2018年中期輕工行業(yè)策略不變的競爭，變化的優(yōu)勢

1、2,2018年上半年，黑天鵝頻現(xiàn)，中美貿(mào)易摩擦、國內(nèi)供給側改革疊加去杠桿，海內(nèi)外市場波動大，輕工板塊僅家 用輕工（家居）板塊跑贏大盤，究其原因還是因為業(yè)績具備一定確定性、現(xiàn)金流好、成長性也更好。2018年下半年，經(jīng)濟壓力增加，行業(yè)競爭加劇，“分化”是下半場的主旋律。在消費板塊，中產(chǎn)階級崛起，家 居作為耐用消費品直接受益于消費升級的大趨勢。對于定制而言，當前已進入到定制家居的白熱化階段，17年涌 現(xiàn)定制家具的上市潮，潮水退去之后，產(chǎn)能

2、的加速擴張、渠道的跑馬圈地、營銷的百花怒放，帶來的是行業(yè)同店 銷售出現(xiàn)壓力。有兩個變化是不可忽視的：第一，服務和體驗。輕工的家居板塊是典型產(chǎn)品4分，服務6分的細分 子行業(yè)，好的服務與設計疊加高質量及差異化產(chǎn)品是龍頭公司可以快速發(fā)展的核心；第二，渠道和消費模式的變 化。2020年精裝房滲透率達到30%，原本通過零售購買的品類將有大部分納入工裝版圖，分走5000億的市場空 間，而精裝房必定要出現(xiàn)成規(guī)模的大企業(yè)。在周期屬性中，核心比拼的是是成

3、本優(yōu)勢。龍頭公司通過不斷改進工 藝水平提升規(guī)模優(yōu)勢以及進行兼并整合快速擴大自己的市占率。同時，龍頭公司的成本曲線處于行業(yè)下端，優(yōu)于 同行。再分析成本曲線的傾斜程度，成本曲線越陡的行業(yè)龍頭公司越值得投資，這意味著龍頭能輕易獲得高 ROE，并能持續(xù)擴張份額。投資建議： 家居：家居行業(yè)發(fā)展仍是方興未艾，這與我國家居起步較晚、家居賣的是產(chǎn)品+服務以及行業(yè)滲透率不無關系。 18年最看好：全屋定制、軟體家居。我們認為全屋定制是未來行業(yè)大的整合方

4、向，推薦標的：尚品宅配、歐派家 居、美凱龍。軟體行業(yè)中，我們?nèi)匀豢春眯袠I(yè)格局好，集中度有進一步提升空間的細分市場，推薦標的：顧家家 居、喜臨門，建議關注：敏華控股（H股）。同時，我們看好部分細分品類工裝業(yè)務放量，推薦標的：大亞圣象、 帝歐家居。造紙：盈利持續(xù)增強，建議優(yōu)選文化紙，關注箱板瓦楞紙龍頭。隨著環(huán)保政策持續(xù)嚴打，文化紙品類已基本形成 寡頭壟斷格局，龍頭公司盈利能力持續(xù)向好。箱板瓦楞紙隨著外廢持續(xù)收緊，行業(yè)集中度有望進一步提升

5、，格局 將發(fā)生徹底轉變，龍頭公司成本優(yōu)勢持續(xù)凸顯。同時，造紙的消費屬性及成長屬性已逐步增強，板塊估值有望進 一步提升。我們建議優(yōu)選具備確定性的文化紙板塊，推薦標的：太陽紙業(yè)。建議關注箱板瓦楞紙龍頭公司：玖龍 紙業(yè)（H股）。,文娛輕工：消費升級依然是文娛輕工增長核心，推薦標的：晨光文具、中順潔柔。,,投資建議,目 錄,一、2018年以來輕工板塊回顧,二、家居：全屋定制·軟體家居·工裝 三、包裝：優(yōu)選龍頭，靜待成本拐點

6、四、造紙：成本控制能力帶來行業(yè)格局變化 五、其他：關注消費升級帶來的投資機會,,,,,3,,整體走勢震蕩下行，不掩細分板塊亮眼表現(xiàn)：2018年至今，輕工制造指數(shù)下跌7.4%，同期上證綜指下跌7.02%， 深證成指下跌7.89%。在28個一級行業(yè)指數(shù)中，輕工指數(shù)漲幅排名第12位。輕工二級子板塊包裝印刷、家用輕 工、造紙年初至今漲幅分別為-8.19%、-6.29%、-9.05%，受益于板塊主流公司業(yè)績高成長性、高確定性，以及市 場偏消費的投

