企業(yè)并購財(cái)務(wù)目標(biāo)并購增值最大化

1、2007.2財(cái)會(huì)月刊(綜合)07□【摘要】本文認(rèn)為并購增值最大化具備了作為企業(yè)并購財(cái)務(wù)目標(biāo)的基本條件即與企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的一致性、與股東利益的可協(xié)調(diào)性、并購增值的可計(jì)量性、指導(dǎo)并購運(yùn)作的可操作性。盡管還存在著一些不可避免的局限性但筆者認(rèn)為以并購增值最大化作為并購財(cái)務(wù)目標(biāo)是適當(dāng)?shù)??！娟P(guān)鍵詞】并購目標(biāo)增值胡玄能(博士)(中央民族大學(xué)管理學(xué)院北京100102)一、并購財(cái)務(wù)目標(biāo)的選擇:并購增值最大化1.并購增值。并購增值是指兩家企業(yè)并購后所有者權(quán)益

2、價(jià)值超出并購前兩家企業(yè)單獨(dú)存在時(shí)的所有者權(quán)益價(jià)值之和的部分是由并購的協(xié)同效應(yīng)帶來的。關(guān)于協(xié)同效應(yīng)目前主要有管理協(xié)同論、經(jīng)營協(xié)同論和財(cái)務(wù)協(xié)同論三種觀點(diǎn)。管理協(xié)同論認(rèn)為經(jīng)營管理能力強(qiáng)的企業(yè)并購經(jīng)營管理能力低下的企業(yè)之后被并購方企業(yè)的經(jīng)營管理水平便被提高到了并購方企業(yè)的水平給并購雙方企業(yè)都帶來了經(jīng)濟(jì)效益。經(jīng)營協(xié)同論認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)來源于并購后企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大、市場壟斷力的增強(qiáng)所產(chǎn)生的效益比如通過橫向并購獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)及范圍經(jīng)濟(jì)、通過縱向并購降低交

3、易成本、通過混合并購分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等。財(cái)務(wù)協(xié)同論認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)主要是通過并購尋求投資機(jī)會(huì)或調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、通過納稅籌劃等降低資本成本。2.并購財(cái)務(wù)導(dǎo)向:并購增值最大化。企業(yè)是追求企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化的經(jīng)濟(jì)實(shí)體企業(yè)既可通過產(chǎn)品經(jīng)營也可通過企業(yè)并購實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。通過企業(yè)并購可以使企業(yè)迅速發(fā)展起來給股東創(chuàng)造巨大的財(cái)富。企業(yè)并購的整個(gè)過程涉及很多方面但最終都需要落實(shí)到財(cái)務(wù)上企業(yè)并購能否實(shí)施、能否順利完成都需要財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)。一項(xiàng)成功的并購應(yīng)

4、當(dāng)給并購雙方都能帶來經(jīng)濟(jì)利益只有這樣并購方企業(yè)才有動(dòng)力去實(shí)施而被并購方企業(yè)才可能樂于接受。因此企業(yè)并購只有存在價(jià)值創(chuàng)造即并購增值大于零并購才是可行的。并購增值越大對并購雙方越有利它是企業(yè)并購能否順利完成、能否成功的關(guān)鍵。為了使企業(yè)并購能產(chǎn)生最大的并購增值筆者認(rèn)為企業(yè)應(yīng)以并購增值最大化作為并購財(cái)務(wù)目標(biāo)并圍繞并購財(cái)務(wù)目標(biāo)制定并購財(cái)務(wù)戰(zhàn)略指導(dǎo)企業(yè)尋找和評(píng)估目標(biāo)企業(yè)確定并購融資需要量以及支付方式進(jìn)行稅務(wù)安排等財(cái)務(wù)運(yùn)作每個(gè)環(huán)節(jié)都以價(jià)值創(chuàng)造為標(biāo)準(zhǔn)確

5、保并購雙方利益最大化。二、并購增值最大化作為企業(yè)并購財(cái)務(wù)目標(biāo)的優(yōu)勢1.與企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的一致性。以并購增值最大化作為并購財(cái)務(wù)目標(biāo)與企業(yè)財(cái)務(wù)管理總目標(biāo)是一致的。我們知道財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是由不同層次的系列目標(biāo)所組成的目標(biāo)體系。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)之所以具有層次性主要是因?yàn)樨?cái)務(wù)管理的具體內(nèi)容可以劃分為若干層次分為總目標(biāo)和具體目標(biāo)。目前國內(nèi)外大都以股東財(cái)富最大化或企業(yè)價(jià)值最大化作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理總目標(biāo)。企業(yè)并購作為財(cái)務(wù)管理重要內(nèi)容之一是企業(yè)的戰(zhàn)略性投資方式。將

