電力設(shè)備新能源行業(yè)2018年中期策略研究報告

1、目 錄,一、新能源汽車：由政策推動轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動 二、供需：需求轉(zhuǎn)向高端化，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)性過剩 三、中游崛起，盈利拐點望來臨四、投資建議,,,,2,新能源汽車：政策潮水去，消費開新局,,回顧：“政策+銷量”的邊際變化是投資關(guān)鍵,,3,,? 復(fù)盤：新能源汽車板塊行情特點： 1）發(fā)展初期由政策主導(dǎo)：行業(yè)產(chǎn)銷由政策（政府推廣目標(biāo)、牌照、補貼）推動； 發(fā)板塊偏主題投資，普漲普跌；2）逐步轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動：雙積分制下市場化機制建立，隨著高產(chǎn)品力車型

2、不斷推出，產(chǎn)銷將逐步轉(zhuǎn)向由消費者主動需求驅(qū)動。板塊轉(zhuǎn)為基本面價值投資；? 結(jié)論：跟蹤政策對需求影響，和銷量預(yù)期落地。1）發(fā)展初期，板塊偏主題投資， 政策決定投資時點，跟蹤政策變化的需求彈性；2）銷量預(yù)期及落地，決定行情持 續(xù)性；3）供需不平衡帶來結(jié)構(gòu)性機會；圖：新能源汽車歷史復(fù)盤,,來源：中泰證券研究所,新能源汽車行業(yè)分析框架圖,,? 判斷大趨勢（Δ行業(yè)變化）——全產(chǎn)業(yè)鏈分析——判斷盈利彈性——公司分析,,4,來源：中泰證

3、券研究所,新能源汽車：從政策推動轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動,,5,,,,,?新能源汽車大勢所趨，長期空間廣闊? 最核心原因：減少碳排放，擺脫對石油的依賴;? 基于能源角度，乘用車全部電動化后用電占比不高（低于15%）;? 政策推動新能源汽車加速發(fā)展：主要國家推出禁售燃油車時間表，全球電動化浪潮開啟? 傳統(tǒng)汽車巨頭壯士斷腕 ，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型新能源車。,?把握政策導(dǎo)向：政策推動,市場驅(qū)動，2020后補貼全面退坡，行業(yè)逐漸步入平價階段；,,,,圖

4、表：中國新能源汽車市場發(fā)展趨勢,,來源：中泰證券研究所,新能源汽車：從政策推動轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動,,?雙積分制度推出1）標(biāo)志著新能源汽車發(fā)展：由政策推動轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動2）實施時間：2018.4.1起；3）政策關(guān)鍵點：設(shè)定了新能源汽車乘用車積分的年度比例要求，2019年、2020年分別是10%和12%，2020年后的比例要求另行制定。?政策趨勢：1）商用車積分制度進入課題研究階段；2）2020年之后對乘用車的新能源汽車積 分比例還待確定

5、；3）對補貼的技術(shù)門檻提升；4）其他相關(guān)的配套政策；,,,,油耗積分 是否達標(biāo),,,,新能源汽車積分 是否達標(biāo),,,,油耗積分為正,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,結(jié)轉(zhuǎn)到以后年度使用（按比例）,關(guān)聯(lián)公司 轉(zhuǎn)讓,使用以前 年度結(jié)轉(zhuǎn) 積分,使用關(guān)聯(lián) 公司獲取 的積分,購買新能 源汽車積 分,賣給負(fù)積 分企業(yè),購買新能 源汽車正 積分,1:1,1:1,是,否,是,否,,,,,

6、,,負(fù)積分,當(dāng)年須抵平,負(fù)積分 當(dāng)年須 抵平,,,雙積分管理機制解析,,,6,來源：工信部，中泰證券研究所,2018年上半年及未來變化,,7,,,,,?變化1：18年初補貼調(diào)整新政出臺，緩沖期搶裝效應(yīng)凸顯（補貼退坡分階段釋放）提升技術(shù)門檻，對不同車型補貼退坡的幅度不同：調(diào)整優(yōu)化新能源乘用車補貼，合理降低客車 和專用車補貼標(biāo)準(zhǔn)。1）乘用車：鼓勵高端車型（高續(xù)航里程補貼提高+2.3%~13.6%），促進高產(chǎn)品力的車型發(fā)展；2）客車：

7、補貼退坡幅度達27%~40%；3）專用車：2018年過渡期（2.12~6.11）前后的補貼標(biāo)準(zhǔn)，呈現(xiàn)前低后高。,,,,,,2017/2018年新能源汽車乘用車補貼政策,,,表：2018年客車補貼標(biāo)準(zhǔn),表：2018年專用車補貼標(biāo)準(zhǔn),,,來源：工信部，中泰證券研究所,2018年上半年及未來變化,,,,,,,2018 8,? 變化2：車型銷量結(jié)構(gòu)升級，消費者自主購買比例提升1）A0級以上車型占比逐季提升，銷量結(jié)構(gòu)向更高端化發(fā)展；（18

