抵押與證券化市場(chǎng)

1、抵押與證券化市場(chǎng),,抵押與證券化市場(chǎng),第一節(jié) 初級(jí)抵押市場(chǎng)第二節(jié) 抵押證券化市場(chǎng)第三節(jié) 資產(chǎn)證券化市場(chǎng)第四節(jié) 中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)ABS、MBS模式的初步探索專題：美國(guó)次級(jí)債風(fēng)波始末,第一節(jié) 初級(jí)抵押市場(chǎng),一、基本概念1、抵押貸款：是以借款人或第三人有價(jià)值的財(cái)產(chǎn)作抵押來(lái)完成貸款活動(dòng)的一種信貸關(guān)系。當(dāng)債務(wù)人不履行還款責(zé)任時(shí)，貸款人有權(quán)按照法律規(guī)定處理抵押物，以所得價(jià)款優(yōu)先受償。2、抵押貨款市場(chǎng)：是指由各種抵押工具

2、的交易所形成的市場(chǎng)?？梢苑譃橐患?jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。,抵押關(guān)系中的當(dāng)事人：,★抵押關(guān)系的債權(quán)人---抵押權(quán)人（抵押貸款機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行、壽險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)）★抵押關(guān)系的債務(wù)人---抵押人（借款人）★借款人提供的擔(dān)保財(cái)產(chǎn)-----抵押物或抵押財(cái)產(chǎn),根據(jù)抵押財(cái)產(chǎn)不同 ，抵押貸款市場(chǎng)分為,①不動(dòng)產(chǎn)抵押：即借款人向貸款人提供不動(dòng)產(chǎn)作抵押取得貸款。不動(dòng)產(chǎn)是不能移動(dòng)或移動(dòng)后會(huì)引起性質(zhì)的改變的財(cái)產(chǎn)，通常是指土地、房屋及其附著物。②存貨抵押

3、：又稱商品抵押，工商企業(yè)以其掌握的商品、原材料、在產(chǎn)品和產(chǎn)成品作抵押，向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)的貸款。③設(shè)備抵押：是以機(jī)器設(shè)備、車輛和船舶等作為擔(dān)保向金融機(jī)構(gòu)取得的定期貸款。設(shè)備抵押與存貨抵押同屬動(dòng)產(chǎn)抵押。,,④賬款抵押：是企業(yè)把應(yīng)收賬款作為擔(dān)保以取得的短期貸款，也把抵押應(yīng)收賬款稱為貼現(xiàn)。 ⑤人壽保險(xiǎn)單抵押：是在人壽保險(xiǎn)金請(qǐng)求權(quán)上設(shè)立抵押權(quán)，它以人壽保險(xiǎn)合同的退保金為限度，以保險(xiǎn)單為抵押，對(duì)被保險(xiǎn)人發(fā)放貸款。,,⑥證券抵押：是以各種有價(jià)證

4、券，如期票、匯票、股票、債券、存款單證作為擔(dān)保取得的貸款。⑦其它抵押貸款：高檔家具等耐用消費(fèi)品及珠寶、玉器、首飾等作抵押品申請(qǐng)的貸款。這類抵押品一般要交銀行保管。,抵押與質(zhì)押有何不同？,1、抵押物不能轉(zhuǎn)移占有；質(zhì)押則由出質(zhì)人將質(zhì)押物移交給質(zhì)權(quán)人。2、對(duì)象不同：抵押物主要是不動(dòng)產(chǎn)，也有部分動(dòng)產(chǎn)；質(zhì)押僅限于動(dòng)產(chǎn)。3、合同生效的時(shí)間不同：抵押須登記后方能生效。4、孳息處理不同：質(zhì)押中，質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)押物所產(chǎn)生的孳息；在抵押中，抵押

5、人仍有權(quán)收取孳息。,,5、對(duì)質(zhì)物的最終處置程序不同：在質(zhì)押中，債務(wù)人在到期后，質(zhì)權(quán)人無(wú)法滿足協(xié)議時(shí)，債權(quán)人有權(quán)將其拍賣，優(yōu)先受償。而在抵押中，抵押權(quán)人有處分財(cái)產(chǎn)的請(qǐng)求權(quán)，不能直接處理，可向法院起訴才能拍賣、變賣或折價(jià)。6、占管風(fēng)險(xiǎn)不同：質(zhì)押中，質(zhì)權(quán)人有保管質(zhì)物的義務(wù)，若質(zhì)物受損，由質(zhì)權(quán)人（債權(quán)人）承擔(dān)；在抵押中，由抵押人（債務(wù)人）保管抵押物，承擔(dān)占管風(fēng)險(xiǎn)。,如何防范抵押貸款關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn),第一、對(duì)借款人進(jìn)行嚴(yán)格的資信調(diào)查第二，對(duì)抵押物

