信息不對稱、制度約束與投資資本配置效率——基于不同產權安排的視角.pdf

1、在完美的資本市場上,投資機會是投資政策的惟一驅動因素(Hayashi,1982[4]),然而,現實中的投資卻受到投資機會之外的諸多因素的影響(如Fazzari等,1988[5])。在作為市場微觀主體的企業(yè)層面上,投資與內部現金流之間的相關關系廣泛存在,是投資資本配置缺乏效率的突出特征之一。近年來,學者們將“投資-現金流”敏感度區(qū)分為“投資過度.內部現金流富余”相關性與“投資不足-內部現金流緊缺”相關性,以便識別道德風險與逆向選擇這兩種形

2、式的信息不對稱對投資資本配置效率的影響(Richardson,2006[6])。本文在此基礎上,進一步引入制度約束,區(qū)分國有和非國有兩種不同的產權安排,分析投資效率低下的形成原因以及相應的治理機制。與以往研究相比,本文的特點在于:(1)將制度約束引入“投資不足-內部現金流緊缺”相關性的研究；(2)從公司治理與政府治理兩個方面,探討國有企業(yè)避免“投資過度.內部現金流富余”相關性的解決之道；(3)從信息透明度與融資條件改善兩個方面,探討非國

3、有企業(yè)避免“投資不足-內部現金流緊缺”相關性的解決之道。本文利用我國2005-2008年的上市公司數據進行實證檢驗,研究結果發(fā)現:不同產權安排下的企業(yè)在投資效率上存在差異。道德風險與政府干預使得地方國有企業(yè)表現出“投資過度-內部現金流富余”相關性,即在內部現金流富余的情況下出現投資過度；逆向選擇與金融歧視使非國有企業(yè)表現出“投資不足-內部現金流緊缺”相關性,即在內部現金流緊缺的情況下產生投資不足。進一步的研究還發(fā)現,對地方國有企業(yè)而言,