中外石油期貨價格波動性的對比分析.pdf

1、自2003年初開始，得益于中國與印度經(jīng)濟快速發(fā)展，促使全球經(jīng)濟景氣復蘇，特別是中國強勁的經(jīng)濟成長使其對原材料的需求不斷加大，尤其是無論是基本工業(yè)原料的需求的增長率明顯超越過去的增長水平，這直接帶動了原材料價格的飆升，石油價格反映尤其明顯。1993年中國成為石油凈進口國，此后每年對石油的需求以平均8％左右的速度增長，在2004年中國的石油需求更是達到了兩位數(shù)的增長。對于2007年至2008上半年油價上升的動力，很多西方媒體直指“中國需求”

2、。另一個具有代表性的觀點是，國際油價變動已經(jīng)不能用供求關(guān)系進行解釋，地緣政治因素、對沖基金在期貨市場的操作等已成為油價的決定性影響因素?；谶@種背景，研究國際石油價格的問題顯得十分必要，本文以國際石油期貨價格為研究對象，在查閱了大量文獻資料的基礎(chǔ)上，根據(jù)石油期貨市場的具體情況，利用期貨理論、統(tǒng)計學、計量經(jīng)濟學、金融時間序列分析等理論，采用定性和定量想結(jié)合的方法，研究國內(nèi)外石油期貨市場的期貨價格波動問題。本文對國際油價波動特點以及影響因素

3、進行實證研究，厘清油價運行規(guī)律及其影響因素，對于預測油價的變化，制定相關(guān)石油戰(zhàn)略，具有重要的意義。 在世界石油貿(mào)易中常出現(xiàn)的主要有6種價格，分別是石油輸出國組織的官方價格亦稱歐佩克的官方價格、非歐佩克官方價格、現(xiàn)貨市場價格、期貨交易價格、以貨易貨價格和凈回值價格。而世界上原油的種類有上千種，世界原油產(chǎn)量的三分之二是跨國流動，這些種類繁多的原油一般都是以某一種原油的價格作為交易的基準價格，根據(jù)具體交易條件的不同，在基準價格的基礎(chǔ)上

4、加上一定的升、貼水來計價的。目前在世界范圍內(nèi)來看，有兩種基準原油，一種是美國紐約商品交易所(NYMEX)的西德克薩斯中質(zhì)原油，簡稱WTI(West Texas Intermediate crued oil)；另一種是英國國際石油交易所(IPE)布倫特原油——BRENT。 石油現(xiàn)貨與期貨的價格又是緊密聯(lián)系的，因為期貨市場的一項重要功能就是價格發(fā)現(xiàn)。時至今日，世界原油期貨交易已經(jīng)得到了充分的發(fā)展。其中最具有代表性的是：紐約商品交易所

5、(NYMEX)的西德克薩斯中質(zhì)原油(WTI)期貨合約，倫敦國際石油交易所(IPE)的布倫特原油(BRENT)期貨合約。國際原油價格的確定則是以上述兩種原油期貨價格為基準的，這也充分顯示了原油期貨價格的價格發(fā)現(xiàn)功能的重要作用。 國內(nèi)外石油期貨市場的發(fā)展程度不同，因此對于世界石油的定價權(quán)也有很大的差異。定價權(quán)的實質(zhì)是規(guī)則制定權(quán)。我國不能完全依賴國外的石油期貨市場，而應(yīng)該建立和發(fā)展本國的石油期貨市場，使我國的市場供求關(guān)系在國際油價的形

6、成過程得到反映，從而維護我國的國家利益。 所謂波動性指的是一種變量隨時間變化而表現(xiàn)出的不穩(wěn)定狀態(tài)。這種狀態(tài)可能是規(guī)律的，也可能是不規(guī)律的，波動性一般被用來描述價格的變化程度。在期貨市場上，期貨價格的波動性就是指期貨價格的變化程度。 國內(nèi)外學者對于金融資產(chǎn)價格的波動性都有一定的研究。國外的研究主要是利用金融時間序列的方法建立模型，進行實證分析；一些實證表明期貨成交量、持倉量都是影響期貨價格的重要因素；因此本文的實證部分在模

7、型中也引入了成交量、持倉量因素。國內(nèi)的相關(guān)研究主要包括三方面：(1)對期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的價格波動性進行研究，(2)對單純的期貨市場的價格波動性進行研究，(3)對期貨市場有效性進行研究。 在期貨價格波動性研究的領(lǐng)域，在總結(jié)國內(nèi)外已經(jīng)公開發(fā)表的研究，本文的視角是國內(nèi)外石油期貨價格波動性的對比，在石油期貨價格研究領(lǐng)域具有一定的創(chuàng)新性。 我國唯一的石油期貨商品——燃料油期貨上市時間較短，相關(guān)研究成果較少。從國內(nèi)外已經(jīng)發(fā)表的

8、文獻看，對原油期貨規(guī)律的定量研究基本是從時間序列建模的角度出發(fā)，采用協(xié)整及因果關(guān)系檢驗期貨市場的有效性；或采用多種方法研究原油市場期現(xiàn)貨價格之間的引導關(guān)系；也有一些關(guān)于中國原油價格與國際油價關(guān)聯(lián)度的分析研究。但是，目前國內(nèi)關(guān)于我國燃料油價格國際市場相關(guān)性的研究主要還局限于定性分析，針對我國燃料油價格形成機制、價格國際相關(guān)性的定量研究屈指可數(shù)。更少有文獻對我國燃料油期貨價格的波動性進行解釋和分析，還沒有文獻將其特征與國外石油期貨價格的波動