6、進(jìn)行評(píng)估管理第三、抵押貸款的擔(dān)保第四、抵押貸款的保險(xiǎn),包括抵押人的信用風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)；抵押物的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)等,按揭貸款,指用預(yù)購(gòu)的商品房進(jìn)行貸款抵押。它是指按揭人將預(yù)購(gòu)的物業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓于按揭受益人(銀行)作為還款保證，還款后，按揭受益人將物業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給按揭人。按揭貸款是指購(gòu)房者以所預(yù)購(gòu)的樓宇作為抵押品而從銀行獲得貸款，購(gòu)房者按照按揭契約中規(guī)定的歸還方式和期限分期付款給銀行；銀行按一定的利率收取利息。如果貸款人違約，銀行有權(quán)收走房屋。,按

7、揭貸款中的當(dāng)事人,物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓方為按揭人 受讓方為按揭受益人 中間人按揭貸款是在按揭人和按揭受益人均未取得房屋所有權(quán)時(shí)進(jìn)行的，需要原所有人或業(yè)主做中間人，以便實(shí)現(xiàn)錢、物、權(quán)分離狀態(tài)下的運(yùn)作。,,抵押貸款在美國(guó)是傳統(tǒng)的、占主導(dǎo)地位的住房信貸方式。在美國(guó)各家商業(yè)銀行四種主要貸款中，抵押貸款占1/4，其中住房抵押貸款占90%左右。美國(guó)的住宅抵押市場(chǎng)是世界上規(guī)模最大的住宅金融市場(chǎng)。,倒按揭,“倒按揭”是將自有產(chǎn)權(quán)的房子抵押給銀行后，由

8、銀行每月付錢給抵押人，到期以出售住房的收入或其他資產(chǎn)還貸。由于這種方式與傳統(tǒng)的按揭貸款相反，故被稱為“倒按揭”。,,67歲的安德魯是美國(guó)的一位退休老人，他和老伴都有退休金和存款，生活不缺保障。但他還是把自己的房子抵押給了銀行，每月定期從銀行借款數(shù)百美元，用來(lái)旅行，購(gòu)物，享受生活。事實(shí)上，“以房養(yǎng)老”在美國(guó)老年人中并不少見，這種方式在國(guó)際上被稱為“倒按揭”，在美國(guó)它的全名是“住房現(xiàn)金轉(zhuǎn)換計(jì)劃”。,固定利率抵押貸款與可調(diào)利率抵押貸款,我國(guó)

9、頒布的《個(gè)人住房貸款管理辦法》第四章第14條中明文規(guī)定：“個(gè)人住房貸款期限在1年以上的，遇法定利率調(diào)整，于下年初開始，按相應(yīng)利率檔次，執(zhí)行新的利率規(guī)定”。我國(guó)目前大多實(shí)行的是可變利率的住房抵押貸款。,adjustable rate mortgage (arm) 可調(diào)整利率抵押貸款,一種定期調(diào)整借貸利率的抵押貸款。這類貸款的利率每隔一段期間會(huì)依據(jù)某個(gè)基準(zhǔn)利率（如聯(lián)邦基金利率 ）來(lái)調(diào)整，調(diào)整期間則固定，如每半年、每一年、每二

10、年、每三年調(diào)整一次，當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)利率長(zhǎng)期走低時(shí)，借款人較偏好這種計(jì)息方式。,固定利率抵押貸款,英國(guó)抵押貸款協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，更多英國(guó)人選擇固定利率抵押貸款，原因是普遍預(yù)期英國(guó)利率將有所上調(diào)。固定利率產(chǎn)品的廣受歡迎反映了各銀行提供的業(yè)務(wù)頗具吸引力，以及消費(fèi)者希望鎖定低利率的長(zhǎng)期交易產(chǎn)品。 固定利率住房抵押貸款由于融資成本固定,且借款人擁有在市場(chǎng)利率下降時(shí)提前還貸的選擇而更受借款人歡迎。但對(duì)銀行而言,固定利率的利率風(fēng)險(xiǎn)管理有較高要求。,我國(guó)的

11、新動(dòng)向,央行在《2004年房地產(chǎn)金融報(bào)告》中表示固定利率放貸要適時(shí)推出。2005中國(guó)房地產(chǎn)金融報(bào)告建議實(shí)行固定利率貸款 。中國(guó)光大銀行率先向監(jiān)管部門申請(qǐng)推出固定利率住房抵押貸。 中國(guó)工行銀行已推出固定利率住房抵押貸。,我國(guó)個(gè)人房貸還款方式,案例：20年期限貸款70萬(wàn)元 1、等額本息還款法 。 每月的分期還款額是4818元，20年總還款額是115.71萬(wàn)元，總共需支付利息45.71萬(wàn)元。附：還款明細(xì)表,2