7、資風格，家用輕工板塊受到市場關注。,圖表：2018年至今輕工板塊漲跌幅全行業(yè)排名（截止6月1日）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,151050-5-10-15-20-25資料來源： wind，中泰證券研究所,圖表：2018年至今輕工二級子版塊漲跌幅,圖表：2018年至今輕工板塊指數(shù)走勢,輕工板塊回顧：家居亮眼，包裝造紙弱于

8、大市,20,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-8.19%,-6.29%,-9.05%,-7.40%,0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%-10%,包裝印刷Ⅱ,家用輕工Ⅱ,造紙Ⅱ,輕工制造,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

9、,,,,,,,,,,,,,,,,,2200,2400,2600,2800,3000,3200,,,,,輕工制造包裝印刷Ⅱ家用輕工Ⅱ,,造紙Ⅱ,4,資料來源： wind，中泰證券研究所,資料來源： wind，中泰證券研究所,目 錄,一、2018年以來輕工板塊回顧,二、家居：全屋定制·軟體家居·工裝 三、包裝：優(yōu)選龍頭，靜待成本拐點 四、造紙：成本控制能力帶來行業(yè)格局變化 五、其他：關注消費升級帶來的投資機會,,,,

10、,5,龍頭公司馬太效應顯著，短期波動不改長期增長趨勢。從17年Q4開始，受地產(chǎn)滯后效應的影響，28家上市公 司Q4單季營收僅同比增長16.5%，家居公司通過加大促銷力度和推出高性價比套餐，18年Q1單季收入已經(jīng)有 所恢復。18年Q1家居板塊上市公司整體營收同比增長21.6%，凈利潤同比下滑7.8%。由于季節(jié)因素影響，Q1 收入和利潤占全年比例并不高。我們判斷，家居上市公司業(yè)績將出現(xiàn)分化，龍頭的馬太效應將更加顯著。,2.1總覽：對比28家

11、板塊內(nèi)公司，業(yè)績出現(xiàn)波動,圖表：家居板塊28家上市公司營業(yè)總收入,資料來源： wind，中泰證券研究所,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,12.9%,11.4%,20.9%,27.7%,21.6%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,9008007006005004003002001000,2013,2014,2015,2016,2017,2018Q1,,,營業(yè)總收入（億元）

12、yoy,圖表：17Q1-18Q1單季度營業(yè)總收入,,資料來源： wind，中泰證券研究所圖表：家居板塊銷售費用率持續(xù)上升,圖表：家居板塊毛利率和凈利率水平,,,,,,,,,,,,,,,,,,,28.7%,30.7%,32.7%,6.6%,7.5%,9.3%,9.9%,10.3%,6.0%,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2013,2014,2015,2016,2017,2018Q1,,,銷售毛利率

13、(%)銷售凈利率(%),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,12.3%,13.0%13.9%,14.0%,14.0%,15.6%,7.8%,7.9%,8.1%,8.0%,7.7%,9.2%,1.8%,1.4%,0.9%,0.8%,1.4%,1.9%,4%2%0%,18%,2013,2014,2015,2016,2017,2018Q1,,,銷售費用率管理費用率,,財務費用率,資料來源： wind，中泰證券研究所,資料來源：

14、wind，中泰證券研究所,6,主流公司增速顯著優(yōu)于整體板塊，業(yè)績開始分化，集中度提升加速。2018Q1尚品宅配、歐派家居、顧 家家居等定制/軟體主流企業(yè)營業(yè)收入和凈利潤同比增速集中在30%以上，顯著優(yōu)于板塊，行業(yè)集中度 處于加速提升趨勢中。家居上市大年，從銷售費用率看競爭態(tài)勢。2018年Q1家居板塊28家公司銷售費用率15.6%，由于行業(yè) 競爭加劇，對經(jīng)銷商補貼、品牌推廣力度加大等策略帶來銷售費用率有望持平甚至上升。18年家居板 塊

15、估值會出現(xiàn)分化，內(nèi)生增長更好、商業(yè)模式更符合長期趨勢的公司將享受更高的溢價。,2.2結論：預計Q2/Q3板塊業(yè)績、估值或承壓，開始分化,圖表：定制/軟體主流公司18Q1營業(yè)總收入,圖表：定制/軟體主流公司18Q1凈利潤,資料來源： wind，中泰證券研究所,資料來源： wind，中泰證券研究所,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-0.33,0.74,1.03,0.19,0.30,0.36,0.53

16、,2.68,29.2,32.5,33.5,84.3,48.2,38.4,23.6,42.9,0,10,20,30,40,50,60,70,80,90,-0.5,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,3.0,尚品宅配,歐派家居,索菲亞,金牌廚柜,志邦股份,好萊客,喜臨門,顧家家居,,歸母凈利潤（億元）,,同比（%）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,11.01,19.06,12.43,2.62,3

