計(jì)算機(jī)行業(yè)科創(chuàng)板系列研究之信息技術(shù)篇：自dcf引申tmt估值全覽-20190314-申萬宏源-43頁

1、1行業(yè)及產(chǎn)業(yè)行業(yè)研究行業(yè)深度證券研究報(bào)告計(jì)算機(jī)2019年03月14日自DCF引申TMT估值全覽看好——科創(chuàng)板系列研究之信息技術(shù)篇相關(guān)研究“2019安全可控：自小至大，自試點(diǎn)至推廣！計(jì)算機(jī)行業(yè)周報(bào)201903050310“2019年3月12日“新亮點(diǎn)：估值戰(zhàn)投化，科金趨勢(shì)化計(jì)算機(jī)行業(yè)周報(bào)2019022520190304“2019年3月5日證券分析師劉洋A0230513050006liuyang2@林麗梅A0230513090001linl

2、m@顧晟A0230517080004gusheng@梁爽A0230518080008liangshuang@駱?biāo)歼h(yuǎn)A0230517100006MarkLo@研究支持寧柯瑜A0230118070014ningky@朱型檑A0230118040005zhuxl@聯(lián)系人寧柯瑜(8621)23297818轉(zhuǎn)ningky@本期投資提示：?DCF估值在TMT的重要難點(diǎn)：波動(dòng)、周期與超線性。1）最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒▉碜越^對(duì)估值法，但既預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流股利，

3、又預(yù)測(cè)貼現(xiàn)率。前者由行業(yè)（要素1）、競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系和壁壘（要素2）決定，后者由長(zhǎng)期債券回報(bào)率（要素3）、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（要素4）決定。2）拆解上述DCF所有四個(gè)要素，把問題衍生為產(chǎn)業(yè)階段財(cái)務(wù)特征競(jìng)爭(zhēng)格局牛熊分拆。其中要素1、要素2形成TMT現(xiàn)金流股利特殊的波動(dòng)、周期與超線性。?分析TMT產(chǎn)業(yè)階段指標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)牛熊，分別指出估值陷阱。1）產(chǎn)業(yè)分拆：結(jié)合《科學(xué)估值，創(chuàng)造價(jià)值——科創(chuàng)板系列研究之策略估值》，將TMT產(chǎn)業(yè)劃分六階段：概念期、導(dǎo)入期、成長(zhǎng)向上期、成

4、長(zhǎng)整合期、成熟期、衰退期。分析每階段易被高低估的原因。2）上市財(cái)務(wù)指標(biāo)：科創(chuàng)板五類標(biāo)準(zhǔn)與港股的三類測(cè)試類似，可對(duì)應(yīng)TMT產(chǎn)業(yè)六個(gè)階段。3）競(jìng)爭(zhēng)分析：TMT新商業(yè)模式存在“邊際利潤(rùn)遞增”，競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致“馬太效應(yīng)”甚至“成王敗寇”。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)排名的變化，會(huì)導(dǎo)致估值大幅變化。4)風(fēng)險(xiǎn)偏好：估值存在“牛市左行”與“熊市右行”，即低風(fēng)險(xiǎn)偏好相信產(chǎn)業(yè)更成熟，高風(fēng)險(xiǎn)偏好相信產(chǎn)業(yè)更嶄新.。?成長(zhǎng)投資者對(duì)TMT估值困擾經(jīng)常來自對(duì)宏觀周期管理學(xué)的不理解。不理解管

5、理學(xué)中的競(jìng)爭(zhēng)分析、不理解周期品的估值方法、不理解牛熊，使TMT投資者經(jīng)常估值困擾。?針對(duì)TMT難點(diǎn)，構(gòu)建跨越生命周期的15種估值方式。對(duì)于TMT企業(yè)，尤其科創(chuàng)板企業(yè)，允許存在一定量的虧損或微利，常用的普適性估值方式并非完全適合，針對(duì)不同發(fā)展階段，構(gòu)建跨越生命周期的估值體系。VM指數(shù)、實(shí)物期權(quán)法適用于概念期的企業(yè)。導(dǎo)入期的關(guān)鍵指標(biāo)看行業(yè)空間和客戶價(jià)值。對(duì)于尚未盈利的公司看PS；當(dāng)收入趨于穩(wěn)定，利用PEPEG估值，是以利潤(rùn)（增長(zhǎng)）為目標(biāo)；E