6、并購財(cái)務(wù)目標(biāo)設(shè)定為并購增值最大化既有利于企業(yè)順利開展并購活動(dòng)又有利于財(cái)務(wù)管理總目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)并購產(chǎn)生的并購增值越大表明并購創(chuàng)造的價(jià)值越大對股東的貢獻(xiàn)越大因此并購增值最大化與財(cái)務(wù)管理總目標(biāo)是一致的。2.與股東利益的可協(xié)調(diào)性。以并購增值最大化作為并購財(cái)務(wù)目標(biāo)便于協(xié)調(diào)并購雙方股東的利益促進(jìn)并購的實(shí)施與完成。并購能否達(dá)成主要取決于并購能否給雙方帶來利益。因此一項(xiàng)成功的并購應(yīng)該有雙贏的結(jié)果而參與并購雙方股東的利益無不來自于并購增值。我們知道支付

7、對價(jià)高于被并購方權(quán)益價(jià)值的部分稱為支付溢價(jià)。在現(xiàn)金支付方式下支付溢價(jià)就是被并購方股東得到的利益本質(zhì)上是從并購增值中分配給被并購方股東的部分并購增值的剩余部分由并購方股東享有。在股權(quán)支付方式或換股支付方式下被并購方股東不但獲得以股權(quán)(或股票)價(jià)值計(jì)算的支付溢價(jià)的好處還能按換股后所擁有的股權(quán)比例享有剩余的并購增值。可見并購增值是并購雙方股東利益的基礎(chǔ)。另外并購增值越大說明并購后的企業(yè)權(quán)益價(jià)值增加越大也越能保障債權(quán)人的利益同時(shí)企業(yè)并購也要關(guān)注

8、被并購方企業(yè)職工的利益。所有這些利益都應(yīng)當(dāng)以并購增值為基礎(chǔ)只有并購能創(chuàng)造價(jià)值各方利益才有保障。3.并購增值的可計(jì)量性。并購增值是可以測算的目前主要有兩種測算方法:一是并購總價(jià)剩余法即先估算兩企業(yè)并購后的權(quán)益價(jià)值以及并購前兩企業(yè)各自的權(quán)益價(jià)值然后計(jì)算并購前后權(quán)益價(jià)值的差額(增值)二是增量現(xiàn)金流量折現(xiàn)法即折現(xiàn)并購后企業(yè)由于并購而預(yù)計(jì)每年增加的自由現(xiàn)金流量增量自由現(xiàn)金流量的計(jì)算可通過預(yù)計(jì)并購后營業(yè)收企業(yè)并購財(cái)務(wù)目標(biāo):并購增值最大化□08財(cái)會(huì)月

9、刊(綜合)2007.2入增加額和經(jīng)營成本節(jié)約額扣除追加投資支出而得到而折現(xiàn)率的選取可以在并購方企業(yè)權(quán)益資本成本率的基礎(chǔ)上考慮并購后企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的變化加以調(diào)整得到。4.指導(dǎo)并購運(yùn)作的可操作性。以并購增值最大化作為并購財(cái)務(wù)目標(biāo)有利于企業(yè)順利開展并購財(cái)務(wù)運(yùn)作。并購增值是企業(yè)并購財(cái)務(wù)運(yùn)作和并購會(huì)計(jì)處理的核心并購增值把并購價(jià)值評(píng)估、并購支付、并購融資、稅務(wù)安排以及并購會(huì)計(jì)處理等財(cái)務(wù)活動(dòng)緊密聯(lián)系在一起。價(jià)值評(píng)估需要確定并購雙方在并購前后的企業(yè)價(jià)值或

10、權(quán)益價(jià)值其重要內(nèi)容就是確定并購增值并購支付的本質(zhì)內(nèi)容是并購增值的分配并購會(huì)計(jì)處理主要是并購商譽(yù)的處理而并購增值又構(gòu)成了并購商譽(yù)的核心內(nèi)容并購融資和稅務(wù)安排都是實(shí)現(xiàn)并購增值最大化的手段。它們與并購增值(△V)的關(guān)系如下圖所示:三、并購增值最大化作為企業(yè)并購財(cái)務(wù)目標(biāo)的局限性1.并購增值的不確定性。并購增值理論上是可計(jì)量的可通過對所實(shí)施的并購方案如并購支付、并購融資、并購整合、稅務(wù)安排等方案進(jìn)行事前規(guī)劃以及對并購后的企業(yè)發(fā)展態(tài)勢進(jìn)行預(yù)測而得到

11、結(jié)果但其結(jié)果受未來多種因素的影響具有較大的不確定性。并購本身就是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)很大的戰(zhàn)略投資活動(dòng)。從非上市公司并購來看并購增值一般采用增量現(xiàn)金流量折現(xiàn)法確定但由于計(jì)量方法要預(yù)測實(shí)施并購和不實(shí)施并購兩種情況下并購雙方企業(yè)未來的經(jīng)營狀況因而并購增值難以準(zhǔn)確確定。而從上市公司并購來看并購增值一般采用并購總價(jià)剩余法確定并購雙方?jīng)]有實(shí)施并購時(shí)的權(quán)益價(jià)值可通過并購前的一段期間內(nèi)的股票價(jià)格進(jìn)行計(jì)量并購后的權(quán)益價(jià)值可以通過預(yù)計(jì)并購方案實(shí)施后的股票價(jià)格走勢進(jìn)行