17、.94,3.45,8.88,18.52,38.8,31.6,30.3,26.2,38.3,30.9,83.6,34.2,3020100,908070605040,0,5,10,15,20,25,尚品宅配,歐派家居,索菲亞,金牌廚柜,志邦股份,好萊客,喜臨門,顧家家居,,營業(yè)總收入（億元）,,同比（%）,7,,,,企業(yè)渠道擴張/單店改建策略,,,,新增門店數(shù)量,,,,訂單量,,,,客單價,,家居 企業(yè) 銷售 收入,,,,,

18、,單店客流量,,,,成交率,,,,,,,,地產(chǎn)景氣度/品牌力/行業(yè)滲透率,,,,前端服務體驗/產(chǎn)品質量,,,,品類,,,,單價,,,,,,公司品類拓張：（定制單品-全屋定制 軟體單品-軟體大家居）,,,,新品提價/龍頭溢價,,,,,,,,,,,,,,,,,,圖表：家居企業(yè)收入拆分,,地產(chǎn)調控對家居企業(yè)的銷售影響集中在單店客流量層面，同時，家居企業(yè)銷售收入由多方面影響決定。家居 行業(yè)位于地產(chǎn)后周期，家具銷售通常滯后6-8個月，地產(chǎn)銷售數(shù)

19、據(jù)從2017年下半年開始趨冷，對家居公司業(yè)績 影響將在2018年2/3季度集中顯現(xiàn)，地產(chǎn)趨冷成為家居板塊業(yè)績分化的又一催化劑。通過對家居企業(yè)銷售收入 進行拆分，我們發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)對家居的影響集中在單店客流數(shù)體現(xiàn)，家居企業(yè)收入還考慮內(nèi)在其他多因素，例如 行業(yè)滲透率較低的定制衣柜行業(yè)受地產(chǎn)影響小于滲透率高的定制櫥柜行業(yè)。 圖表：商品房銷售面積累積同比下行,資料來源： wind,中泰證券研究所,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

20、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,10%0%-10%-20%,40%30%20%,180000160000140000120000100000800006000040000200000,2015/22015/32015/42015/52015/62015/72015/82015/92015/10

21、2015/112015/122016/12016/22016/32016/42016/52016/62016/72016/82016/92016/102016/112016/122017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/4,,,

22、商品房銷售面積:累計值（萬方）累計同比,8,資料來源： 中泰證券研究所,2.3家居：地產(chǎn)角度——影響幾何？,,上市潮也是擴張潮，渠道下沉為家居公司提供收入新增量。歐派家居、顧家家居等大型家居企業(yè)在16/17年 集中上市后，借助資本與品牌力的提升加快開店步伐，率先進行渠道下沉，跑馬圈地擴張版圖。龍頭公司由 于規(guī)模效應帶來成本優(yōu)勢及獲客渠道優(yōu)勢，同時上規(guī)模的公司可以通過渠道下沉在一定程度上抵消房地產(chǎn)的 短期擾動，借助開店提速進一步拉開與中

23、小企業(yè)的差距。圖表：2017年各品牌櫥柜門店數(shù)量及新增門店數(shù)圖表：2017年各品牌衣柜門店數(shù)量及新增門店數(shù),圖表：2017年各品牌沙發(fā)門店數(shù)量及新增門店數(shù),圖表：2017年各品牌床墊門店數(shù)量及新增門店數(shù),資料來源：公司公告，中泰證券研究所,資料來源：公司公告，中泰證券研究所,歐派家居櫥柜門店包含歐鉑麗品牌,資料來源： 公司公告，中泰證券研究所,資料來源：公司公告，中泰證券研究所,,,,2.4家居：渠道角度——開店提速，不約而同,,

24、,,,,,9,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,資料來源： 公司公告，中泰證券研究所圖表：2017年各品牌沙發(fā)門店數(shù)量及單店提貨額沙發(fā)門店數(shù)量沙發(fā)單店提貨額（萬元）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,資料來源：公司公告，中泰證券研究所圖表：2017年各品牌床墊門店數(shù)量及單店提貨額床墊門店數(shù)量床墊單店提貨額（萬元）,45040035030025020015

25、0100500,40003500300025002000150010005000,敏華控股,顧家家居,美克家居,亞振家居,0,50,100,150,200,250,300,16001400120010008006004002000,喜臨門,盛諾集團,夢百合,美克家居,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,20018016014012010080604020