12、、等額本金還款法,每月償還本息金額不固定，本金每月需償還為2917元，利息隨時(shí)間的縮短而減小。第一個(gè)月還款金額為6772.5元。20年總還款額是108.78萬(wàn)元，總共需支付利息38.78萬(wàn)元。附：還款明細(xì)表,3、等額遞增還款法,假定，累進(jìn)間隔期為3個(gè)月，累進(jìn)金額為49元。那么，第一個(gè)月的還款額為4198.6元。20年后總還款額是124.18萬(wàn)元，需支付利息54.18萬(wàn)元。,,4、等額遞減還款法 假定，累進(jìn)間隔期為

13、3個(gè)月，累進(jìn)金額為-50.4元。那么，楊先生第一個(gè)月還款額為6447元。20年后總還款額是107.3萬(wàn)元?？偣仓桓独?7.27萬(wàn)元。,固定利率抵押貸款的具體還款方式,1、固定還本的抵押貸款 定期、定額攤還本金，每期支付的利率也相應(yīng)地減少。2、固定支付的抵押貸款 在貸款出示階段，每期還款額中大部分為利息支出，隨著貸款余額的減少，每期還款余額中的利息支出部分逐漸減少，還本部分逐漸增多

14、 此種還款方式，貸款利率越高，貸款本金的清償速度就越慢。,,3、累進(jìn)支付的抵押貸款 適當(dāng)降低現(xiàn)期的每期還款額，然后根據(jù)預(yù)先設(shè)置的比率逐漸提高。若干年后還可轉(zhuǎn)化為固定支付的抵押貸款。,第二節(jié) 抵押證券化市場(chǎng),一、概念 抵押貨款市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)：對(duì)初級(jí)抵押市場(chǎng)產(chǎn)生的抵押貸款進(jìn)行買賣的場(chǎng)所。 廣義上講是以一級(jí)市場(chǎng)的抵押關(guān)系為擔(dān)保而發(fā)行抵押貸款債券并投入流通市場(chǎng)的融資行為。這

15、一過(guò)程即金融資產(chǎn)證券化的過(guò)程。,證券化與資產(chǎn)證券化,證券化（Securilization），一方面是指資金的流動(dòng)由傳統(tǒng)的通過(guò)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的存貸，改為直接向市場(chǎng)籌資，即以直接融資代替間接融資，這是債務(wù)的證券化；另一方面，金融機(jī)構(gòu)以長(zhǎng)期性的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)作抵押，在市場(chǎng)上發(fā)行債券籌資，從而增加金融資產(chǎn)的流動(dòng)性，這是債權(quán)的證券化，亦稱資產(chǎn)證券化。,,在不動(dòng)產(chǎn)金融市場(chǎng)上，債權(quán)證券化專指金融機(jī)構(gòu)將其所擁有的不動(dòng)產(chǎn)貸款債權(quán)轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)讓的有價(jià)證券并

16、出售給投資者，從而在資本市場(chǎng)上融通資金的過(guò)程。,,1990年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者夏普和米勒經(jīng)過(guò)實(shí)證分析和邏輯推導(dǎo)后提出：“不動(dòng)產(chǎn)證券化將是未來(lái)金融發(fā)展的重點(diǎn)?！?,在美國(guó)，證券化的住宅抵押貸款在抵押貸款市場(chǎng)上的比重由1981年的15％迅速上升到1985年的50％左右，至1997年，抵押貸款證券市場(chǎng)余額已突破20000億美元。,,抵押權(quán)的證券化屬于債權(quán)的證券化，涉及資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓或抵押，把流動(dòng)性較差的一組資產(chǎn)組合起來(lái)并以發(fā)行抵押債券來(lái)籌資。

17、抵押債券的面值、期限、利率等都不一定與組合的原有資產(chǎn)相同。這類新工具以其高質(zhì)量、高收益率、強(qiáng)流動(dòng)性和“量體裁衣”的面額與到期日等特點(diǎn)廣為投資者歡迎。,轉(zhuǎn)手抵押貸款證券,1、含義：代表著對(duì)一個(gè)抵押貸款組合及其還款流量的直接所有權(quán)，即相應(yīng)的抵押貸款組合歸投資者所有。抵押貸款的管理人按期收取借款人償還的利息和本金，在合理扣除費(fèi)用后，將剩余部分“轉(zhuǎn)手”給投資人。,,2、運(yùn)作流程： 第一，證券發(fā)行商從商業(yè)銀行等信貸機(jī)構(gòu)購(gòu)

