由香港保和堂（中國(guó)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“保和堂中國(guó)”）、北京紫辰

8、宣醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北京紫辰宣”）及焦作市懷泉中藥廠共同出資成立的現(xiàn)代化制藥企業(yè)，注冊(cè)資本人民幣200.0萬(wàn)元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資：2004年保和堂中國(guó)收購(gòu)焦作市懷泉中藥廠所持15%股份，并對(duì)目標(biāo)公司增資至人民幣1,500.0萬(wàn)元。2014年，控股股東設(shè)立展圖環(huán)球BVI及耀華創(chuàng)投BVI，控股保和堂中國(guó)。同時(shí)引入國(guó)泰財(cái)富收購(gòu)北京紫辰宣持有目標(biāo)公司的股份，并對(duì)目標(biāo)公司增資至人民幣1.0億元。,保和堂（焦作）制藥有限公司,品牌

9、特色：保和堂主營(yíng)產(chǎn)品以懷藥中藥飲片為特色,10,,,,山藥飲片(8479萬(wàn)，41.4%),懷菊花等保健品（23.6萬(wàn)，0.1%）,地黃飲片：生、熟、鮮地黃（9835萬(wàn)，48.1%）,中成藥（2105萬(wàn)，10.3%）,目標(biāo)公司主要產(chǎn)品示例（2014營(yíng)收占比）,種植特性：5年輪種，4月播種，11月收獲；產(chǎn)品儲(chǔ)存：陰涼處可存放至次年3年；藥物特性：核心是入脾，懷山藥是藥典中唯一的藥用山藥，其余產(chǎn)地山藥為食用山藥；下游用途：是

10、六味地黃丸、三九胃泰等知名中成藥產(chǎn)品的主要成分；市場(chǎng)用量：全國(guó)藥用山藥用量約5萬(wàn)噸/年市場(chǎng)價(jià)格：懷山藥飲片醫(yī)院終端銷售價(jià)格為208-260元/kg，藥廠采購(gòu)價(jià)為140元/kg。近年來(lái)終端銷售價(jià)格穩(wěn)定，沒(méi)有降價(jià)趨勢(shì)。,種植特性：10年輪種，4月播種，11月收獲；產(chǎn)品儲(chǔ)存：鮮地黃需零下18度冷庫(kù)存放，其余陰涼處可長(zhǎng)期存放；藥物特性：鮮地黃、生地黃核心藥性是涼血，熟地黃核心藥性是補(bǔ)血；下游用途：是六味地黃丸、東阿阿膠，驢膠補(bǔ)血顆粒等

11、知名中成藥產(chǎn)品的主要成分；市場(chǎng)用量：全國(guó)地黃用量約10萬(wàn)噸/年市場(chǎng)價(jià)格：鮮地黃醫(yī)院終端零售價(jià)格為2000元/kg（保和堂全國(guó)獨(dú)家供應(yīng)），生地黃醫(yī)院終端銷售價(jià)格為60元/kg，藥廠采購(gòu)價(jià)為40元/kg。,品牌特色：懷藥是傳統(tǒng)中藥品牌，行業(yè)地位高，且用量大,4,四大懷藥全部入選45種國(guó)藥之寶，且山藥、地黃都屬于用量大的君藥,懷藥在中藥中地位較高：曾在1960年代，我國(guó)組織過(guò)一次藥材評(píng)選，從1,892中中藥材中選出了45種國(guó)藥之寶，四大懷

12、藥：懷山藥、懷地黃、懷牛膝、懷菊花全部入選。出處 《神農(nóng)本草經(jīng)》：“上藥一百二十種為君，主養(yǎng)命；中藥一百二十種為臣，主養(yǎng)性；下藥一百二十種為佐使，主治??；用藥須合君臣佐使。山藥和地黃都屬于用量大的君藥。,懷山藥,懷地黃,11,原材料采購(gòu)：保和堂掌握懷藥道地中藥材資源,12,由于目標(biāo)公司在河南焦作建廠從事懷藥生產(chǎn)時(shí)間較早，在中藥材道地掌握了大量藥源。在道地中藥材資源有限的行情下，形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，對(duì)潛在競(jìng)爭(zhēng)者構(gòu)筑起原材料壁壘。目標(biāo)公司現(xiàn)通