9、特性進行對比分析。因此本文展開的我國燃料油期貨價格波動與國外主要石油期貨價格波動的對比分析，對于我國為下一步推出更多的石油期貨品種，逐步完善我國石油期貨市場，提高我國在世界石油市場上的話語權(quán)，進而完善我國石油戰(zhàn)略安全體系，具有重要的意義。 本文第二章主要對燃料油期貨價格波動特征，從金融時間序列建模的角度進行了理論上的闡述。在金融領(lǐng)域，大量研究對收益率建立模型表明，收益率的波動呈現(xiàn)出一段時間收益率波動較大，一段時間收益率波動較小，

10、這種現(xiàn)象被稱為收益率集聚或收益率聚類。這意味著價格的一次大的波動之后，會跟隨另一次大的波動而小的波動之后也會是一次小的波動。從這個角度來看，價格的未來變化是可以預測的。由于以上原因，如果對其采用基于正態(tài)分布、同方差假設(shè)的最小二乘法來對其模型參數(shù)進行估計或?qū)Σ▌有赃M行預測得到的結(jié)果將會是失真的。到20世紀90年代初金融和貨幣經(jīng)濟學者開始利用二階矩或高階矩對波動率建立模型。主要內(nèi)容包括金融資產(chǎn)價格波動的分布特征；隨機過程與模型的關(guān)系；用AR

11、CH模型來刻畫波動性的動態(tài)特征；用GARCH模型來刻畫波動性的動態(tài)特征。 本文第三章是對中國、美國燃料油期貨價格波動的實證分析，數(shù)據(jù)時間：2005年12月1日至2008年10月30日。對兩個市場在同一期間的數(shù)據(jù)分別建模，在得到期貨價格波動的基本統(tǒng)計特征的基礎(chǔ)上，對進行了數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗、不同變量之間的GRANGER因果檢驗。此后主要用ARMA模型擬合了期貨價格的波動，進而建立了GARCH模型。對于上海燃料油期貨市場，實證分析表明

12、成交量和持倉量因素對于燃料油期貨價格波動之間存在GRANGER因果關(guān)系，因此在GARCH模型中分別引入了成交量、持倉量以及同時引入成交量持倉量。為了綜合考察當期及其歷史信息對價格波動的影響，建模分析時分別考察了當期及其滯后期的影響，通過對比確定滯后階數(shù)，并對多種模型進行了比較。而美國燃料油期貨市場，成交量與持倉量對期貨價格波動的影響并不明顯，因此在GARCH模型中沒有考慮這兩個因素。 通過第三章的實證分析，對兩個市場上期貨價格的

13、波動進行了擬合，得到以下兩個市場上燃料油價格波動的特征，通過對比更加彰顯了各自的獨特性，本文第四章作了如下總結(jié)： (1)美國燃料油期貨價格波動性的特點。通過多個模型的對比篩選確定了模型的形式為GARCH(1，1)，模型參數(shù)估計的結(jié)果都能滿足殘差方差寬平穩(wěn)的條件：α1+β1＜1，且α1+β1=0.856559與臨界值比較1接近，因此波動的持續(xù)性較強，呈現(xiàn)出很強的波動持續(xù)性。 (2)上海燃料油期貨價格波動性的特點。通過多個模

14、型的對比篩選確定了模型的形式為GARCH(1，1)，并在GARCH模型中分別引入了成交量、持倉量以及同時引入成交量持倉量。分析表明，單獨引入成交量變量時，成交量的當期影響較強；單獨引入持倉量變量時，持倉量當期與滯后1—4期的影響均顯著，其中滯后4期持倉量影響的顯著性最強。對比模型中單獨引入成交量、持倉量的兩種結(jié)果，發(fā)現(xiàn)持倉量影響的顯著性更強。在模型中同時考慮成交量及持倉量的影響時，則只有持倉量的影響表現(xiàn)顯著。相對于成熟市場而言我國燃料油

15、期貨的成交量和持倉量對價格波動的影響不可忽視，尤其是滯后期持倉量的影響在5％顯著性水平下表現(xiàn)顯著。對上海燃料油期貨價格波動性進行擬合的幾個GARCH(1，1)模型參數(shù)估計的結(jié)果都能滿足殘差方差寬平穩(wěn)的條件：α1+β1＜1，且(α1+β1)的取值均在0.9左右，與臨界值1接近，因此波動的持續(xù)性較強，這一點與成熟的美國燃料油期貨市場的表現(xiàn)一致。說明目前我國燃料油期貨市場有較強的活躍性。這一點前期與錢瑞梅(2007)得出的結(jié)論有較大差異。這也

16、說明最近一年多以來我國燃料油期貨市場的活躍性提高很快，逐步向成熟市場靠攏。 盡管我國燃料油期貨市場經(jīng)過了四年多的發(fā)展取得了一定的成果，但還是存在很多問題，這可能也正是我國燃料油期貨價格波動與國外成熟期貨市場上呈現(xiàn)出不同狀況的內(nèi)在原因。問題主要包括：(1)燃料油期現(xiàn)貨的國內(nèi)外價格相關(guān)性過高，不利于價格風險的分散；(2)國家的能源政策影響力依然不可忽視；(3)是燃料油期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)不利于市場風險的分散；(4)燃料油現(xiàn)貨和期貨市