18、買抵押貸款，將各種抵押貸款進(jìn)行適當(dāng)組合。 第二，證券發(fā)行商以這些抵押貸款組合擔(dān)保，以這個(gè)集合的抵押貸款的本利收入為基礎(chǔ)，發(fā)行抵押貸款證券。 第三，證券發(fā)行商按期收取借款人償還的利息和本金，在合理扣除費(fèi)用后，將剩余部分“轉(zhuǎn)手”給投資人。,擔(dān)保抵押貸款債券Collateralised Debt Obligation,將抵押貸款作為抵押的再發(fā)行且利率固定但期限不同的組合債券，它是抵押債券的主要形

19、式。 發(fā)行人根據(jù)集中的銀行債權(quán)抵押合同，按到期日的長(zhǎng)短分類組合，形成不同期限且具有固定利率的債券，在資本市場(chǎng)上向投資者發(fā)行。抵押擔(dān)保債券到期還本付息。,,與一種期限、一種利率的轉(zhuǎn)手抵押貸款證券不同,擔(dān)保抵押貸款債券是以抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行的多種期限、多種利率、多種組合的抵押證券。 種類的多樣化吸引了不同投資偏好的投資者。 具體內(nèi)容見專題,剝離抵押支持證券,指把現(xiàn)金流的利息與本金分

20、開，同時(shí)發(fā)行兩種利率不同的債券。 純本金債券、純利息債券。 投資者根據(jù)市場(chǎng)利率預(yù)期選擇不同的債券。,第三節(jié) 資產(chǎn)證券化市場(chǎng),一、基本概念 資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但可預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用升級(jí)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資?！?對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)池未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流即是收益，而原

21、始權(quán)益人則通過(guò)資產(chǎn)證券轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，獲得了現(xiàn)金。,,資產(chǎn)證券化：以金融資產(chǎn)為擔(dān)保，設(shè)計(jì)、發(fā)行證券，公開銷售給一般投資者，從而實(shí)現(xiàn)籌措資金的過(guò)程,證券資產(chǎn)化市場(chǎng)的作用,第一，提供新的融資方式和融資渠道、低成本籌措資金；第二，解決資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的匹配問題、消除短存長(zhǎng)貸；第三，提供多期限、多組合的投資工具；第四，有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，將資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分配給不同偏好的投資者，防止系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。,目前常見的種類,汽車貸款擔(dān)保資產(chǎn)證券信用卡擔(dān)保資產(chǎn)證券住

22、宅產(chǎn)權(quán)擔(dān)保資產(chǎn)證券商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保資產(chǎn)證券,內(nèi)部信用提高,1、超額抵押2、擔(dān)保3、直接追索權(quán)4、儲(chǔ)備金賬戶5、優(yōu)先/次級(jí)劃分,外部信用提高,1、擔(dān)保2、現(xiàn)金抵押賬戶3、利率掉期,證券化金融產(chǎn)品,資產(chǎn)支撐證券（asset-backed securitization，簡(jiǎn)稱ABS），基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。 按揭抵押債券MBS (Mortgage Backed Securities)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款A(yù)B

23、S的種類：（1）汽車消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款證券化；（2）商用、農(nóng)用、醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化；（3）信用卡應(yīng)收款證券化；（4）貿(mào)易應(yīng)收款證券化；（4）設(shè)備租賃費(fèi)證券化；（5）基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化；（6）門票收入證券化；（7）俱樂部會(huì)費(fèi)收入證券化，等等,ABS與MBS,ABS：信貸資產(chǎn)證券化MBS：房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品MBS是ABS的一個(gè)特例，兩者都屬于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于MBS有較大的市場(chǎng)，因此就將信貸資產(chǎn)證券化細(xì)分為房貸類和非房貸類

24、兩種產(chǎn)品，即MBS和ABS 。,第四節(jié) 中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展情況,一、基本情況 1、現(xiàn)實(shí)需求 其一：從1997年到2003年，房貸的增長(zhǎng)迅速，如果房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)問題，銀行將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。,,其二：我國(guó)銀行業(yè)開始走向國(guó)際，資本充足率必須滿足巴塞爾協(xié)議的最低要求。目前，我國(guó)銀行的信貸規(guī)模每年都以20%到30%的速度增長(zhǎng)，資本充足率會(huì)越來(lái)越低。當(dāng)資本充足率低于8%時(shí)，銀行將不能對(duì)外貸款。,,如何解決這一矛盾呢？