13、過(guò)“公司+農(nóng)戶”“公司+基地”等形式規(guī)范懷藥的種植和采收。 2015年現(xiàn)有公司+農(nóng)戶合作面積達(dá)1.2萬(wàn)畝。,南張羌鄉(xiāng),趙堡鄉(xiāng),祥云鎮(zhèn),焦作溫縣,未來(lái)5萬(wàn)畝土地來(lái)源,10萬(wàn)畝灘涂地,2015年現(xiàn)有公司+農(nóng)戶合作面積1.2萬(wàn)畝,未來(lái)欲拓展至5萬(wàn)畝種植基地情況,目標(biāo)公司未來(lái)將通過(guò)盡可能多地流轉(zhuǎn)溫縣灘涂地來(lái)提高山藥的采購(gòu)量；預(yù)計(jì)將種植基地拓展至5萬(wàn)畝。該拓展計(jì)劃具備可行性。以前因?yàn)闆](méi)有大的藥企穩(wěn)定的收購(gòu)，所以農(nóng)民因山藥種植成本高，怕銷路成問(wèn)題

14、不敢多種，現(xiàn)在保和堂愿意穩(wěn)定收購(gòu)，農(nóng)戶種植積極性很高。,,生產(chǎn)加工：目前國(guó)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)規(guī)?；療o(wú)硫加工的中藥飲片企業(yè),13,清洗,去皮,切片,烘烤,分揀包裝,以保和堂山藥飲片的加工流程為例：,,核心環(huán)節(jié),獨(dú)家無(wú)硫烘烤技術(shù)：公司經(jīng)GMP認(rèn)證的無(wú)硫懷藥飲片車間應(yīng)用了自主創(chuàng)新的無(wú)硫烘干加工工藝，最核心的優(yōu)勢(shì)之一其平衡脫水技術(shù)，烘干全過(guò)程電腦控溫控濕，使物料內(nèi)外均衡脫水，不易碎也不易外糊內(nèi)濕，保證烘培品質(zhì)。該工藝具有無(wú)硫、加工周期短、加工量大、能耗

15、低等特點(diǎn)，可有效確保飲片的綠色無(wú)污染，且經(jīng)過(guò)近幾年的試制和積累，趨于成熟穩(wěn)定，目前正在申請(qǐng)專利，申請(qǐng)?zhí)?013100432602。技術(shù)來(lái)源于美籍華人專家郭倞闿先生：北京華珍烘烤系統(tǒng)設(shè)備工程有限公司的技術(shù)專家郭倞闿，系UC Berkerly 機(jī)械工程博士畢業(yè)，斯坦福大學(xué)研究員，放棄參與美國(guó)阿波羅登月計(jì)劃，而選擇了IBM 的“天才小組”。因煙草烘烤而做了農(nóng)作物的頂尖烘烤設(shè)備。單洋通過(guò)北京國(guó)康兄弟醫(yī)藥有限公司控股北京華珍。目前設(shè)備產(chǎn)能：總

16、共4臺(tái)烘烤機(jī)器，每臺(tái)30噸/天，每天產(chǎn)能為120噸/天。,,銷售渠道開拓：藥企和醫(yī)院雙管齊下 助力公司業(yè)績(jī)釋放,14,保和堂,醫(yī)院,中成藥企業(yè),北京,天津,滬廣深,康美,九芝堂,同仁堂,宏濟(jì)堂,北京區(qū)域醫(yī)院渠道山藥消費(fèi)量200噸/月，保和堂目前已是北京中醫(yī)院，西苑醫(yī)院，中日友好醫(yī)院等醫(yī)院的懷藥獨(dú)家供應(yīng)商，也逐步開始做進(jìn)31家示范藥房；天津山藥消費(fèi)量約100噸/月，天津消費(fèi)偏低，保和堂計(jì)劃只進(jìn)入部分大的醫(yī)院；在醫(yī)院渠道，除了具有優(yōu)勢(shì)的

17、北京天津渠道，保和堂未來(lái)主要開發(fā)滬廣深消費(fèi)較高、醫(yī)院結(jié)賬較及時(shí)的市場(chǎng)，保和堂擬通過(guò)本地流通公司進(jìn)入這些地區(qū)的醫(yī)院渠道；保和堂地黃產(chǎn)品，在醫(yī)院渠道主打鮮地黃，鮮地黃未來(lái)主要做北京天津市場(chǎng)，大約實(shí)現(xiàn)1億收入,康美：已建立穩(wěn)定的長(zhǎng)期合作關(guān)系，目標(biāo)企業(yè)目前占其懷藥供應(yīng)量的3/5，九芝堂：保和堂已和九芝堂簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，未來(lái)將成為其重點(diǎn)品種驢膠補(bǔ)血顆粒的地黃的獨(dú)家供應(yīng)商；同仁堂：同仁堂山藥需求量2000噸/年，目前同仁堂科技和同仁堂股份