12、計(jì)量。然而股票價(jià)格受諸多因素的影響并非只是并購增值的結(jié)果。所以并購增值在實(shí)際并購操作中難以為并購雙方企業(yè)管理當(dāng)局所把握。2.與其他并購利益相關(guān)者的矛盾。企業(yè)并購涉及的不只是并購雙方股東的利益還涉及社會(huì)公眾、債權(quán)人以及企業(yè)職工等多方的利益。并購增值最大化的目標(biāo)直接反映了并購參與主體的利益有時(shí)會(huì)與其他利益主體的利益發(fā)生矛盾。(1)與社會(huì)公眾利益的矛盾。并購增值最大化可能與社會(huì)公眾利益產(chǎn)生沖突而招致政府的干預(yù)。企業(yè)并購迅速擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模增強(qiáng)了

13、市場壟斷力尤其是大型企業(yè)之間的橫向并購。并購后可能存在價(jià)格壟斷而損害社會(huì)公眾利益這樣政府就有可能依據(jù)反壟斷的相關(guān)法規(guī)干預(yù)甚至禁止這類并購的實(shí)施。有的企業(yè)并購盡管能創(chuàng)造并購增值但就社會(huì)公眾角度而言是財(cái)富損失因此許多國家都對企業(yè)并購進(jìn)行法律監(jiān)管以避免并購帶來壟斷而損害社會(huì)公眾利益。另外對于跨國并購被并購方所在國政府可能會(huì)以“國家安全”為由對并購進(jìn)行干預(yù)。(2)與債權(quán)人利益的矛盾。并購增值最大化可能與債權(quán)人的利益發(fā)生沖突。有的企業(yè)并購由于采用

14、債務(wù)融資方式解決并購資金問題甚至采用杠桿收購方式進(jìn)行“小魚吃大魚”式的并購這樣勢必增大并購后企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率的上升反映了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加而違約風(fēng)險(xiǎn)的增加說明參與并購的股東與債權(quán)人的利益沖突加劇。西方有學(xué)者通過實(shí)證研究表明并購企業(yè)股東財(cái)富的增加大部分是從債權(quán)人那里轉(zhuǎn)移過來的盡管這一說法受到人們的質(zhì)疑但也說明有的并購企業(yè)股東與債權(quán)人確實(shí)存在著利益沖突。例如我國德隆系的崩塌說明企業(yè)大量舉債進(jìn)行大規(guī)模并購擴(kuò)張將可能導(dǎo)致債權(quán)人產(chǎn)生巨

15、大損失。(3)與內(nèi)部職工利益的矛盾。并購增值最大化可能與企業(yè)內(nèi)部職工產(chǎn)生利益沖突。有的并購可能對被并購方管理層構(gòu)成威脅而遭受被并購方管理層的抵制。有的并購可能由于并購整合需要關(guān)閉、變賣一些業(yè)務(wù)部門而使一些職工失去工作。盡管政府為了保護(hù)職工利益出臺(tái)了一些相關(guān)政策但職工利益受到損害的事實(shí)正受到越來越多人的關(guān)注。四、結(jié)論并購增值最大化仍是企業(yè)追求企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化下具體進(jìn)行并購財(cái)務(wù)運(yùn)作的目標(biāo)導(dǎo)向與企業(yè)財(cái)務(wù)總目標(biāo)是一致的。并購增值具

16、有可計(jì)量性盡管有著不可確定的局限性。并購增值把并購價(jià)值評(píng)估、并購支付、并購融資、稅務(wù)安排以及并購會(huì)計(jì)處理等財(cái)務(wù)活動(dòng)緊密聯(lián)系在一起以并購增值最大化作為并購財(cái)務(wù)目標(biāo)有利于指導(dǎo)企業(yè)順利開展并購財(cái)務(wù)運(yùn)作具有很好的可操作性。并購增值最大化有利于處理企業(yè)并購中涉及的利益相關(guān)者的矛盾。首先并購雙方股東利益矛盾在并購增值最大化下能夠得到較好的解決如果沒有并購增值一方股東所得利益必然是另一方股東的損失因此只有把并購增值變大參與并購的雙方股東才有財(cái)富增加的

17、基礎(chǔ)。其次在處理與其他利益相關(guān)者的矛盾的問題上遵循并購增值最大化對企業(yè)來說仍是最佳的選擇。比如與社會(huì)公眾利益的矛盾企業(yè)并購可能由于規(guī)模的擴(kuò)大產(chǎn)生價(jià)格壟斷而損害社會(huì)公眾的利益但企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)生產(chǎn)成本更低且效率更高在這種情況下政府就應(yīng)該權(quán)衡利弊有條件地進(jìn)行干預(yù)和監(jiān)管以協(xié)調(diào)企業(yè)利益與社會(huì)公眾利益之間的矛盾。另外與債權(quán)人、內(nèi)部職工等的利益沖突在并購增值最大化下進(jìn)行協(xié)調(diào)也比較合乎邏輯企業(yè)并購首先要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值才有經(jīng)濟(jì)能力處理職工安置和