25、 國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)主要是通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式來(lái)解決這一矛盾。 首批試點(diǎn)的是國(guó)家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)和建設(shè)銀行的住房抵押貸款證券化(MBS)。,專題：資產(chǎn)證券化及其產(chǎn)品 ——以美國(guó)次級(jí)債為例,一、資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)二、美國(guó)次級(jí)債產(chǎn)品,,,一、資產(chǎn)證券化(asset-backed securitization，ABS)的理論基礎(chǔ),定義：資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性，但能夠在未來(lái)產(chǎn)生可

26、預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。,Special Purpose Vehicle,,SPV指特殊目的的載體也稱為特殊目的機(jī)構(gòu)/公司，其職能是在離岸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，購(gòu)買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，向國(guó)外投資者融資．是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。,資產(chǎn)證券化中發(fā)行的證券有2類：,一般來(lái)說(shuō)，債券和受益權(quán)證。如果SPV的法律形式是公

27、司（SPC），一般會(huì)發(fā)行債券信托類的SPV（SPT）則發(fā)行受益權(quán)證。,資產(chǎn)證券化的運(yùn)營(yíng)機(jī)制真實(shí)銷售與破產(chǎn)隔離,標(biāo)的資產(chǎn)是流動(dòng)性較差的貸款或者其它不動(dòng)產(chǎn)，通過(guò)證券化方式運(yùn)作，使其變?yōu)榱鲃?dòng)性較強(qiáng)的證券，在資本市場(chǎng)上出售。 那么，在這個(gè)信用創(chuàng)造的過(guò)程中，其主要的核心特征是達(dá)到資產(chǎn)的真實(shí)銷售和風(fēng)險(xiǎn)隔離與破產(chǎn)隔離。,運(yùn)營(yíng)機(jī)制特殊目的實(shí)體（SPV）:真實(shí)出售,真實(shí)出售：證券化資產(chǎn)從法律權(quán)屬上來(lái)說(shuō)與發(fā)起人已沒有關(guān)系，已轉(zhuǎn)讓給SPV。這樣，發(fā)

28、起人及發(fā)起人的債權(quán)人，依法不能追及證券化資產(chǎn)。,運(yùn)營(yíng)機(jī)制特殊目的實(shí)體（SPV）:破產(chǎn)隔離,若SPV為特設(shè)公司 ， 則SPV以證券化資產(chǎn)為限發(fā)行證券取得資金，除證券化資產(chǎn)外，幾乎沒有什么財(cái)產(chǎn)；若SPV為信托經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，須通過(guò)信托法，使證券化交易本身形成的信托財(cái)產(chǎn)，與信托經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的自有財(cái)產(chǎn)及其他信托的財(cái)產(chǎn)相獨(dú)立。不管外在形式是什么，SPV必須是獨(dú)立的法律實(shí)體，具有法人人格，與發(fā)起人實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離.,破產(chǎn)隔離：雙向隔離,正向隔離：發(fā)起人

29、及發(fā)起人的債權(quán)人，依法不能追及證券化資產(chǎn)。反向隔離：1、SPV實(shí)現(xiàn)形式：債券出現(xiàn)償付危機(jī)時(shí)，只能是SPV破產(chǎn)，而不能追及到發(fā)起人。2、信托方式：信托受益權(quán)出現(xiàn)償付危機(jī)時(shí)，只限于信托財(cái)產(chǎn)本身，而不能追及到發(fā)起人。,二、美國(guó)次級(jí)債產(chǎn)品,次級(jí)按揭貸款從2001年起，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行低利率政策，較低的利率水平吸引那些無(wú)法獲得普通貸款的低收入群體或信用等級(jí)不高的購(gòu)房者大量通過(guò)次級(jí)房屋貸款購(gòu)買住房。其次，美國(guó)房屋價(jià)格強(qiáng)勁上升，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期增

30、強(qiáng)了購(gòu)房者借款買房的動(dòng)機(jī)。,美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)(FED) 歷次調(diào)整聯(lián)邦基金利率 美國(guó)為了使經(jīng)濟(jì)從互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“9.11”事件的雙重打擊下復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)從2001年1月3日開始，把聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率從6.5%連續(xù)下調(diào)13次，到2003年6月25日調(diào)至歷史低點(diǎn)1%，并在低位保持了一年整。,美元利率走勢(shì),,美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)(FED) 歷次調(diào)整聯(lián)邦基金利率,美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)(FED) 歷次調(diào)整聯(lián)邦基金利率,,次級(jí)按揭貸