26、0,歐派家居志邦櫥柜金牌櫥柜索菲亞皮阿諾,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,50,150100,200,300250,0,500,1000,1500,2000,2500,索菲亞歐派家居好萊客志邦櫥柜皮阿諾,,加速開店的另一面，經(jīng)銷商壓力增加。經(jīng)銷商是家居公司業(yè)績的第一道護城河，同品牌網(wǎng)點密度增加帶來的 邊際效應遞減，多品類、重服務的一體化企業(yè)才能在競爭中樹立核心優(yōu)勢，帶動經(jīng)銷商獲取合理的客流量

27、份 額，輔以高客單價打造業(yè)績護城河。圖表：2017年各品牌櫥柜門店數(shù)量及單店提貨額 圖表：2017年各品牌衣柜門店數(shù)量及單店提貨額櫥柜門店數(shù)量櫥柜經(jīng)銷商單店提貨額（萬元）衣柜門店數(shù)量衣柜經(jīng)銷商單店提貨額（萬元）,2.4家居：渠道角度——跑馬圈地，經(jīng)銷商壓力增加,3500300025002000150010005000,,10,資料來源：公司公告，中泰證券研究所,資料來源：公司公告，中泰證券研究所,,

28、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2012A,2013A,2014A,2015A,2016A,2017E,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024202620282

29、030,,,,市場由高速增長轉為中速增長，行業(yè)紅利減弱：櫥柜起步早，目前定制櫥柜滲透率已達60%左右，增速略低；相 較于櫥柜，定制衣柜起步較晚，滲透率約35-40%左右，仍有一定提升空間。伴隨滲透率上升到一定階段，定制 行業(yè)渡過初期高增長階段步入中速增長階段，行業(yè)增速放緩下市場競爭加劇。 大行業(yè)，小公司，馬太效應逐步顯現(xiàn)：從各細分市場的龍頭市占率來看，定制衣柜市場中龍頭企業(yè)索菲亞市占 率最高，定制櫥柜市場歐派家居市占率接近10%?！按笫?/p>

30、場小企業(yè)”的格局下，龍頭企業(yè)由于品牌溢價和規(guī)模優(yōu) 勢將在行業(yè)集中度提升中攫取更大市場份額。圖表：全屋定制大時代&龍頭公司細分業(yè)務市占率圖表：家居行業(yè)市場空間測算手工及成品家居時代單品定制時代全屋定制大時代,11,資料來源： wind，中泰證券研究所測算,資料來源： wind，中泰證券研究所測算,6%,100%,4321,50000,中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(元),2.5家居：滲透率角度——定制家具滲透率已

31、到一定階段,,,,,,,,,,,,,,床墊 配套用 沙發(fā),品 窗簾 √ √ √ √,,企業(yè)品類延伸，市場邊界開始交融，定制家居迎來全屋定制大時代。消費群體更迭及消費升級使家具消費由被動 式接受轉變?yōu)橹鲃邮皆O計，個性化需求助力定制家具滲透率提升。從需求端看，全屋定制符合未來家具消費趨 勢，具有良好的一致性，從企業(yè)銷售端看，一方面，全屋定制趨勢下品類擴張促進客單價持續(xù)提升；另一方面， 企業(yè)主動拓展品類令單品市場邊界開始融合，規(guī)模

32、以上競爭對手增加，單品龍頭的市場地位受到追趕，跑馬圈地 時代競爭摩擦加劇。圖表：各定制家居企業(yè)拓展到全屋定制時間圖表：2017年主流定制公司衣柜業(yè)務營收及增速,公司名稱公司成立時間拓展全屋定制時間,圖表：定制家居企全屋定制覆蓋程度歐派尚品索菲亞 志邦,金牌好萊客,全屋定 木門,制,衣柜√櫥柜√√衛(wèi)浴√ 地板 定制柜體,√√√√,√√√,√√√√,√√,√,√,√√,√,√,√,√,√,資

33、料來源： 公司公告，中泰證券研究所,2.6定制家居：品類角度——品類延伸，競爭摩擦加劇,資料來源： wind，中泰證券研究所,圖表：2017年主流定制公司櫥柜業(yè)務營收及增速,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,53.54,6.18,18.76,5.78,5.90,13.86,23%,22%,32%,6%,43%,50%,0%,10%,20%,3030%,4040%,5050%,6060%,0,10,20,歐

34、派家居,皮阿諾,志邦股份,我樂家居,索菲亞,金牌櫥柜,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,32.96,資料來源： 公司公告，中泰證券研究所,資料來源： wind，中泰證券研究所,12,1.90,2.25,3.37,54.44,18.31,63%,70%,147%,161%,33%,29% 20%,0%,40%,180%160%140%120%100%80%60%,605040302010