8、年4月純電動A0級以上 車型占比48%，環(huán)比增加16個pct）；2）個人自主購買群體比例提高。據(jù)乘聯(lián)會，2018年1-3月新能源車銷量前十大城市個人消費占比84%，高于2017的68%。? 變化3：新能源汽車仍處于供給側(cè)創(chuàng)造需求，車企加速推出高產(chǎn)品力車型，或?qū)⒂斜钴?出現(xiàn)，拉動消費者真實需求1）定價下移，推動成本競爭；（比亞迪元360等，補貼后性價比逼近同價位燃油車）2）車型設(shè)計、性能上提升，車內(nèi)更寬敞；基于消費者偏好，更多

9、小型、緊湊型SUV車型推出。3）加入智能化元素，大尺寸液晶觸摸顯示屏、智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)等；,85.47%,90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,2017年1-12月,年1-3月,,,,,圖：前十大城市個人消費占比個人消費占比,圖表：新能源乘用車分車型銷量（輛）及占比,,,來源：乘聯(lián)會，中泰證券研究所,2018年上半年及未來變化,,9,?

10、從新能源汽車消費者痛點看產(chǎn)品趨勢1）產(chǎn)品價格。從材料、技術(shù)工藝提升、制造費用、以及提升能量密度角度去降低成本。據(jù) 國家規(guī)劃，到2020年電池系統(tǒng)成本降至1元/Wh以下；2）里程焦慮。解決辦法：a）完善充電網(wǎng)絡(luò)設(shè)施；b）快充技術(shù)；c）提高續(xù)航里程。? 提高續(xù)航里程有幾種路徑： 1）電池技術(shù)提升—高比能量密度—“三元高鎳+負(fù)極碳化硅技術(shù)”、固態(tài)電池等；2）高效熱管理技術(shù)，例如熱泵技術(shù)，變相提高續(xù)航里程。3）軟包電池,,,生命周期成

11、本,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,成本下降,快充技術(shù),充電網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施,材料成本,技術(shù)提升,能量密度,軟包電池,熱管理,行駛里程,駕駛性能,充電時間,消費者,續(xù)航里程,消 費 者 痛 點,高 產(chǎn) 品 力,,,,,,,,,安全,,,創(chuàng)新性,,,動力電池及其他核心部件、外部環(huán)境,,,新能源汽車,,,圖：從高產(chǎn)品力車型及消費者痛點上看產(chǎn)品升級趨勢,,供需：需求轉(zhuǎn)向高端化 ，產(chǎn)業(yè)

12、鏈結(jié)構(gòu)性過剩,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2020F10,?需求預(yù)測：自下而上，由整車——鋰電池——鋰電池材料?需求轉(zhuǎn)向高端化，未來3年復(fù)合增速35%以上。綜合考慮車型銷量結(jié)構(gòu)、單車帶電 量、雙積分政策等因素，我們預(yù)計2018年-2020年分別實現(xiàn)100萬/148萬/208萬。 1）新能源乘用車：考慮燃油負(fù)積分的抵償，預(yù)測出2019-2020年將完成133萬輛、185萬輛，未來A0

13、及以上車型占比會提升，銷量結(jié)構(gòu)升級。2）客車：補貼調(diào)整幅度較大，需求集中在公交系統(tǒng)、政府采購等商用化需求，銷量通常集 中在下半年，整體需求增長較為穩(wěn)定3）專用車：需求主體集中在運營租賃、物流企業(yè)，成本敏感性高，預(yù)計專用車銷量將下半 年釋放，全年預(yù)計銷售14萬輛,來源：工信部，中泰證券研究所,中國新能源汽車銷量預(yù)測（萬輛，%）,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,0,50,100,150,200,250,2016,2

14、017,2018F,2019F,x 10000,,乘用車,,客車,,專用車,,同比增速,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,供需：需求轉(zhuǎn)向高端化 ，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)性過剩,,,,,201711,?需求預(yù)測：自下而上，由整車——鋰電池——鋰電池材料? 鋰電池環(huán)節(jié)：產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩，分化加劇，龍頭集中1）2018年電

15、池價值量轉(zhuǎn)正，迎拐點：a）鋰電池價值量角度，17年同比下滑；b）2018年車型升 級，單車帶電量提升，18年價值量轉(zhuǎn)正迎拐點，未來三年將實現(xiàn)以量補價，價值量保持增長，預(yù) 計2018-2019年國內(nèi)動力鋰電需求量分別為50/75/115Gwh，價值量分為684/867/1153億元，同比 增長16.89%/26.7%/33%；（價格假設(shè)2020年系統(tǒng)價格為1.0元/wh）2）三元鋰電池滲透率提高：對能量密度要求提升而逐漸提高。3）價格