18、同意從保和堂采購(gòu)200噸量，進(jìn)一步在協(xié)商懷藥獨(dú)家供應(yīng)商協(xié)議；宏濟(jì)堂：需求量200噸/年，已經(jīng)洽談合作，目標(biāo)公司將逐步成為其最大的懷藥供應(yīng)商；東阿阿膠：地黃需求量2000噸/年，已經(jīng)洽談合作，目標(biāo)公司將逐步成為其最大的懷地黃供應(yīng)商。,東阿阿膠,（71%）,（29%）,（營(yíng)收占比）,利潤(rùn)表概覽：業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性良好，毛利率和凈利率均維持高水平,15,主營(yíng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性良好，業(yè)績(jī)釋放潛力巨大。最近12個(gè)月相比2014年度增加約人民幣6,495.7

19、萬(wàn)元，80%來(lái)自中藥飲片的收入增長(zhǎng)。道地出產(chǎn)的懷藥飲片處于賣方市場(chǎng)，供不應(yīng)求，公司目前的懷山藥飲片產(chǎn)能1000噸，擬簽訂的供貨合同4200噸，公司的產(chǎn)能已經(jīng)跟不上銷售的增長(zhǎng)，需要擴(kuò)充產(chǎn)能才能滿足客戶的需要。毛利率維持在超過(guò)50%的高水平。一方面因?yàn)闊o(wú)硫飲片自動(dòng)化生產(chǎn)線技術(shù)先進(jìn)、降低鮮貨:干貨比例，有效節(jié)約成本；另一方面來(lái)自無(wú)硫飲片的市場(chǎng)溢價(jià)，保和堂售價(jià)比批發(fā)市場(chǎng)散貨價(jià)格高60-70元/公斤。銷售費(fèi)用低，主要因?yàn)檫^(guò)去客戶單一，銷售費(fèi)用

20、少；通過(guò)關(guān)聯(lián)的銷售公司北京國(guó)康兄弟醫(yī)藥有限公司進(jìn)行銷售，部分費(fèi)用由其墊付。未來(lái)國(guó)康兄弟相關(guān)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到保和堂后，相關(guān)利潤(rùn)以及費(fèi)用一并轉(zhuǎn)到保和堂。保和堂已在2014年10月取得飲片收入免稅許可。凈利潤(rùn)率40%以上，遠(yuǎn)高于A股可比上市公司的平均水平16.3%。,資產(chǎn)負(fù)債表概覽：運(yùn)營(yíng)情況正常，擴(kuò)產(chǎn)需要墊付大量營(yíng)運(yùn)資金,16,目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況良好。 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)167天，處于正常范圍、賬齡均在1年以內(nèi)，壞賬概率低。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)249天，

21、84%是原材料和在產(chǎn)品，因公司集中在一、四季度采購(gòu)和生產(chǎn)所致，無(wú)產(chǎn)成品積壓現(xiàn)象。目標(biāo)企業(yè)本次募集資金大部分將用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，打破制約目標(biāo)企業(yè)發(fā)展的資金瓶頸、加快業(yè)績(jī)釋放。應(yīng)收賬款和存貨占比較大，分別占流動(dòng)資產(chǎn)的38%和29%，占總資產(chǎn)的30%和23%，這兩項(xiàng)占用大量運(yùn)營(yíng)資金。而擴(kuò)產(chǎn)需要墊付更多的營(yíng)運(yùn)資本，企業(yè)資金實(shí)力受到考驗(yàn)。目標(biāo)企業(yè)本次融資部分將用于生產(chǎn)線擴(kuò)張和廠房擴(kuò)充，增加產(chǎn)能。保和堂屬于生產(chǎn)制造型企業(yè)，固定資產(chǎn)和在建工程

22、等非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的20%，主要是房屋建筑物和機(jī)器設(shè)備。資產(chǎn)負(fù)債率47%，處于適宜范圍內(nèi)，仍有提升空間。負(fù)債構(gòu)成主要是銀行融資負(fù)債，占負(fù)債總額的一半，形式有短期借款和應(yīng)付票據(jù)；其次是向控股股東保和堂中國(guó)的長(zhǎng)期無(wú)息借款，占比25%；再次是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，主要是應(yīng)付賬款，占比16%。,現(xiàn)金流量表概覽：年底應(yīng)收回款將大幅改善經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流,17,目標(biāo)公司營(yíng)運(yùn)資金需求隨業(yè)務(wù)量擴(kuò)大而不斷增加導(dǎo)致15年中期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量表現(xiàn)為凈流出。待應(yīng)收賬款年底

