全流通下詢價制對我國IPO抑價的實證研究.pdf

1、IPO(Initial Public Offering，IPO)抑價是指新股上市的當(dāng)天收盤價就會顯著的高于發(fā)行價。抑價會使公司為股票的成功上市發(fā)行付出昂貴的隱性成本，影響了資本市場的籌資效率，同時如果此種抑價狀態(tài)長期存在，在股票的一級市場上長期存在著無風(fēng)險的超額收益，勢必引導(dǎo)資金流人一級市場，加劇市場的投機(jī)因素，同時弱化了資本市場優(yōu)化配置資源功能。而長期以來的研究表明，無論是對比成熟的資本市場還是新興的資本市場，我國新股發(fā)行的抑價水平都

2、處于一個相對比較高的位置。針對此種情況，監(jiān)管部門實施出臺了一系列的制度，這其中包括累計投標(biāo)的詢價制，研究發(fā)現(xiàn)對抑價現(xiàn)象有了很大改善，2006年全面開展股權(quán)分置改革創(chuàng)造了全流通環(huán)境，那么全流通環(huán)境下詢價機(jī)制是否可以更好改善IPO抑價程度?本文運(yùn)用中國A股市場數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，以從IPO抑價角度來考察，全流通以及詢價制的政策配合使用效果。 我國政府為改善這種高抑價的狀況也采取了一系列措施，這其中包括2004年12月10日，中國證監(jiān)會

3、發(fā)布《關(guān)于首次發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》，規(guī)定從2005年1月1日起，新股發(fā)行價格采取詢價的方式確定，國外理論認(rèn)為詢價機(jī)制可以有效的降低信息不對稱，楊記軍，趙昌文(2005)何君光和張宗益(2006)利用我國A股市場數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，詢價機(jī)制確實較之以往的定價方式確實可以有效降低IPO的抑價程度，但是即便如此，我國IPO抑價程度，依然處于一個相對較高的位置。 接著積極的推進(jìn)股權(quán)分置改革，2006年在全流通前提下，對新股發(fā)行開閘

4、，從而全流通下第一支股票——中工國際于2006年6月成功發(fā)行，解決股權(quán)分置問題在一定程度上是恢復(fù)資本市場的固有功能，即價格發(fā)現(xiàn)功能和對上市公司行為的市場約束功能。同時，解決股權(quán)分置問題也有利于國有資產(chǎn)的保值增值以及國有資產(chǎn)管理體制改革的深化，有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，有利于資本市場創(chuàng)新和國際化進(jìn)程。時至今日，股權(quán)分置改革已經(jīng)得到了市場的廣泛認(rèn)可，推行順利。滬深兩市原有的1300多家上市公司已基本完成了股權(quán)分置改革，困擾我國股票市場十多年的二元

5、股權(quán)結(jié)構(gòu)問題基本得以解決。那么全流通是否會和詢價制更好的結(jié)合，以進(jìn)一步降低抑價程度呢? 本文通過以下五個主要部分，試圖用實證的方法研究全流通下詢價機(jī)制是否對我國 IPO抑價現(xiàn)象有進(jìn)一步改善。 第一部分：主要概述我國發(fā)行制度的主要演變，反映我國在新股發(fā)行過程中，監(jiān)管層在法律制度上所做出的不斷努力，通過回顧我國的發(fā)行制度以及股權(quán)分置改革，可以清楚的看到我國當(dāng)前新股發(fā)行所面臨的政策環(huán)境，即股權(quán)分置改革之后的全流通環(huán)境以及累計投標(biāo)的詢價

6、制度，從而為本文研究確定了研究范圍。 第二部分：通過回顧國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于新股發(fā)行制度研究的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者文獻(xiàn)研究成果主要包括：IPO 抑價的普遍存在及折價程度角度，抑價原因角度，定價機(jī)制影響角度，逐步引出本文的創(chuàng)新研究視角，即分析在我國存在的特殊股權(quán)分置問題改革完成之后，對我國新股發(fā)行抑價程度的影響。 第三部分：通過選擇變量、設(shè)定模型以及通過SPSS軟件進(jìn)行回歸分析，我們得出了實證檢驗的結(jié)果，全流通配合詢價制度并沒有