16、呈下降趨勢：18年過渡期后，電池系統(tǒng)價格或?qū)⑦M入新一輪價格談判，有望再下降；成 本端，隨著規(guī)?；?，技術(shù)提升下成本也在降低；4）產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩，鋰電池將持續(xù)分化，呈現(xiàn)龍頭集中趨勢：2017年CR3達51.1%，產(chǎn)能利用率30%（產(chǎn)能140Gwh），其中CATL出貨量11.8Gwh，市占率達到約30%份額，據(jù)GICC，2018年1-4月， CATL裝機量3.4Gwh（三元2.1Gwh,鐵鋰1.38Gwh），市占率達43.6%，CR3超7

17、5%；龍頭強者恒強。,來源：中泰證券研究所預(yù)測,,,,,,,,,,,,,,,,,2.89,2.28,2.06,1.410.91,2.21,1.33,1.13,3.532.521.510.50,2014,2015,2016,,,,圖表：CATL動力電池系統(tǒng)單價及成本銷售均價（元/Wh）單位成本（元/Wh）,圖表：動力電池需求及市場規(guī)模測算（Gwh，億元）,,供需：需求轉(zhuǎn)向高端化 ，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)性過剩,,12,?需求預(yù)測

18、：自下而上，由整車——鋰電池——鋰電池材料,,,,,圖表：動力鋰電池材料市場規(guī)模測算?主要假設(shè)： 1）全產(chǎn)業(yè)鏈成本 下降，價格呈下 降趨勢；2）三元滲透率提 升下，三元動力 電池占比提高；3）產(chǎn)能釋放競爭 加劇導(dǎo)致部分環(huán) 節(jié)價格下跌幅度 較大；4）各環(huán)節(jié)毛利率 等等,數(shù)據(jù)來源：中泰證券研究所 備注：1）由于預(yù)測數(shù)據(jù)中涉及對未來各個細(xì)分環(huán)節(jié)的產(chǎn)品價格趨勢判斷，故可能存在與實際情況有差異，請注意預(yù)測數(shù)據(jù)所帶來的風(fēng)險； 2

19、）由于不同廠家的電池技術(shù)不同，對原材料用量存在不同，預(yù)計各家的材料用量差異在10%左右；,3）對三元電池滲透率、濕法隔膜滲透率判斷對其需求影響關(guān)鍵，未來將根據(jù)實際情況，有所調(diào)整；,,中游崛起，盈利拐點望來臨,,?18年中游盈利拐點望來臨:1）材料成本下降：a）電池能量密度提升下，單位產(chǎn)品用料減少，成本降低；b）鈷供給剛性， 鈷價格預(yù)計將維持高位，未來高鎳去鈷化是必然，隨著811/NCA等電池產(chǎn)品推出，將一定程度降 低對鈷依賴，降低材料

20、成本；c）上游鋰鹽，隨著產(chǎn)能大量釋放，我們預(yù)計2018年下半年價格或 將下降；2）鋰電池價格下降曲線趨緩；若電動車與油車平價，電池系統(tǒng)價格需降低到1元/wh以下3）以量補價：銷量結(jié)構(gòu)升級，單車帶電量提升，三元滲透率提高，中游以量補價邏輯將得以實,現(xiàn)！,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,22..7713,2.55,2.38,11..5550,1.357,0.94,0.88,00..8849,

21、2.30,2.13,1.15,1.03,0.97,3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.00.80.6,2014,2015,,20162017LFP動力電池,2018E 2019E 2020E 2021E 2022E,,NCM動力電池,來源：高工鋰電，MB金屬導(dǎo)報，中國化學(xué)與物理能源協(xié)會，，中泰證券研究所預(yù)測,,,,,,,,,,,,,,10.00,20.00,30.00,40

22、.00,50.00,2016/7/1,2016/12/1,2017/5/12017/10/1,2018/3/1,鈷MB報價走勢（美元/磅）,,MB鈷(高級),,MB鈷(低級),,,,,,,,,,,,0,5,10,15,20,2015/1/4,,2016/1/4氫氧化鋰,,2017/1/42018/1/4碳酸鋰（電池級）,鋰鹽報價走勢（萬元/噸）,表：動力電池市場規(guī)模同比增速,,中游崛起，盈利拐點望來臨,,,,,,,備注：1.假設(shè)

23、條件包括：產(chǎn)品價格、成本下降幅度、毛利率、三元滲透 率的判斷，故未來存在與實際情況有差異，請注意預(yù)測數(shù)據(jù)所帶來的風(fēng) 險；14來源：中泰證券研究所預(yù)測,?全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)分析：關(guān)注結(jié)構(gòu)性變化? 市值規(guī)模角度： 2018年將是整體中游環(huán)節(jié)拐點，同比增速排序：正極>負(fù)極>碳酸鋰>動力電池>隔膜>6F>電解液；? 毛利額同比增速角度： 1）考慮不同環(huán)節(jié)毛利率及變化情況，預(yù)測2018年的毛利額同比增速排序