23、回款，即會(huì)大幅改善經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。歷史期間經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量自2014年度流入人民幣6,343.6萬(wàn)元下降至2015年中期流出人民幣608.5萬(wàn)元。投資活動(dòng)現(xiàn)金流出，主要為北廠新廠區(qū)建的投資支出。目標(biāo)公司本次融資用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)之余將用于替換國(guó)泰財(cái)富美元基金，拆除海外紅籌架構(gòu)。14年度吸收投資收到的現(xiàn)金，主要為香港國(guó)泰財(cái)富通過(guò)保和堂（中國(guó)）有限公司對(duì)目標(biāo)公司增資投入的現(xiàn)金。與關(guān)聯(lián)公司相關(guān)往來(lái)款項(xiàng)的變動(dòng)主要與北京國(guó)康兄弟醫(yī)藥有限公司相關(guān)

24、，未來(lái)北京國(guó)康的業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)到保和堂名下，與之的交易往來(lái)和資金拆借將大大減少。北京國(guó)康兄弟醫(yī)藥有限公司系目標(biāo)公司實(shí)際控制人所控制的醫(yī)藥銷售公司，目標(biāo)公司通過(guò)其采購(gòu)地黃和維持醫(yī)院銷售渠道，因此交易往來(lái)和資金拆借較為頻繁。,目錄,18,中藥飲片增速顯著高于醫(yī)藥制造業(yè)平均水平，規(guī)模達(dá)1500億,19,中藥是中國(guó)具有傳統(tǒng)特色的藥物。中藥主要包括中藥材、中藥飲片、中成藥；其中，中藥材是中藥飲片及中成藥的原料。今年中藥市場(chǎng)需求規(guī)模日益擴(kuò)大，尤其是中藥飲

25、片一枝獨(dú)秀，年復(fù)合增長(zhǎng)率近30%。國(guó)內(nèi)中藥飲片銷售收入基本上呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，銷售收入由2009年的約人民幣431億元增長(zhǎng)至2014年的約人民幣1496億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率逾29%，較醫(yī)藥制造業(yè)年復(fù)合增長(zhǎng)率高出5個(gè)百分點(diǎn)。近兩年增速有所放緩，但仍保持2位數(shù)的高速增長(zhǎng)率。中成藥銷售收入規(guī)模更大,增速近兩年下降幅度較大。2014年銷售收入達(dá)到5806億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率約26%。,中國(guó)中成藥銷售收入及增速,中國(guó)中藥飲片銷售收入及增速,

26、中藥飲片終端量?jī)r(jià)齊增拉動(dòng)行業(yè)規(guī)模高速增長(zhǎng),20,多重因素促進(jìn)中藥飲片銷量的增長(zhǎng),近年居民收入增長(zhǎng)、生活水平提高，健康意識(shí)提升，助推醫(yī)藥消費(fèi)剛性需求的快速釋放。中醫(yī)辨證施治、藥材純天然、治未病的理念契合現(xiàn)代居民健康觀念，民眾對(duì)中醫(yī)藥的認(rèn)可度提升。中醫(yī)擅長(zhǎng)治療慢性病、老年病，目前老齡化趨勢(shì)加重、慢性病增多的大環(huán)境加大對(duì)中醫(yī)藥的需求。政府將中藥飲片納入醫(yī)保報(bào)銷范圍，患者有使用中藥的動(dòng)力。,中藥飲片無(wú)控費(fèi)壓力，醫(yī)院終端價(jià)只升不降,公立醫(yī)藥

27、從嚴(yán)控費(fèi)，藥品作為控費(fèi)大頭持續(xù)承壓，15年11月衛(wèi)計(jì)委要求藥占比從目前的40%降到30%，中藥飲片不算藥占比，享受政策利好。 醫(yī)院已經(jīng)逐步開始實(shí)施國(guó)家要求的零加價(jià)政策，但是中藥飲片除外，仍可執(zhí)行25%的加價(jià)。醫(yī)院調(diào)整飲片價(jià)格需要申請(qǐng)，一般調(diào)高以后很少再申請(qǐng)降價(jià)。如云南的三七之前因大旱大漲，申請(qǐng)了調(diào)增價(jià)格，之后三七一直是當(dāng)時(shí)調(diào)增后的價(jià)格。,近年來(lái)藥材價(jià)格基本穩(wěn)定在高位,政策利好中藥飲片行業(yè)持續(xù)發(fā)展,21,飲片廠是產(chǎn)業(yè)鏈中主要利潤(rùn)環(huán)節(jié)（