35、0,歐派家居,皮阿諾,志邦股份,我樂家居,索菲亞,好萊客,資料來源：淘寶，中泰證券研究所,資料來源：淘寶，中泰證券研究所,,龍頭企業(yè)推出套餐式營銷模式引領行業(yè)變革，引流是主要目的。家居行業(yè)定制消費存在“價格不確定”及 “價格虛高”的痛點，套餐式營銷因其價格透明化及簡單化脫穎而出。2015年歐派家居在行業(yè)內(nèi)率先提出 19800套餐，受到消費者高度認可，提高消費體驗的同時強化企業(yè)競爭力。同時，引流套餐導致部分單品出 現(xiàn)了價格戰(zhàn)，是行業(yè)競爭

36、加劇的直觀體現(xiàn)。,,,資料來源：淘寶，中泰證券研究所,歐派家居：19800套餐 套餐內(nèi)容：全屋22平米家居 定制，包含原裝進口五金配 件，一體化設計、裝修全流 程服務,索菲亞：799衣柜套餐&1111司 米廚柜套餐 套餐內(nèi)容：雙城時尚系列司米 櫥柜、煙機灶具、索菲亞衣柜,尚品宅配：518套餐 套餐內(nèi)容：518元/ m2,包括 兩房型17件家具（46600 元）、三房型20件家具（56800元）,,,2.7定制家居：營銷角度——

37、引流套餐與價格戰(zhàn),13,,,宜家（傳統(tǒng)零售）的困局：1、中國區(qū)的收入近兩年增速放緩，成品家居客戶數(shù)遭遇到定制行業(yè)的挑戰(zhàn)。2、房價和家居 消費正相關關系下，房價越高家居消費也更傾向于消費升級，宜家主打中低端性價比下的消費降級與中國高房價下家居 的消費升級存在矛盾沖突。 新零售的嘗試—重服務、多品類、一體化依然是長期趨勢：從產(chǎn)品矩陣的角度來看：家居新零售的核心是一站式、定制 化、多品類。從消費體驗來看：家居新零售的核心是成交率，以及客單價。

38、隨著品類增多，服務屬性增強，受地產(chǎn)和行 業(yè)本身影響會減弱，零售屬性增強，產(chǎn)品矩陣相當領先&中長期具備成本優(yōu)勢的企業(yè)受益。推薦最符合定制家居新零售的 企業(yè)：尚品宅配、歐派家居、顧家家居，建議關注索菲亞、志邦股份、美凱龍。圖表：家居零售的平臺型公司——紅星美凱龍,圖表：尚品宅配C店,圖表：歐派家居整裝大家居店,2.8定制家居：看好全屋定制化+家居新零售公司,,,,,線上海量信息 和便捷溝 通,,,線下有溫度的 體驗和專 業(yè)服務

39、,,,,家裝 零售,,商場,,,設計/營銷,,,,,場景/體驗,,,獲 客,,,鎖 客,,,,,訂 單,,,轉化,,,,,優(yōu)化購物體驗 提高銷售轉化銷 售,服 務,,,,,,資料來源： 公司公告，中泰證券研究所,14,資料來源： 公司公告，中泰證券研究所,,,軟體其實是個大行業(yè)：近些年來，國內(nèi)新房購置需求與二手房換新需求也共同促進了軟體家居市場規(guī)模的快速擴 張。作為軟體類家居的主要品類，床墊和沙發(fā)市場從中受益明顯。 2002年-20

40、16年，國內(nèi)床墊市場的CAGR高達 19.4%，沙發(fā)的市場規(guī)模則已突破千億元。2018年軟體成本端下行邏輯得到驗證：軟體類產(chǎn)品的上游主要原材料TDI在經(jīng)歷2017年的一輪漲勢后，價格逐漸 見頂。另外，伴隨各主要上游廠商檢修產(chǎn)能陸續(xù)復產(chǎn)以及新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，軟體類家居企業(yè)迎來成本拐點。圖表：2017Q4-2018年TDI新增及復產(chǎn)產(chǎn)能一覽圖表：TDI價格走勢（元/噸）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0%

41、,5%,10%,15%,20%,2012A,2013A,2014A,2015A,2016A,2017E,2018E,,資料來源： wind，中泰證券研究所圖表：國內(nèi)沙發(fā)市場規(guī)模（億元）沙發(fā)行業(yè)規(guī)模（億元）,圖表：中國床墊市場規(guī)模（百萬美元）,資料來源： 公司公告，中泰證券研究所,2.9軟體家居：行業(yè)格局佳，成本端有望下行帶來利潤增量,1400120010008006004002000,,YOY,,,,,,,,,,0,,