24、：負(fù)極>三元正極>碳酸鋰>隔膜>電解液>6F；2）長期來看，三元正極、負(fù)極、電解液的毛利額增速將在2019年及以后保持高增長；結(jié)構(gòu)上濕法 隔膜仍處于國產(chǎn)替代趨勢中，產(chǎn)能投放后，產(chǎn)品價格和毛利率或?qū)⑾陆?。關(guān)注結(jié)構(gòu)性變化。,表：動力電池市場規(guī)模同比增速,表：動力電池及其材料毛利額同比增速,,中游崛起，盈利拐點望來臨,,15,?正極材料：高鎳低鈷化大勢所趨1）需求：成本加成法定價模式下，三元高鎳滲透率提升下

25、，a）材料附加值提升；b）高鎳正極 材料需求量增速將超過鋰電裝機量增速，2018-2020年分別達到44%/64%/62%。2）三元正極材料競爭格局仍較為分散，CR3為33.5%，未來隨著三元高鎳對正極材料廠商技術(shù)、成本控制要求提升，行業(yè)將呈現(xiàn)龍頭強者恒強態(tài)勢。3）發(fā)展階段：高鎳三元產(chǎn)能擴張期——2018年高鎳元年，大規(guī)模應(yīng)用預(yù)計將在2019年底至2020年初；4）核心競爭力：三元高鎳自主技術(shù)、成本控制（往上游延伸）; 關(guān)注：

26、當(dāng)升科技、杉杉股份?負(fù)極材料：1）價：2017年負(fù)極材料價格上漲，源自于成本端環(huán)保限產(chǎn)致使石墨化成本提高，原材料針狀焦大幅上漲。2018年或維持或小幅下跌；望實現(xiàn)價穩(wěn)量升；2）集中度高：CR3為62.3%，貝特瑞、上海杉杉、江西紫宸（璞泰來）占比分別為22.7%/21.8%/17.8%；4）技術(shù)趨勢：硅碳負(fù)極；建議關(guān)注璞泰來、杉杉股份?電解液：競爭格局較好1）價格相對底部，競爭格局較好：2017年，受到上游核心材料6F擴

27、產(chǎn)跌價（2017年初35萬跌至15萬/噸）及補貼退坡影響下，電解液價格從2017年初7萬快速下跌至18年初均價4萬元/噸。根 據(jù)測算，若碳酸鋰價格下跌50%至7萬/噸，相應(yīng)的傳導(dǎo)至電解液價格將降低不到15%，在不考慮 上游原材料碳酸鋰價格下降情況下，目前電解液價格相對在底部。,2）核心競爭力：電解液產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，成本控制，研發(fā)能力（新型鋰鹽及添加劑開發(fā)）；,,中游崛起，盈利拐點望來臨,,?隔膜：1）價：隔膜行業(yè)毛利率仍處于高位，

28、2017年整體毛利率為57%，隨著濕法隔膜產(chǎn)能釋放，隔膜 產(chǎn)品的價格仍有較大的下跌空間。據(jù)高工鋰電，2017年Q1-2018Q1干法單拉隔膜均價自3元/平下 降至1.9元/平，濕法隔膜價格從4.7元/平降至2.9元/平，下降幅度超35%。2）競爭格局初顯，CR3為35.5%/ CAR5為53%；其中濕法隔膜恩捷、蘇州捷力、星源材質(zhì)等出貨 量排名靠前；3）核心競爭力：“隔膜+涂覆”是趨勢，擁有先進的涂覆技術(shù)，通過規(guī)?；?、提升產(chǎn)品一致性

29、 和良品率的企業(yè)，率先開拓海內(nèi)外客戶的將具備先發(fā)競爭優(yōu)勢。重點關(guān)注隔膜龍頭：星源材質(zhì)（海外市場）、創(chuàng)新股份（濕法龍頭）。表：新能源汽車動力鋰電及材料市場競爭格局及產(chǎn)能利用率匯總表,來源：高工鋰電，公司公告，中泰證券研究所預(yù)測,,中游崛起，盈利拐點望來臨,,? 理由1：中游價值空間大動力鋰電池2020年市場規(guī)模將達到1000億以上? 理由2：中游鋰電盈利拐點來臨：材料成本下降、電池系統(tǒng)價格下降曲線趨緩； 銷量增長實現(xiàn)以量補價。（

30、參考前文）? 理由3：具有技術(shù)門檻，未來隨著下游整車龍頭趨勢下，中游格局集中化趨勢——話語權(quán)相較于傳統(tǒng)燃油車更大? 理由4：消費屬性下，新能源車不會走低價模式惡性循環(huán)中，一定是往高端化、 重質(zhì)發(fā)展。因為終端產(chǎn)品消費屬性，高產(chǎn)品力、品牌力決定產(chǎn)品價格；其次核心 三電環(huán)節(jié)在保障電動車安全前提下，提升性能至關(guān)重要。? 理由5：中游鋰電環(huán)節(jié)，中國已經(jīng)形成了完善的產(chǎn)業(yè)集群，具備全球競爭力！,,17,投資建議,,? 新能源汽車的發(fā)