31、款,美國(guó)的按揭貸款市場(chǎng)大致可以分為三個(gè)層次: 優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)(Prime Market)， “ALT-A”貸款市場(chǎng)，和次級(jí)貸款市場(chǎng)(Subprime Market)。 優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)面向信用等級(jí)高(信用分?jǐn)?shù)在660分以上)，收入穩(wěn)定可靠，債務(wù)負(fù)擔(dān)合理的優(yōu)良客戶，這些人主要是選用最為傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款。,次級(jí)按揭貸款,次級(jí)市場(chǎng)是指信用分?jǐn)?shù)低于620分，收入證明缺失，負(fù)債較重的人?！癆LT-A”貸款市場(chǎng)則是介于二者之間的龐

32、大灰色地帶，它既包括信用分?jǐn)?shù)在620到660之間的主流階層，又包括分?jǐn)?shù)高于660的高信用度客戶中的相當(dāng)一部分人。,次級(jí)按揭貸款,次貸全稱為次級(jí)按揭貸款，其基本特點(diǎn)有二：第一，借款人以低收入家庭為主，信用品質(zhì)極低，月供收入比和首付比都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超標(biāo)；第二，實(shí)行浮動(dòng)利率，在借款的頭幾年，貸款利息低，但是，通常在兩年后要進(jìn)行利率重置，即按照市場(chǎng)基準(zhǔn)利率大幅度提高貸款利率和月供。,次級(jí)按揭貸款,美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)通常采用固定利率和浮動(dòng)利率相結(jié)

33、合的還款方式，即  ：購(gòu)房者在購(gòu)房后頭幾年以固定利率償還貸款，其后以浮動(dòng)利率償還貸款。,次級(jí)按揭貸款,新的貸款產(chǎn)品。比較有名的是：無(wú)本金貸款(Interest Only Loan)，3年可調(diào)整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調(diào)整利率貸款，與7年可調(diào)整利率貸款, 選擇性可調(diào)整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點(diǎn)就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固

34、定，等到一定時(shí)間之后，還款壓力徒增。,次貸出問題是必然的,因?yàn)樗怀鰡栴}取決于兩個(gè)條件：第一，低收入家庭的收入能夠快速增長(zhǎng)，以至于能夠在利率重置的時(shí)候還得起突然大幅度增加的月供；,次貸出問題是必然的,第二，即使第一個(gè)條件達(dá)不到，如果房?jī)r(jià)能夠持續(xù)大幅度上升，也可以使借款人進(jìn)行所謂的“再融資”,按揭抵押債券MBS(Mortgage Backed Securities),按揭抵押債券MBS (Mortgage Backed Securi

35、ties)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款早在1970年代，美國(guó)的銀行業(yè)就已經(jīng)開始相互買賣房地產(chǎn)按揭貸款的債權(quán)。1970年由美國(guó)吉利美(Ginnie Mae)首創(chuàng)世界第一個(gè)按揭抵押債券MBS(Mortgage Backed Securities)。,按揭抵押債券MBS(Mortgage Backed Securities),美國(guó)吉利美(Ginnie Mae) 將條件非常接近的許多按揭債務(wù)集成在一起打包，然后制成標(biāo)準(zhǔn)的憑證，再將這些有按揭債務(wù)作

36、為抵押的憑證賣給投資人，債務(wù)利息收入與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也同時(shí)“傳遞”(Pass-throughs)給投資人。后來(lái)，聯(lián)邦國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(Fannie Mae，房利美)也開始發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的MBS債券。,MBS and CDO,Collateralised Debt Obligation，擔(dān)保債務(wù)權(quán)證,step1,step2,,Rating（評(píng)級(jí)）,step3,step4,step5,step6,債務(wù)抵押憑證 CDO(Collateraliz

37、ed Debt Obligations),資產(chǎn)證券化家族中重要的組成部分。CDO通常指的是市場(chǎng)流通債券的再證券化?！癈DO”賣得很好。原因在于，市場(chǎng)上的利息大部分都比較低，可是由于CDO是通過(guò)“次貸”形成的，利息很高，不僅比普通借貸的利息高，而且回收也比普通借貸好。,債務(wù)抵押憑證 CDO(Collateralized Debt Obligations),其貸款利率比一般抵押貸款高2％至3％，以彌補(bǔ)貸款方所承擔(dān)的更大違約風(fēng)險(xiǎn)比如，人

38、們到銀行存錢可能只能拿到3％到5%的利息，可如果從銀行貸款卻要付給銀行6％到8％的利息，對(duì)于那些信用不好或者是從銀行借錢借得太多的人，恐怕就要付給銀行8％到10％的利息。,債務(wù)抵押憑證 CDO(Collateralized Debt Obligations),把這些Sub—Prime的借款業(yè)務(wù)捆綁起來(lái)，不就有8％到10％的利息可以回收嗎？這當(dāng)然是個(gè)非常吸引人的投資。人都希望自己的投資有比較高的回報(bào)，且都容易產(chǎn)生一個(gè)錯(cuò)覺，即認(rèn)為大銀行銷