42、,,,,,,,,市場價(主流價):TDI:華北地區(qū) 市場價(主流價):TDI:華南地區(qū)600005000040000300002000010000,15,資料來源： ISPA，中泰證券研究所,資料來源：中泰證券研究所測算,市場價(主流價):TDI:華東地區(qū),,,TDI大跌對家居企業(yè)今年業(yè)績改善影響非常明顯。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，TDI是軟泡重要上游，軟泡主要用作軟體家居座 椅坐墊等墊材（占比70%）。TDI世界格局及中國格局呈寡頭壟

43、斷趨勢，生產(chǎn)商對下游定價權較強，而下游轉嫁成 本需要時間。17年喜臨門因為TDI損失利潤接近7000萬；夢百合每月TDI/MDI用量在700噸/550噸左右。 業(yè)績彈性：夢百合>喜臨門>顧家家居。敏感性測算結果顯示，化工原料價格下降10%，夢百合毛利率有望提升 3.19pct.,凈利率提升2.67pct；海綿價格下降10%，喜臨門毛利率有望提升1.72pct.,凈利率提升1.52pct；顧家 家居毛利率有望提升0.51pct

44、.,凈利率提升0.42pct。圖表：主要軟體家居企業(yè)海綿/化工原料價格敏感性分析,2.9軟體家居：軟體原材料敏感性分析，業(yè)績彈性大,夢百合化工原料價格敏感性分析（單位：萬元）,,喜臨門海綿價格敏感性分析（單位：萬元）,,16,資料來源：公司公告，中泰證券研究所測算,顧家家居海綿價格敏感性分析（單位：萬元）,軟體細分品類看好功能沙發(fā)、床墊、及軟體大家居。與美國等成熟市場相比，國內(nèi)床墊和沙發(fā)市場的集中度仍明 顯偏低。截止2016年，國內(nèi)沙

45、發(fā)和床墊市場的CR4均不及15%，大量中小廠家的存在，容易導致行業(yè)的無序競爭， 不利于龍頭企業(yè)發(fā)揮其規(guī)模優(yōu)勢。但隨著消費升級的推進，高品質的產(chǎn)品越來越受到消費者的青睞，龍頭企業(yè)的 技術與品牌優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，其市占率有望加速提高。此外，軟體類龍頭企業(yè)在渠道方面的優(yōu)勢也將擠壓中小企業(yè) 的生存空間，加速行業(yè)集中，從而改善行業(yè)競爭格局。推薦軟體白馬顧家家居以及黑馬喜臨門，建議關注夢百 合。圖表：中美床墊市場CR4（2014年）圖表：主要上市公

46、司沙發(fā)業(yè)務市場占有率,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,中國美國,圖表：截止2017年底主要沙發(fā)企業(yè)終端門店數(shù)量（個）,圖表：沙發(fā)龍頭企業(yè)終端門店數(shù)量（2017年）,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,3500,慕思,舒達,喜臨門,資料來源： ISPA， Furniture Today，泛家居研究院，中泰證券研究所,資料來源：公司公告，中泰證券研究所,,,,,,,,

47、,,,,,,,,,,,,,7%6%5%4%3%2%1%0%,2012A,2013A,2014A,2015A,2016A,2017E,,,,,敏華控股顧家家居美克家居亞振家居,,17,資料來源： wind，中泰證券研究所,資料來源：泛家居研究院，公司公告，中泰證券研究所,40003500300025002000150010005000,敏華控股,顧家家居,美克家居,亞振家居,2.9軟體家居：緊握軟體龍頭

48、顧家家居、喜臨門、敏華控股,18,,精裝房是大勢所趨，2020年滲透率可達30%。目 前國外精裝房占比已超過 80%，國內(nèi)除少數(shù)一線 城市之外精裝房市場仍處于待開發(fā)階段，參考國 外房地產(chǎn)市場發(fā)展路徑，目前超過 13 個省市地 區(qū)出臺精裝房政策，國內(nèi)大型地產(chǎn)開發(fā)商精裝房 比例也逐年提高，其中不乏比例超過 50%者，地 產(chǎn)企業(yè)集采趨勢已經(jīng)出現(xiàn)。推薦工裝業(yè)務占比 高，客戶結構好的帝王潔具，建議關注大亞圣 象。圖表：部分省份精裝房政策一覽

49、,圖表：各地產(chǎn)商全裝修精品房比例,資料來源： wind，中泰證券研究所,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,,,,,,,,,,2.10工裝：工裝業(yè)務新藍海，關注客戶結構優(yōu)質的企業(yè),資料來源：中泰證券研究所整理,,工程渠道優(yōu)勢明顯，有望持續(xù)受益地產(chǎn)商集中度和精裝修比例雙重提升：歐神諾主要的工程客戶碧桂園、萬 科、