7、很好的解決我國IPO高抑價的狀況，恰恰相反，通過對本文選擇樣本的實證分析發(fā)現(xiàn)，全流通反而加劇了IPO的抑價程度。 第四部分：針對本文的實證研究結(jié)果，筆者在第四部分結(jié)合我國 A 市場的特殊狀況分析了，全流通加劇我國IPO抑價的根本原因主要包括：股票供給相對不足、公司的發(fā)行選擇以及二級市場的過度追捧等原因。并對股權(quán)分置改革做出全面的評價。 第五部分：針對我們研究發(fā)現(xiàn)的全流通后依然存在的高IPO抑價現(xiàn)象提出解決的政策建議，并分

8、析本文研究的局限性。 我們研究發(fā)現(xiàn)，全流通并沒有像詢價制一樣迅速的改善了我國A股新股高抑價的狀況，相反全流通下的詢價制反而進(jìn)一步加劇了抑價程度。經(jīng)過分析，我們認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的原因是：由于詢價機(jī)制的實施目的性非常明確，就是為了能夠通過路演以及推薦，使詢價對象對公司的基本情況有所了解，之后在進(jìn)行初步詢價以確定發(fā)行價格區(qū)間，最后在價格區(qū)間內(nèi)實施累計投標(biāo)以確定最終的價格，使定價更為市場化，從而有效降低了首日收盤價的巨大偏離，對抑價現(xiàn)象

9、非常有針對性。而經(jīng)過股權(quán)分置改革之后產(chǎn)生的全流通環(huán)境，其實施的主要目的，是為了改變我國長期以來同股不同權(quán)，同股不同價的痼疾，協(xié)調(diào)上市公司各方利益，使各方利益趨于一致，進(jìn)而通過改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司競爭力，通過公司的發(fā)展，而最終使各方獲益，實踐也證明了改革取得了巨大的成就，A 股市場有了長足的發(fā)展，結(jié)束了5年的漫漫熊市，但同時也加劇了IPO的抑價程度，我們認(rèn)為主要原因是，全流通后營造的牛市環(huán)境，以及長期以來的經(jīng)常、資本項目的雙順差導(dǎo)致

10、二級市場上的流動性非常充裕，加上之前近一年的時間即2005年6月到2006年6月，證監(jiān)會關(guān)閉了新股發(fā)行的大門，兩方面因素的共動作用，導(dǎo)致了二級市場上股票價格偏高，造成了全流通后IPO抑價程度加劇的現(xiàn)象。關(guān)于股權(quán)分置的意義，之前的文獻(xiàn)已經(jīng)作出了充分的討論，全流通之于我國資本市場的發(fā)展有著深遠(yuǎn)的意義，應(yīng)當(dāng)給予充分的肯定。但是我們同時也看到了，全流通對IPO抑價程度加劇，而長時期IPO高抑價帶來了增加企業(yè)融資成本，降低資本市場優(yōu)化資源配置功能

11、同時加劇了市場的投機(jī)性等危害。詢價制度的實施已經(jīng)為IPO市場化的定價奠定了良好的基礎(chǔ)，因此全流通之下我們就應(yīng)當(dāng)更有效的關(guān)注新股資源稀缺以及二級市場需求旺盛之間的矛盾的解決，從而有效的降低IPO抑價程度，從而減輕股權(quán)分置改革所創(chuàng)造全流通環(huán)境的負(fù)面作用。 筆者認(rèn)為本文的創(chuàng)新之處主要在于：考慮全流通下定價機(jī)制對IPO折價程度影響方面的研究，由于長期以來股權(quán)分置，同股不同權(quán)同股不同價是我國股票市場上的特殊狀況，所以國外學(xué)者鮮有研究，國內(nèi)