31、展導(dǎo)向在逐步從政策推動轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動，在全球汽車市場及 全球鋰電市場競爭格局下，整體產(chǎn)業(yè)鏈從電池及其材料都在向高端化轉(zhuǎn)變， 關(guān)注結(jié)構(gòu)性變化。建議圍繞三個層次對板塊進行布局：? 第一層次：優(yōu)選競爭格局較好環(huán)節(jié)：1）優(yōu)選議價能力強的，鈷資源：華友鈷 業(yè)；2）電解液：天賜材料、新宙邦；? 第二層次：產(chǎn)業(yè)集中化趨勢下，圍繞龍頭產(chǎn)業(yè)鏈布局：全球電動化趨勢下， 關(guān)注國內(nèi)外一流整車廠爆款車供應(yīng)鏈、全球鋰電巨頭供應(yīng)鏈（CATL、LG、松 下、三星

32、SDI等）；重點推薦：星源材質(zhì)（LG 核心供應(yīng)商）、當(dāng)升科技、杉 杉股份、天賜材料（電解液）、新宙邦、創(chuàng)新股份、璞泰來（CALT 負(fù)極/設(shè) 備）、先導(dǎo)智能；關(guān)注寧德時代、億緯鋰能；? 第三層次：關(guān)注新技術(shù)趨勢下的投資機會：高比能量電池：1）三元高鎳：當(dāng) 升科技、杉杉股份；2）軟包及鋁塑膜：新綸科技、億緯鋰能；3）熱管理（熱泵技術(shù)）：三花智控；,,18,來源：公司公告，高工鋰電，中泰證券研究所,目 錄,一、行業(yè)復(fù)盤：需求是影響板塊的

33、核心因素 二、需求瓶頸：補貼是影響需求的關(guān)鍵 三、后補貼時代：光伏3-5年、風(fēng)電1-2年平價,,,,新能源發(fā)電：擁抱龍頭，迎接后補貼時代,,19,,近14年光伏復(fù)盤：需求是影響板塊的核心因素,,? 2010.7-2011.3：歐洲需求高增長。2010年，歐洲光伏裝機大幅增長帶動下，全球光伏新增裝 機17GW，同比增長136%，值得注意的是此段時間產(chǎn)能已經(jīng)過剩，產(chǎn)需求達1.4。（5）? 2011.3-2012.12：德國下調(diào)電價、歐美對

34、華雙反、光伏需求下滑，產(chǎn)品價格降低。2011年1月 德國（最大市場）加速下調(diào)上網(wǎng)電價，2011年下半年意大利下調(diào)補貼，2011年11月美國發(fā)起 電池雙反，2012年9月歐盟發(fā)起組件等反傾銷，2012年全球光伏新增裝機首次下滑6%。（6）,金融危 機,太陽工 程,國內(nèi)需 求疲 軟，產(chǎn) 能過剰,增長,630搶裝,求低 迷,需求 超預(yù) 期， 政策 利好,求不 確定,,,20,來源：Wind，中泰證券研究所,,近19年風(fēng)電復(fù)盤：需求是影響板塊

35、的核心因素,,? （4）2011.1-2013.1：事故頻發(fā)，需求萎縮。2011年開始，大規(guī)模風(fēng)電脫網(wǎng)事件頻發(fā)、監(jiān)管 發(fā)力，國內(nèi)需求迅速萎縮，2011-2012年國內(nèi)風(fēng)電新增裝機連續(xù)兩年同比下滑；? （5）2013.1-2016.1：整頓完成，需求持續(xù)增長。2013年行業(yè)整頓完成，需求恢復(fù)，公開招 標(biāo)放量，2013-2015年國內(nèi)風(fēng)電吊裝量連續(xù)三年正增長，并由于招標(biāo)電價下調(diào)導(dǎo)致2015年出現(xiàn) 搶裝，需求創(chuàng)下歷史新高。,取消最低上網(wǎng)電

36、價中標(biāo)，風(fēng)電需 求高增長,金融危 機,搶裝回 預(yù)期 調(diào)、紅色 需求 預(yù)警引發(fā) 反轉(zhuǎn) 需求持續(xù)下滑,標(biāo)桿上網(wǎng)電價實施,,,21,來源：Wind，中泰證券研究所,,研究框架：需求、供給、技術(shù)三因素,,? 需求、供給、技術(shù)三因素決定研究框架：需求影響估值、供需決定盈利、技術(shù)左右供需格局,,22,來源：中泰證券研究所,需求瓶頸變化：補貼拖欠是新能源發(fā)電當(dāng)前的痛點,,? 新能源發(fā)電需求的關(guān)鍵因素：消納、補貼和指標(biāo)。共性的問題：（1）限

