全球資產(chǎn)價格美債收益率曲線倒掛，我們關(guān)注什 么

1、核心觀點：近兩周，美債收益率曲線短端平穩(wěn)、長端顯著回落，2年期及以上的收益率均出現(xiàn)了下行，且長端下行幅度大于近端，致使美國3年期和5年期收益率出現(xiàn)了倒掛，利差降至3BP，10年期2年期美債利差也已降至11BP，為十年來最低的水平，距離倒掛也僅一步之遙，而過去在3年期、5年期收益率倒掛后，2年期、10年期收益率均出現(xiàn)了倒掛。1976年以來，美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛的時期主要有六個，而每個時期幾乎都伴隨著危機，因而市場對這一現(xiàn)象較為擔憂：19

2、78年8月1980年5月、1980年9月1981年11月、1988年12月1990年3月、1998年5月7月、2000年2月2000年12月、2006年1月2007年6月，相應(yīng)的，這期間分別發(fā)生了78年石油危機、87年股災(zāi)、94年的墨西哥危機、97年亞洲金融危機、2000年科網(wǎng)泡沫、2007年金融危機。這一利差對于衰退的領(lǐng)先性來自哪里？利差的領(lǐng)先性的來源在于以一個對基本面較為靈敏的市場化指標（長端利率），減去一個對政策有粘性的指標（短期

3、利率），而政策調(diào)整本身將滯后于基本面，從而放大了兩者的分歧和變化。它主要反映了兩個分歧，一是短期經(jīng)濟基本面與更長期經(jīng)濟預(yù)期的分歧，二是市場看法與美聯(lián)儲短期政策的分歧。由此來看，這一利差本身就帶有預(yù)測經(jīng)濟拐點的特性，不論是否倒掛，10y2y利差的快速下行都值得我們關(guān)注。曲線倒掛源于短期利率上行速度太快，長端利率的調(diào)整早于、快于短端利率，因此美聯(lián)儲加息周期中的最后一次加息往往出現(xiàn)在倒掛的中期：幾個結(jié)束加息的時點為1989年5月、1995年2

4、月、2000年5月、2006年6月。但歷史表明倒掛不必然意味著美國經(jīng)濟進入衰退。例如19941998年間，美國經(jīng)濟僅在1994Q11996Q1出現(xiàn)了下滑，此后回暖，亞洲金融危機期間美國經(jīng)濟增長僅出現(xiàn)兩個季度的下滑；其他時期中，美國經(jīng)濟增速分別于1978年12月、2000年6月、2006年3月見頂，略晚于倒掛的時點34個月。美股調(diào)整表面上與利率曲線倒掛有關(guān)，本質(zhì)上是與美國經(jīng)濟基本面明顯惡化有關(guān)。例如19951998年，美國經(jīng)濟增長沒有出現(xiàn)

5、顯著、持續(xù)的惡化，美股也未明顯調(diào)整。其他時期中，以標普500指數(shù)衡量，美股分別于1990年1月、6月，2000年3月，2007年10月見頂，分別滯后于曲線倒掛的時點13個月、1個月、16個月。2比已接近歷史最高水平3.0%2.5%2.5%2.0%1.5%1.2%1.3%1.3%1.3%1.0%0.8%0.5%0.0%中證500滬深300中小盤上證50滬股通創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)突出股債回報比已接近歷史最高水平%股債回報比近兩周MSCI中國指

6、數(shù)顯現(xiàn)出成長風格MSCI中國紅籌股中國民企股3.53.02.52.01.51.00.50.01.31.21.11.00.90.80.70.6MSCI中國成長中國價值0.240.220.200.180.160.140.12200220042005200720092010201220142015201720182201842018620188201810201812近兩周陸股通資金從流入轉(zhuǎn)向流出深股通:當日資金凈流入(人民幣)億元12010