詢價(jià)制下我國(guó)承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)影響的研究.pdf

1、本文以“詢價(jià)制改革是否真正促使新股的發(fā)行定價(jià)更加市場(chǎng)化”這樣一個(gè)問(wèn)題為切入點(diǎn),從信息不對(duì)稱理論、承銷商聲譽(yù)模型和實(shí)施詢價(jià)制的影響等角度,比較分析了新股發(fā)行制度經(jīng)歷了數(shù)次改革后,承銷商的聲譽(yù)資本對(duì)所承銷新股的IPO抑價(jià)程度的影響變化,并以此來(lái)檢驗(yàn)新股發(fā)行制度改革的成效。
　　 本文的研究建立在以下兩點(diǎn)理論的基礎(chǔ)上:一、在發(fā)行市場(chǎng)中各參與者所掌握的信息量是不均衡的,IPO抑價(jià)正是作為對(duì)缺乏信息一方(投資者)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償而存在,并且抑價(jià)

2、程度與信息不對(duì)稱程度正相關(guān)；二、高聲譽(yù)的承銷商會(huì)通過(guò)其聲譽(yù)資本的認(rèn)證功能,向投資者傳遞出所承銷的股票是高質(zhì)量股票、發(fā)行不確定性風(fēng)險(xiǎn)低的信號(hào),因此IPO抑價(jià)也較低,承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)程度會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這兩點(diǎn)理論均被普遍認(rèn)可,并且有大量的實(shí)證分析所支持。
　　 在以上兩點(diǎn)理論的基礎(chǔ)上,本文總結(jié)了國(guó)內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn),認(rèn)為A股市場(chǎng)一直以來(lái)存在較高的IPO抑價(jià)現(xiàn)象是由長(zhǎng)期的行政干預(yù)造成的。從A股市場(chǎng)建立之初起,新股發(fā)行和定價(jià)的權(quán)利就一直

3、掌握在監(jiān)管部門手上,監(jiān)管部門通過(guò)限定最高發(fā)行市盈率和發(fā)行配額來(lái)對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)行控制。在這種嚴(yán)重的行政干預(yù)下,我國(guó)承銷商很難對(duì)新股進(jìn)行自主定價(jià),定價(jià)空間和能力受到了很大程度的限制,新股的定價(jià)也很難體現(xiàn)出承銷商所擁有的聲譽(yù)資本價(jià)值。
　　 2005年1月,管理層對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行了市場(chǎng)化改革,推出了詢價(jià)制,監(jiān)管部門不再對(duì)新股發(fā)行市盈率進(jìn)行嚴(yán)格的行政管制,承銷商的研究、發(fā)掘信息和定價(jià)能力得以提高。在之后的6年中,由于各種原因新股發(fā)行

4、經(jīng)歷了兩次暫停和重啟,并且每次重啟都伴隨著更加市場(chǎng)化的改革。本文假設(shè),在經(jīng)歷了數(shù)次市場(chǎng)化改革后,監(jiān)管部門對(duì)新股發(fā)行的行政干預(yù)程度不斷降低,承銷商的自主定價(jià)權(quán)逐漸提高的背景下,承銷商的聲譽(yù)資本所發(fā)揮的認(rèn)證作用和新股發(fā)行的效率也會(huì)隨之提高。
　　 基于以上的理論觀點(diǎn),本文以新股發(fā)行兩次暫停和重啟的時(shí)間為分割點(diǎn),將2005年1月至2010年3月間的401個(gè)數(shù)據(jù)分為3段,通過(guò)構(gòu)建多元回歸模型和差異比較分析的方法,對(duì)三段時(shí)間內(nèi)承銷商聲譽(yù)與

5、IPO抑價(jià)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明,新股發(fā)行制度改革后,確實(shí)有效降低了IPO抑價(jià)率,但降低的原因是由于新股供給速度增加,市場(chǎng)擴(kuò)容加速,而并非是承銷商的聲譽(yù)資本降低了信息不對(duì)稱水平。新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革并沒(méi)有促使承銷商的定價(jià)水平有所提高,影響IPO抑價(jià)水平的主要是投資者在二級(jí)市場(chǎng)上的行為。
　　 最后,本文在針對(duì)上述分析的基礎(chǔ)上,提出了繼續(xù)進(jìn)行發(fā)行制度市場(chǎng)化改革、鼓勵(lì)承銷商建立機(jī)構(gòu)投資者評(píng)價(jià)體系、加強(qiáng)對(duì)承銷商的監(jiān)管力