37、電導(dǎo)致項目真實收益 率下滑；（2）補貼拖欠影響運營商現(xiàn)金流；（3）指標(biāo)管控限制裝機體量增長。? 消納改善成為確定性趨勢。2018年一季度，全國棄風(fēng)率8.5%，同比下降8個百分點；棄光率 4.3%，同比下降5.4個百分點，消納改善趨勢明顯。? 指標(biāo)管控由主管部門統(tǒng)一安排，但是也受補貼的影響。指標(biāo)管控是國家能源局統(tǒng)一規(guī)劃的， 主基調(diào)是穩(wěn)健增長。但是最新政策動向顯示，補貼也是影響指標(biāo)的關(guān)鍵因素之一，近期多個 新能源發(fā)電政策都明確表示鼓勵不

38、需要補貼的項目。? 補貼拖欠成為新能源發(fā)電當(dāng)前的痛點。那么我們認(rèn)為當(dāng)前新能源發(fā)電的核心問題就是補貼拖 欠，它主要有三個方面的影響：一是影響運營商的現(xiàn)金流；二是由于占款導(dǎo)致收益率下滑； 三是補貼缺口過高，影響國家制定新能源發(fā)展的規(guī)模。,,,消納,,,,補貼,,,,指標(biāo),,,國內(nèi)六大區(qū)域棄風(fēng)率情況,,23,來源：能源局，中泰證券研究所,,后補貼：光伏領(lǐng)跑者報低價、風(fēng)電平價上網(wǎng)示范,,? 領(lǐng)跑者屢報低價，部分項目已實現(xiàn)上網(wǎng)側(cè)平價。2018年

39、初，格爾木和德令哈光伏領(lǐng)跑者基地 項目都出現(xiàn)中標(biāo)電價比當(dāng)?shù)厝济簶?biāo)桿電價還要低的情況，格爾木中標(biāo)電價0.31元/kWh? 風(fēng)電平價示范項目已推出，競價配置時代也全面到來，平價上網(wǎng)時代臨近。2017年8月，能源 局推出首批13個風(fēng)電平價上網(wǎng)示范項目，2018年5月，能源局將推行競爭方式配置風(fēng)電項目。? 全國范圍內(nèi)新能源發(fā)電項目何時實現(xiàn)平價？在上網(wǎng)側(cè)平價（無補貼）的假設(shè)下，求解系統(tǒng)成 本的值以使得項目IRR達到8%，并將求解的值與當(dāng)前系統(tǒng)

40、成本進行對比，來判斷與平價的距 離。,,24,來源：中泰證券研究所,光伏后補貼：集中式3-5年、分布式1-2年平價,,,? 不同顏色對應(yīng)不同系統(tǒng) 成本和平價時間：? 淺黃色＞5元/W（基本平價）? 淺藍(lán)色4-5元/W（1-2年平價）? 灰色3-4元/W（3-5年平價）? 淺紅色＜3元/W（5年以上平價）,,25,來源：中泰證券研究所,,光伏后補貼：集中式3-5年、分布式1-2年平價,,? 不棄光的集中式光伏：約3

41、%的地區(qū)已基本實現(xiàn)平價、32%的地區(qū)1-2年可以實現(xiàn)平價、55%的地 區(qū)3-5年可以實現(xiàn)平價、11%的地區(qū)需要較長時間才可以實現(xiàn)平價；? 50%自用的工商業(yè)分布式光伏：約13%的地區(qū)已基本實現(xiàn)平價、58%的地區(qū)1-2年可以實現(xiàn)平 價、26%的地區(qū)3-5年可以實現(xiàn)平價、3%的地區(qū)需要較長時間才可以實現(xiàn)平價。,平價時的系統(tǒng)成本（元/W）,各 價 格 對 應(yīng) 的 地 區(qū) 數(shù),,26,來源：中泰證券研究所,光伏需求：平價后中位數(shù)提升，短期受政

42、策影響,,? 中長期需求中位數(shù)大幅提升：在2020年之后光伏實現(xiàn)平價之后，其需求主要有能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型 決定，據(jù)我們測算，2021-2025年的需求中位數(shù)或達230GW，是2016-2020年45GW的5.2倍,,,27,來源：中泰證券研究所,光伏需求：平價后中位數(shù)提升，短期受政策影響,,,,? 中長期需求中位數(shù)大幅提升：在2020年之后光伏實現(xiàn)平價之后，其需求主要有能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型 決定，據(jù)我們測算，2021-2025年的需求中位數(shù)或達224