28、以含硫河北山藥為例）,22,12%,,,,,,6,10,當(dāng)?shù)厮庁?藥品流通企業(yè),40,飲片廠(銷售),飲片廠(加工),10,醫(yī)院/藥廠,40,80,15,患者,90,14,產(chǎn)地加工,農(nóng)戶,20,30,產(chǎn)地加工,飲片廠（加工）,飲片廠（銷售）,流通,醫(yī)院,現(xiàn)款,現(xiàn)款,1月,1月,3-6月,3-6月,賬期,流通,藥廠,加價(jià)12%,種植,藥販,在飲片廠環(huán)節(jié)前：量小，結(jié)款快，飲片廠及其之后環(huán)節(jié)：核心是渠道能力和資金墊付優(yōu)勢(shì),無(wú)硫加工技術(shù)進(jìn)一

29、步增厚飲片企業(yè)利潤(rùn)空間（以保和堂為例）,保和堂,流通,醫(yī)院,藥廠,種植,收入：1萬(wàn)/畝成本：7000/畝單價(jià)：12元/kg,成本：140元/kg售價(jià)：180元/kg,售價(jià)：140元/kg,成本：180元/kg售價(jià)：225元/kg,,成品率：5:1成本：70元/kg售價(jià)：140元/kg,無(wú)硫加工技術(shù)先進(jìn)，損耗小、兼具質(zhì)量溢價(jià)，保障高毛利率50%,永盛,藥廠：太太口服液,種植,收入：1萬(wàn)/畝成本：7000/畝單價(jià)：12元/

30、kg,成品率：8-10:1成本：120元/kg售價(jià)：未知,,硫磺熏蒸加工技術(shù)老舊，傳統(tǒng)敞開式烘房，人工翻炒，受熱不均勻，且容易碎,23,醫(yī)院和制藥企業(yè)(投料)是中藥行業(yè)下游的主要銷售渠道，制藥企業(yè)用量目前大于醫(yī)院用量與大型醫(yī)院和大型藥企合作存在明顯的品牌效應(yīng),中藥飲片企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力在于對(duì)技術(shù)和上下游資源的掌控,24,優(yōu)秀的加工技術(shù)一方面有效降低飲片鮮貨:干貨比例，從而降低生產(chǎn)成本，另一方面提高飲片質(zhì)量，獲取質(zhì)量溢價(jià)由于上游藥材收儲(chǔ)和

31、下游銷售均占用大量流動(dòng)資金，資金實(shí)力越強(qiáng)的企業(yè)越能獲取優(yōu)勢(shì),,中藥飲片越來(lái)越講究道地藥材，在產(chǎn)地的種植資源尤其是道地產(chǎn)區(qū)的適種土地資源至關(guān)重要上游種植需要和農(nóng)民打交道，考驗(yàn)公司在當(dāng)?shù)氐年P(guān)系和深耕能力,,,保和堂無(wú)硫加工技術(shù)的領(lǐng)先者，種植銷售兩頭硬，優(yōu)勢(shì)明顯,建立種植標(biāo)準(zhǔn)帶動(dòng)農(nóng)戶致富,延伸產(chǎn)品品類鎖定未來(lái)成長(zhǎng)空間,1、保和堂協(xié)調(diào)農(nóng)戶標(biāo)準(zhǔn)種植，降低加工損耗率。如山藥，企業(yè)協(xié)調(diào)農(nóng)戶在黃河灘地上種植山藥，保證山藥棍的大小一致性以及筆直度，便于

32、機(jī)械去皮，相較于農(nóng)戶之前的農(nóng)地種植，損耗率從之前的46%降低到20%左右；2、加工烘烤工藝全國(guó)獨(dú)家，保證產(chǎn)品成品率，不易碎不烤焦。如山藥，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手永盛藥材10:1成品出品率，保和堂5：1成品出品率，成本優(yōu)勢(shì)明顯。,1、實(shí)際控制人單洋92年從事中藥銷售，曾擔(dān)任國(guó)家中藥局旗下公司的銷售經(jīng)理，其實(shí)際控制的國(guó)康兄弟是北京具備中藥飲片流通資質(zhì)5家企業(yè)之一，在北京、天津以及上廣深等一線城市銷售渠道能力優(yōu)異；2、企業(yè)目前在醫(yī)藥企業(yè)上，與康美、九芝