6、VEBITDA修正了利潤(rùn)影響因素。DCF估值適合部分現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)；POCF估值修正收入回報(bào)錯(cuò)配。部分成熟電子行業(yè)采用PB估值。對(duì)于TMT個(gè)別行業(yè)，電商以GMV估值為主；產(chǎn)品型公司可采用Pipeline估值；以流量為主的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用單用戶市值方式；以券商IT為主的公司適用于下輪牛市估值。對(duì)于多業(yè)務(wù)板塊，整體采用STOP（分部估值）。隨著企業(yè)發(fā)展到不同階段，估值方式也隨之改變。?傳統(tǒng)估值并不適用于SaaS，成本掩蓋了潛在的收益率。近年來出現(xiàn)

7、SaaS新的業(yè)務(wù)模式，傳統(tǒng)的估值方式并不能完全表征公司的價(jià)值，參考華爾街的方式，對(duì)于SaaS化的不同階段采用不同的方式更能表征其價(jià)值。傳統(tǒng)軟件向SaaS轉(zhuǎn)型的過程中，收入增長(zhǎng)較快，這背后隱含著高利潤(rùn)率、持續(xù)的經(jīng)常性收入、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這些特征被初期高投入成本所掩蓋。常用PS估值，但PS估值忽略了盈利能力，無法區(qū)別不同的商業(yè)模式，也無法區(qū)別不同增速的公司。進(jìn)一步采用EVFCF，自由現(xiàn)金流可以較好的表征經(jīng)常性收入的潛在指標(biāo)，但是短期可能存在

8、自由現(xiàn)金流為負(fù)的情況。最終，需要利用LTVCAC衡量公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展能力。?對(duì)標(biāo)海外相似公司業(yè)務(wù)，尋找TMT估值的錨。本文案例列舉海外不同類型和發(fā)展發(fā)展階段的公司，如SaaS公司Adobe、Autodesk，IDC公司Equinix、DigitalRealty，傳媒公司flix、動(dòng)視暴雪，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)Facebook、Snap、Twitter、騰訊，電商公司京東集團(tuán)。海外公司發(fā)展階段較為領(lǐng)先，估值體系相對(duì)完善，可以從相似業(yè)務(wù)尋找估值的錨。請(qǐng)

9、務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明19852229361392019031507:503行業(yè)深度請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁共43頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想1.DCF估值在TMT的重要難點(diǎn)：波動(dòng)、周期與超線性........62.不穩(wěn)定TMT公司的要素拆解...........................................82.1產(chǎn)業(yè)實(shí)務(wù)：分拆56個(gè)發(fā)展階段，易被高低估各不同.............

10、............82.2指標(biāo)實(shí)務(wù)：港股的三類測(cè)試及科創(chuàng)板的五類標(biāo)準(zhǔn).................................102.3競(jìng)爭(zhēng)實(shí)務(wù):“邊際利潤(rùn)遞增”導(dǎo)致的“成王敗寇”與估值分化.........112.4市場(chǎng)實(shí)務(wù):牛市與熊市...............................................................................143.TMT估值：跨越生命周

11、期的估值體系............................143.1VM指數(shù)、實(shí)物期權(quán)法：概念期的戰(zhàn)術(shù)博弈.........................................143.2行業(yè)空間和客戶價(jià)值：導(dǎo)入期的關(guān)鍵指標(biāo).............................................163.3PS估值：以收入為目標(biāo).....................................

12、........................................173.4PEPEG估值：以利潤(rùn)（增長(zhǎng)）為目標(biāo)..................................................183.5EVEBITDA：修正利潤(rùn)影響因素.............................................................203.6DCF估值：部分現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)......

13、...............................................................233.7POCF估值：修正收入回報(bào)錯(cuò)配...........................................................243.8GMV估值：電商估值方式.............................................................

14、..........253.9Pipeline估值：產(chǎn)品型公司......................................................................273.10單用戶估值：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè).......................................................................283.11STOP（分部估值）：復(fù)雜業(yè)務(wù)體系........

15、...............................................283.12下輪牛市估值............................................................................................313.13市值法............................................................

16、............................................333.14PB：電子部分成熟子行業(yè).......................................................................333.15清算價(jià)值：衰退公司的底線價(jià)值..........................................................353.16專題：