39、售的產(chǎn)品一定都有銀行作為背景，應(yīng)該可以放心。,次貸出問題是必然的,然而，恰恰是在2006年底、2007年初，這兩個(gè)條件出現(xiàn)了變化。一方面，低收入家庭的收入沒有顯著增長(zhǎng)，甚至在以制造業(yè)為主的州，因失業(yè)率上升而導(dǎo)致收入水平發(fā)生了下降；另一方面，持續(xù)上升了六年的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了拐點(diǎn)。（當(dāng)時(shí)間走到了2006年年底，風(fēng)光了整整5年的美國(guó)房地產(chǎn)終于從頂峰重重摔了下來(lái)）,次貸雪崩的原由,美聯(lián)儲(chǔ)在2004年6月至2006年6月期間連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利

40、率（從1％提高到5.25%），以及美國(guó)住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)從2006年起開始下滑，造成浮動(dòng)利率次級(jí)抵押貸款的違約率大幅上升?；A(chǔ)資產(chǎn)（Underlying Asset）的違約風(fēng)險(xiǎn)驟然上升，導(dǎo)致以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持的MBS和CDO的信用評(píng)級(jí)顯著下降，從而給實(shí)施盯市定價(jià)（Mark to Market）策略的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)造成巨大的賬面損失。,美元利率走勢(shì),,問題的關(guān)鍵在于，為什么在美國(guó)會(huì)出現(xiàn)如此大規(guī)模的次貸？,可以看到，次貸的發(fā)放主要是在2001年

41、后。在2002年到2005年間，次貸的規(guī)模由2000億美元增加到6000億美元；而從2005年到2007年間，其規(guī)模進(jìn)一步膨脹了1倍，達(dá)到了1.1萬(wàn)億美元左右，占到美國(guó)全部按揭貸款存量的近13％。,問題的關(guān)鍵在于，為什么在美國(guó)會(huì)出現(xiàn)如此大規(guī)模的次貸？,對(duì)于次貸規(guī)模的快速膨脹，其原因來(lái)自多方面，例如全球的流動(dòng)性過(guò)剩、CPI資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升美聯(lián)儲(chǔ)多年的低利率政策等等，,紐約商品交易所石油價(jià)格走勢(shì)(截止到2008年3月4日),問

42、題的關(guān)鍵在于，為什么在美國(guó)會(huì)出現(xiàn)如此大規(guī)模的次貸？,但是，刺激次貸膨脹的最重要因素恐怕還是在于金融創(chuàng)新的新領(lǐng)域、結(jié)構(gòu)金融所引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)——美國(guó)銀行業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。疊樓梯效應(yīng),問題的關(guān)鍵在于，為什么在美國(guó)會(huì)出現(xiàn)如此大規(guī)模的次貸？,對(duì)于次貸的低信用品質(zhì)及其潛在的威脅，美國(guó)銀行業(yè)之所以存在過(guò)分樂觀的情緒，根本原因還是在于發(fā)放貸款的銀行可以通過(guò)證券化將貸款賣掉，從而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給金融市場(chǎng)的投資者。由于這種轉(zhuǎn)嫁關(guān)系的存在，美國(guó)銀行業(yè)可以在基本不

43、承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲得較高的收益，從而進(jìn)一步刺激了銀行的貸款沖動(dòng)。并且，鑒于風(fēng)險(xiǎn)是由別人承擔(dān)的，發(fā)放貸款的銀行也就無(wú)須在乎借款人是否能夠還得起錢了。,問題的關(guān)鍵在于，為什么在美國(guó)會(huì)出現(xiàn)如此大規(guī)模的次貸？,高風(fēng)險(xiǎn)的次貸之所以能夠在市場(chǎng)被輕易證券化，其原因就在于20世紀(jì)末新興的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品——MBS和CDO。,,由于優(yōu)先檔、中間檔和股權(quán)檔證券承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)依次遞增，其收益也是如此。在理想的情況下，即沒有風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，股權(quán)檔的收益會(huì)非?？捎^，

44、通常能夠達(dá)到50％100％，而中間檔和優(yōu)先檔的收益則相對(duì)較低。銀行的股東、債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)比,次級(jí)債危機(jī)的第一原因:人性的貪婪,次貸危機(jī)正是對(duì)建立在貪婪基礎(chǔ)上的美國(guó)金融體系的懲罰。富人的錢賺足了，又開始打量那些窮人。明知他們還不起貸款也向他們放貸。對(duì)這些不屬于“優(yōu)質(zhì)債”的“次級(jí)債”，銀行當(dāng)然不愿意持有，故此又將貸款打包、證券化，又轉(zhuǎn)手賣出。這樣一系列金融工具和衍生品應(yīng)運(yùn)而生，“無(wú)本金貸款”（Interest Only）、債務(wù)抵