50、恒大等房地產(chǎn)企業(yè)近幾年房地產(chǎn)銷售規(guī)模都大幅增長，公司有望持續(xù)受益。帝王潔具已于2018年1月完 成對歐神諾100%股權的收購，一季度開始并表。帝王潔具和歐神諾可在衛(wèi)浴和瓷磚的產(chǎn)業(yè)、渠道、資本等方 面展開深度合作。資本+產(chǎn)業(yè)+客戶+營銷網(wǎng)絡協(xié)同推動雙方強者恒強。圖表：我國衛(wèi)生潔具需求測算圖表：地產(chǎn)商集中度近年來明顯提升,資料來源： 公司公告，中泰證券研究所圖表：碧桂園、萬科和恒大直銷占營收比例超50%,資料來源：公司公告，中泰證券研

51、究所圖表：歐神諾自營和經(jīng)銷商銷售收入及增長率,,,,,,,19,資料來源：公司公告，中泰證券研究所,資料來源：公司公告，中泰證券研究所,2.10工裝：帝歐家居強強聯(lián)合，工裝優(yōu)勢凸顯,家居：2018緊握家居核心資產(chǎn),,20,目 錄,一、2018年以來輕工板塊回顧,二、家居：全屋定制·軟體家居·工裝 三、包裝：優(yōu)選龍頭，靜待成本拐點 四、造紙：成本控制能力帶來行業(yè)格局變化 五、其他：關注消費升級帶來的投資機會,,,,,

52、21,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,資料來源：公司公告，中泰證券研究所,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2016-02-17,2016-05-17,2016-08-17,2016-11-17,2017-02-17,2017-05-17,2017-08-17,2017-11-17,2018-02-17,2018-05-17,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

53、,1999-022000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-07,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,資料來源： Wind，中泰證券研究所圖表：合興包裝連續(xù)6個季度實現(xiàn)營收高速增長120.0%100

54、.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%資料來源： Wind，中泰證券研究所,圖表：包裝用紙價格(元/噸）大幅波動,資料來源： 國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所圖表：紙包裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營收營收(單位：億元）同比14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,圖表：國內(nèi)企業(yè)數(shù)量減少，集中度加速提升,390038003700

55、3600350034003300320031003000,2013201420152016,2017E 2018E,700060005000400030002000,箱板紙（元/噸） 白面?？ǎㄔ?噸）,瓦楞紙（元/噸） 輕涂白面?？ǎㄔ?噸）,110001000090008000700060005000400030002000,包裝：原材料價格波動大，行業(yè)集中度加速提升,,,,2015

56、Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,,22,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,6.9%3.3%25.5%56.5%17.2%84.4%,5.3%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,圖表：2017年合興包裝成本構成材料成本人工成本制造費用其他,

57、資料來源： 公司公告，中泰證券研究所圖表：2017年裕同科技成本構成直接材料直接人工制造費用0.8%,其他,20.7%,19.7%,17.0%,13.8%,11.7%,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,25.0%,20142015,2016,2017,2018Q1,圖表：裕同科技毛利率變化,圖表：合興包裝毛利率變化,資料來源： 公司公告，中泰證券研究所,原材料占成本比例高，紙價上漲帶來毛利率短期承壓。

58、主流的包裝上市公司18年Q1盈利能力已經(jīng)處于歷史底部， 行業(yè)加劇出清，訂單向大廠轉移加速。建議關注包裝企業(yè)的內(nèi)控和效率的提升帶來核心競爭力的變化，建議關 注標的裕同科技、合興包裝。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,33.5%,資料來源： 公司公告，中泰證券研究所,資料來源： 公司公告，中泰證券研究所,23,31.0%,34.3%,31.5%,25.2%,40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%

59、10.0%5.0%0.0%,201420152016,2017,2018Q1,包裝：盈利處于底部，等待成本反轉,,,,,,,,,,,,,,,0%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,中國歐洲地區(qū)北美地區(qū)資料來源： 彭博，中泰證券研究所圖表：快遞業(yè)務量每月同比增速（%）,圖表：2016紙包裝行業(yè)CR4國際對比,包裝行業(yè)屬于典型的大行業(yè)小公司，預計紙包裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)值將于2018年達到3847億元。但是受制 于

60、運輸半徑，行業(yè)分散程度高。 下游偏消費，需求穩(wěn)健?？爝f仍是成長性最好的行業(yè)，煙標底部回暖，手機行業(yè)結構分化。,白卡紙,箱板紙,瓦楞紙,灰底白板 紙,煙標,手機包 裝,快遞盒Yoy 25~30%,Yoy7~8%,Yoy 0~10%,圖表：PC、智能手機全球出貨量（百萬臺）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100806040200-20-40,資料來源：Wind，中泰證券研究所,資料來