43、GW，是2016-2020年50GW的4.4倍? 光伏新政（2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知）管控規(guī)模，補貼再次下調(diào)：（1）暫不安排2018年普通光伏電站建設(shè)規(guī)模，安排10GW左右規(guī)模用于分布式光伏項目建設(shè)；（2）新投運的光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價每千瓦時統(tǒng)一降低0.05元（集中式和分布式）；（3）村級光伏扶貧電站電價不變，鼓勵不需要國家補貼的光伏發(fā)電項目；（4）需求調(diào)整：我們將2018年國內(nèi)需求調(diào)整為35.6GW（2016年新增3

44、4.54GW），結(jié)合海外約 50GW的需求，2018年全球需求為85GW左右。2017年以來硅片價格下降約30%,,28,來源：中泰證券研究所,風(fēng)電后補貼：集中式1-2年、分散式基本已平價,,,? 不同顏色對應(yīng)不同系統(tǒng) 成本和平價時間：? 淺黃色＞7元/W（基本平價）? 淺藍(lán)色6-7元/W（1-2年平價）? 灰色5-6元/W（3-5年平價）? 淺紅色＜5元/W（5年以上平價）,,29,來源：中泰證券研究所,,

45、風(fēng)電后補貼：集中式1-2年、分散式基本已平價,,? 不棄風(fēng)的集中式風(fēng)電：約49%的地區(qū)基本實現(xiàn)平價、30%的地區(qū)1-2年可以實現(xiàn)平價、16%的地 區(qū)3-5年可以實現(xiàn)平價、5%的地區(qū)需要較長時間才可以實現(xiàn)平價；? 50%自用的分散式風(fēng)電：約78%的地區(qū)基本實現(xiàn)平價、14%的地區(qū)1-2年可以實現(xiàn)平價、8%的地 區(qū)3-5年可以實現(xiàn)平價。,平價時的系統(tǒng)成本（元/W）,各 價 格 對 應(yīng) 的 地 區(qū) 數(shù),,30,來源：中泰證券研究所,風(fēng)電需求：

46、平價助力長景氣周期，短期需求反轉(zhuǎn),,? 平價助力長景氣周期：平價之后，由于三階段的邏輯驅(qū)動，風(fēng)電將迎來長景氣周期：（1） 2018年：內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整修復(fù)帶來行業(yè)反轉(zhuǎn)；（2）2019-2020年：標(biāo)桿電價下調(diào)帶來的搶裝行 情；（3）2021年-：平價上網(wǎng)之后的能源轉(zhuǎn)型需求。據(jù)我們測算，2021-2025年的需求中位數(shù) 或達142GW，是2016-2020年25GW的5.6倍,,,31,來源：中泰證券研究所,,風(fēng)電需求：平價助力長景氣周期，短

47、期需求反轉(zhuǎn),,? 平價助力長景氣周期：平價之后，由于三階段的邏輯驅(qū)動，風(fēng)電將迎來長景氣周期：（1） 2018年：內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整修復(fù)帶來行業(yè)反轉(zhuǎn)；（2）2019-2020年：標(biāo)桿電價下調(diào)帶來的搶裝行 情；（3）2021年-：平價上網(wǎng)之后的能源轉(zhuǎn)型需求。據(jù)我們測算，2021-2025年的需求中位數(shù) 或達139GW，是2016-2020年50GW的5.5倍? 短期需求反轉(zhuǎn)，2018年國內(nèi)風(fēng)電新增裝機或達25GW，同增66%：（1）三北三省份

48、解禁：能源局最新預(yù)警結(jié)果顯示，寧夏、黑龍江、內(nèi)蒙古解除紅色預(yù)警；（2）中東部常態(tài)化：2018年是風(fēng)電建設(shè)區(qū)域轉(zhuǎn)移第三年，中東部裝機將理順，節(jié)奏趨于常態(tài) 化；（3）分散式受鼓勵：靠近負(fù)荷中心、消納好、作為集中式補充、審批時間短、可不參與競價；（4）海上風(fēng)電放量：2017年底海上風(fēng)電項目累計核準(zhǔn)3.98GW，長期海上風(fēng)電規(guī)劃量超過56GW。,,,32,來源：中泰證券研究所,行業(yè)趨勢：高效化光伏、大型化風(fēng)機，利好龍頭,,? 高效化是降低

49、光伏度電成本的最主要路徑：降本增效是降低光伏發(fā)電度電成本的關(guān)鍵。其中 提高效率降低度電成本主要是通過以下兩個途徑：（1）降低光伏組件成本，比如單晶單瓦硅耗由18%效率時的3.88g/W降低至23%效率時的 3.04g/W，降幅達21.7%；（2）降低BOS成本，單晶單瓦BOS成本由18%效率時的3.16元/W降低至23%效率時的2.48元/W，降幅為21.7%。,,單瓦硅耗（g/W）隨著電池效率的變化,單瓦BOS成本（元/W）隨電

50、池效率的變化,,33,來源：中泰證券研究所,行業(yè)趨勢：高效化光伏、大型化風(fēng)機，利好龍頭,,? 雙面、PERC技術(shù)分別占第三批光伏領(lǐng)跑者項目數(shù)的50%和70%，關(guān)注由此帶來的POE膠膜、光伏 玻璃、PERC設(shè)備等方面的投資機會。?經(jīng)過我們分析，第三批光伏領(lǐng)跑者項目涉及19種技術(shù)（不同領(lǐng)跑者基地對于技術(shù)的闡述不一 樣，可能有重復(fù)），其中共有41個項目涉及雙面技術(shù)，占82個總項目數(shù)的50%，共有57個項目 涉及PERC技術(shù)，占總項目的69.