45、押債券(CDO)、信用違約交換(CDS)等等名目繁多的金融創(chuàng)新，把真實(shí)的住房需求已經(jīng)篡改的面目全非了。,次級(jí)債危機(jī)的第一原因:人性的貪婪,次級(jí)債證券化的初始階段的成功帶來(lái)了財(cái)富和權(quán)力，使華爾街的精英們感覺無(wú)所不能。一切都成了一環(huán)接一環(huán)的扭曲真實(shí)的數(shù)字擔(dān)保游戲。,,由此可見，正如營(yíng)銷學(xué)中所灌輸?shù)目蛻舴謱愉N售技術(shù)一樣，在CDO中，通過(guò)這樣一種按照風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分層的過(guò)程之后，高風(fēng)險(xiǎn)的次貸就能夠很容易地找到買家了。例如，風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)的對(duì)沖基金會(huì)購(gòu)

46、買股權(quán)檔證券，相對(duì)保守的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、銀行可能會(huì)購(gòu)買中間檔和優(yōu)先檔證券。,,既然次貸已經(jīng)通過(guò)CDO賣給了國(guó)際金融市場(chǎng)中的各類投資者，一個(gè)自然的現(xiàn)象就是，美國(guó)人一不還錢，那些購(gòu)買次貸以及與次貸相關(guān)的信用衍生品的金融機(jī)構(gòu)就將遭受損失。尤其是那些購(gòu)買股權(quán)檔證券的對(duì)沖基金（例如貝爾斯登），更是會(huì)首先爆發(fā)危機(jī)。,至于直接發(fā)放按揭貸款的美國(guó)銀行業(yè)，盡管也正在受到影響，但是，如果與上個(gè)世紀(jì)80年代爆發(fā)的美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)（吸收短期存款、發(fā)放中長(zhǎng)期貸

47、款、尤其是住房貸款的銀行類金融機(jī)構(gòu)）危機(jī)相比，其前景要樂觀許多。道理很簡(jiǎn)單，在上個(gè)世紀(jì)80年代，美國(guó)銀行業(yè)直接持有的按揭貸款占到全部按揭貸款總量的60％左右，而現(xiàn)在，通過(guò)各種證券化手段，美國(guó)銀行業(yè)只持有全部按揭貸款的30％左右。換言之，大部分貸款已經(jīng)通過(guò)證券化手段賣給了全世界的投資者。,次級(jí)債的間接損失者,美國(guó)“次貸危機(jī)”的始作俑者花旗銀行在事情的最初階段獲得了巨大利益，但最后受打擊最大的也是它。目前，花旗銀行已經(jīng)宣布的營(yíng)業(yè)損失超

48、過(guò)100億美元，至于最終的損失能達(dá)到多少現(xiàn)在還是個(gè)未知數(shù)。,次級(jí)債的間接損失者,但是，對(duì)于投資者來(lái)講受到的損失更大，僅2007年半年中由于“次貸危機(jī)”的沖擊，花旗銀行的市值遭遇了超過(guò)1000億美元的損失。當(dāng)初很多買花旗銀行股票的人都認(rèn)為它是世界上最大的銀行之一，營(yíng)運(yùn)又一直非常好，不僅是百年老店，而且是可靠的投資對(duì)象。其中99％的買花旗銀行股票的人都認(rèn)為這是一次風(fēng)險(xiǎn)很小的投資行為。可是，這些人做夢(mèng)也沒有想到，這樣一個(gè)他們認(rèn)為最穩(wěn)定的投資行

49、為最后變成了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)極大的投機(jī)行為，在短短幾個(gè)月內(nèi)，他們的投資就損失了40％以上。,次債風(fēng)險(xiǎn)傳遞,2006年年底，風(fēng)光了整整5年的美國(guó)房地產(chǎn)終于從頂峰重重摔了下來(lái)，這條食物鏈也終于開始斷裂。因?yàn)榉績(jī)r(jià)下跌，優(yōu)惠貸款利率的時(shí)限到了之后，先是普通民眾無(wú)法償還貸款，然后房屋貸款公司倒閉，對(duì)沖基金大幅虧損，繼而連累保險(xiǎn)公司和貸款的銀行，花旗、摩根相繼發(fā)布巨額虧損報(bào)告，同時(shí)投資對(duì)沖基金的各大投行也紛紛虧損，然后股市大跌，民眾普遍虧錢，無(wú)法償還房貸的