33、堂、同仁堂，中國(guó)中藥等合作，在醫(yī)院渠道上，與北京中醫(yī)院、中日友好醫(yī)院等一線醫(yī)院合作。,1、公司與當(dāng)?shù)胤N植大戶以及合作社合作，以農(nóng)戶管農(nóng)戶的方式進(jìn)行協(xié)調(diào)與管理，農(nóng)戶畝均收入能達(dá)2000-3000元。遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)?shù)胤N小麥1000元/畝的收入；2、在種植土地標(biāo)準(zhǔn)上，保和堂要求大戶和合作社在黃河灘地上種植，黃河灘地土質(zhì)較松，種出來(lái)的山藥直且均勻，公司帶種植大戶去福建學(xué)習(xí)橫向種植技術(shù)，幫種植戶節(jié)省人工成本，協(xié)同南開大學(xué)解決山藥地黃輪種問(wèn)題，幫種植戶

34、提升產(chǎn)量等。,1、公司在加工上，已做完10多種大宗藥材的加工試驗(yàn)，這10多種藥材均為大宗品類、且藥典含硫要求嚴(yán)格，現(xiàn)有市場(chǎng)無(wú)硫加工難解決。未來(lái)擬擴(kuò)展至這些品種，如當(dāng)歸、黨參等；2、公司受當(dāng)?shù)卣约八幤蟮难?qǐng)，已開始在隴西（當(dāng)歸、黨參）、亳州（白芍、柏菊等）等道地產(chǎn)地開始合作建廠；亳州為康美以及政府邀請(qǐng)，政府已給保和堂批復(fù)400畝地，隴西為當(dāng)?shù)卣⑹∷幈O(jiān)局以及佛慈藥業(yè)邀請(qǐng)。,無(wú)硫精細(xì)加工體現(xiàn)成本優(yōu)勢(shì),銷售能力保證全產(chǎn)業(yè)鏈暢通,25,

35、目錄,26,交易方案,27,交易方案（續(xù)）,28,盈利預(yù)測(cè),29,目標(biāo)公司大股東業(yè)績(jī)承諾，2015至2018年度凈利潤(rùn)分別不低于人民幣1.2億、2.0億、3.0億、4.5億元。目標(biāo)公司的高成長(zhǎng)性有效保證業(yè)績(jī)目標(biāo)的可實(shí)現(xiàn)性。15年前10個(gè)月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.32億，超額業(yè)績(jī)目標(biāo)，相比去年全年增長(zhǎng)40%。,基于此，我們認(rèn)為正常情況下，2017年本有限合伙基金2年投資期結(jié)束時(shí)，目標(biāo)企業(yè)可以達(dá)成業(yè)績(jī)目標(biāo)。但由于市場(chǎng)存在不可確定性因素，實(shí)際業(yè)績(jī)可能

36、在業(yè)績(jī)目標(biāo)上下一定范圍內(nèi)波動(dòng)。因此，我們假設(shè)正常情況：17年將完成業(yè)績(jī)目標(biāo)3.0億；悲觀情況:17年將完成業(yè)績(jī)目標(biāo)的90%，即2.7億；樂(lè)觀情況:17年將完成業(yè)績(jī)目標(biāo)的110%，即3.3億。,,估值情況預(yù)測(cè)——A股可比估值情況,A股以中藥制藥為主要收入來(lái)源的可比上市公司盈利數(shù)據(jù)與交易估值情況：,A股可比上市公司PE(2015E)均值達(dá)到44倍，最小值17倍，中位數(shù)34倍。我們保守估計(jì)，17年公司IPO退出時(shí)，選取15倍作為悲觀情

37、況下的PE值，25倍作為正常情況下的PE值，35倍作為樂(lè)觀情況下的PE值。,,,30,收益率敏感性分析,31,目標(biāo)公司投前估值13億，PE倍數(shù)為6.5倍(以16年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)計(jì)算)。本次募資總額5億，投資時(shí)點(diǎn)估值18億。收益倍數(shù)預(yù)測(cè)：經(jīng)過(guò)合理謹(jǐn)慎考慮，正常情況也即PE為25倍，凈利為3億，收益倍數(shù)為4.17倍，年化收益率為104%；即使在悲觀情況即PE為15倍，凈利為2.7億，收益倍數(shù)也達(dá)到2.25倍，年化收益率50%。,投資收益可觀，