61、源： IDC，中泰證券研究所,24,2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04,包裝：下游需求分化，精選格局好的龍頭,,圖表：裕同科技禮盒產(chǎn)品,資料來源： 公司官網(wǎng)、中泰證券研究所,圖表：勁嘉股份

62、生產(chǎn)的vivo手機盒,資料來源： Wind、中泰證券研究所,圖表：紙包裝行業(yè)主要上市公司一覽,資料來源： Wind、中泰證券研究所,,包裝：下游客戶相互滲透，估值有望再上臺階,,25,備注：合興包裝EPS估值及目標價為wind一致預期,,包裝：優(yōu)選龍頭，靜待成本拐點,26,目 錄,一、2018年以來輕工板塊回顧,二、家居：全屋定制·軟體家居·工裝 三、包裝：優(yōu)選龍頭，靜待成本拐點 四、造紙：成本控制能力帶來行業(yè)格局變

63、化 五、其他：關注消費升級帶來的投資機會,,,,,27,,圖表：造紙核心投資邏輯,,,小微產(chǎn)能出清,,,,供給端,,,需求端,,,,,環(huán)保政策嚴要求,,,,新增產(chǎn)能受限,,,,經(jīng)濟周期 朱格拉周期,,,,短期龍頭企業(yè)盈利趨好,長期競爭格局逐漸集中,,,,短期價格起伏波動 長期需求穩(wěn)定,,,,,,造紙業(yè),,,文化紙,,,包裝紙,,,,漿成本控制能力,,,,木漿自給能力,,,,,具有資源稟賦優(yōu)勢的企業(yè)成本控制 能力將更突出，盈利能力更強,,

64、,,噸凈利核心三要素：外廢占比、國廢 價格、自備電廠,,,,,,原材料掌控能力,,,成本控制能力,,,,內(nèi)生增長動力,,,,廢紙收購渠道與限廢令下應變能力,,,,產(chǎn)能擴張決定市占率變化,,,太陽紙業(yè),,,玖龍紙業(yè),,,,供求關 系,28,資料來源：中泰證券研究所,分紙種,造紙：強者恒強，龍頭議價權提升帶來持續(xù)盈利,,,,,,,,環(huán)保督查常態(tài)化,,,排污費被環(huán)保稅取代,,,排污許可證制度,,,新建自備電廠受限,,,廢紙進口配額

65、收緊,,,含雜率新政 開始實施,,,,,,,,加速中小 產(chǎn)能出清,,,提升新增 產(chǎn)能壁壘,,,推高原材 料價格,,,引導市場需 求轉向，企 業(yè)優(yōu)化效率,,,,,,,,,,,,行業(yè)集中度持續(xù)提升，龍頭盈利能力凸顯，抵御政策及行業(yè)周期性風險的能力增強。,,,,,,,,當前造紙行業(yè)的政策變化:1）調節(jié)手段由控制供給轉向優(yōu)化效率；2）中小產(chǎn)能在多重政策壓力下受限更嚴；3） 成本端因素在調控下愈發(fā)重要。 因此帶來的行業(yè)變革在于：短期：紙價上漲，

66、行業(yè)景氣度提升；長期：行業(yè)集中度提升，龍頭成本控制優(yōu)勢顯現(xiàn) 并提升盈利能力，環(huán)保/規(guī)模/技術優(yōu)勢則助力企業(yè)抵御周期性風險能力增強，行業(yè)周期屬性將被弱化。圖表：造紙政策及預期結果環(huán)保政策持續(xù)收緊背景,政策,作用,預期結果,當下時點，政策依然是決定行業(yè)走向的重要因素,,29,資料來源： 中泰證券研究所,,,,1,,,2,,,3,,,行業(yè)集中程度高，CR4可達60%,,,實際新增產(chǎn)能有限,,,木漿高位震蕩，原紙價格受支撐,,,木漿,,

67、,,,,,銅版紙 白卡紙 雙膠紙,印刷高級書刊的封面和插圖、廣告宣傳單,高檔消費品包裝，掛歷，名片等,,,,生產(chǎn)書本等,,圖表：2010-2017年文化紙產(chǎn)銷量（萬噸）,30,資料來源：卓創(chuàng)資訊，中泰證券研究所整理,造紙：文化紙——供需格局佳，確定性更高,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%,2014Q12014Q22014Q3

68、2014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1,,,,,圖表：文化紙龍頭單季度毛利率對比APP晨鳴紙業(yè)太陽紙業(yè),華泰股份,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2016-08-01,2016-10-01,2016-12-01,2017-02-01,2017-04-01,2017-06-