51、5%。?雙面和PERC技術(shù)成為第三批光伏領(lǐng)跑者的主流技術(shù)，也將成為近兩年行業(yè)的技術(shù)發(fā)展趨勢， 重點關(guān)注由此帶來的POE膠膜、光伏玻璃和PERC設(shè)備等方面的投資機會。,,,34,來源：中泰證券研究所,行業(yè)趨勢：高效化光伏、大型化風(fēng)機，利好龍頭,,? 機組大型化成為全球性趨勢，利好開發(fā)能力強的龍頭公司：? （1）中國風(fēng)電機組平均功率呈上升態(tài)勢，2017年達到2.1MW。據(jù)中國風(fēng)能協(xié)會統(tǒng)計，2017 年，中國新增裝機的風(fēng)電機組平均功率2.

52、1MW，同比增長8%；截至2017年底，累計裝機的風(fēng)電 機組平均功率為1.7MW，同比增長2.6%。? （2）全球風(fēng)電平均單機功率持續(xù)增長，2017年首次突破2.5MW。據(jù)FTI統(tǒng)計，2017年，全球風(fēng) 電機組平均單機功率首次突破2.5MW，達到2525kW, 同比增長16.9%。去年有四個國家的平均 單機功率超過3MW，分別為：英國3764kW、丹麥 3408kW、德國 3263kW、加拿大 3091kW。,,,中國風(fēng)電機組平均功率

53、呈上升勢頭,2017年全球不同國家新增風(fēng)電機組平均單機功率（kW）,,35,來源：CWEA、FTI，中泰證券研究所,投資建議：擁抱龍頭，迎接后補貼時代,,? 光伏：（1）后補貼：自發(fā)自用分布式光伏1-2年平價，集中式光伏平價需3-5年，平價后將拉高行業(yè)需 求中位數(shù)（同增4.2倍）；（2）短期需求：光伏今年需求受光伏新政（2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知）影響，我們將 2018年國內(nèi)需求調(diào)整為35.6GW（2016年新增34.54GW

54、），結(jié)合海外約50GW的需求，2018年全球需 求為85GW左右；（3）技術(shù)趨勢：高效化成為主流，雙面、PERC技術(shù)將成為近兩年主流。? 風(fēng)電：（1）后補貼：集中式風(fēng)電1-2年內(nèi)可平價，自發(fā)自用分散式風(fēng)電已基本平價，平價后平價后， “結(jié)構(gòu)調(diào)整修復(fù)、電價下調(diào)搶裝、平價驅(qū)動”三階段邏輯將推動行業(yè)長景氣周期，行業(yè)需求中 位數(shù)（同增4.6倍）；（2）短期需求：三北三省份解禁、中東部常態(tài)化、分散式和海上放量等邏輯兌現(xiàn)，2018年國內(nèi) 風(fēng)電

55、新增裝機或達25GW，同增66%；（3）技術(shù)趨勢：大型化機組，2017年中國風(fēng)機功率達到2.1MW、全球風(fēng)機功率首次突破2.5MW。? 投資建議：在后補貼帶來需求高增、行業(yè)趨勢利好龍頭背景下，重點關(guān)注各細(xì)分龍頭：（1）風(fēng)電：金風(fēng)科技、天順風(fēng)能、泰勝風(fēng)能、金雷風(fēng)電；（2）光伏：隆基股份、通威股份、正泰電器、陽光電源、福斯特。,,36,來源：WIND，中泰證券研究所，單位：億元,風(fēng)險提示,,?新能源汽車政策風(fēng)險：補貼出現(xiàn)超預(yù)期退坡

56、?產(chǎn)品價格下跌風(fēng)險：產(chǎn)業(yè)仍處在資本投入期，產(chǎn)能大幅擴張導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致競 爭加劇，價格大幅下跌風(fēng)險；?新能源汽車銷量不及預(yù)期風(fēng)險：新能源汽車銷售低迷?新能源補貼政策變動風(fēng)險：新能源發(fā)電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受國家政策、行業(yè)發(fā)展政策影響 較大，相關(guān)政策的調(diào)整變動將會對行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢產(chǎn)生影響；?棄風(fēng)、棄光限電改善不及預(yù)期：2017年以來我國棄風(fēng)、棄光限電情況雖有一定改 善，但隨著我國風(fēng)電和光伏等新能源發(fā)電市場的快速發(fā)展，新能源消納存在一定的 壓