人民幣發(fā)行方式與利率市場(chǎng)化的關(guān)系研究.pdf

1、自2002年以來(lái)，購(gòu)買(mǎi)外匯成為我國(guó)央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的主要方式。在2004年11月至2012年5月的七年多時(shí)間里，金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)化沒(méi)有取得任何進(jìn)展，而在這期間，人民銀行的外匯占款從43490.01億元增加到235159.32億元，我國(guó)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)外匯發(fā)行貨幣的方式對(duì)利率市場(chǎng)化產(chǎn)生了什么樣的影響呢？隨著存款利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)，人民幣發(fā)行機(jī)制和貨幣政策調(diào)控框架會(huì)受到什么影響呢？人民幣發(fā)行方式如何適應(yīng)利率完全市場(chǎng)化的要求呢？這是本論文

2、要系統(tǒng)研究的問(wèn)題。
　　本文采用邏輯推理的理論分析、關(guān)系等式的數(shù)學(xué)推導(dǎo)、時(shí)間序列數(shù)據(jù)的計(jì)量分析[具體包括：ADF單位根檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)以及基于向量自回歸（VAR）模型和向量誤差修正（VEC）模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等計(jì)量分析]等方法，系統(tǒng)研究人民幣發(fā)行方式與利率市場(chǎng)化之間相互影響的內(nèi)在機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，本文基于利率完全市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策框架的要求，提出了人民幣發(fā)行方式的改革措施，并分析了利率完全市場(chǎng)

3、化改革的條件和時(shí)機(jī)，提出了利率完全市場(chǎng)化改革的步驟和措施。本文主要工作包括以下幾個(gè)方面：
　　一、研究了貨幣發(fā)行方式。貨幣發(fā)行方式表現(xiàn)為中央銀行資產(chǎn)負(fù)債的變動(dòng)；購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、購(gòu)買(mǎi)外匯和央行貸款是三大主要貨幣發(fā)行方式，其中買(mǎi)賣(mài)國(guó)債可以有效地穩(wěn)定市場(chǎng)利率，買(mǎi)賣(mài)外匯更多地是為了穩(wěn)定本幣匯率，央行貸款可以有效地防止市場(chǎng)利率過(guò)度上升；基于央行損益的視角，國(guó)外中央銀行十分重視自身的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理。境外基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行方式呈現(xiàn)“買(mǎi)賣(mài)國(guó)債為主、央行貸款為

4、輔”的特點(diǎn)。購(gòu)買(mǎi)外匯發(fā)行人民幣的匯率形成機(jī)制是我國(guó)貨幣發(fā)行方式的主要特點(diǎn)。法定存款準(zhǔn)備金率、銀行外匯頭寸管理和存貸比管理規(guī)定等貨幣供應(yīng)方式影響商業(yè)銀行的資金使用方向。在利率管制時(shí)期，央行更多地通過(guò)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)影響貨幣乘數(shù)和貨幣供應(yīng)方式；而在利率完全市場(chǎng)化時(shí)期，央行只能通過(guò)調(diào)整超額準(zhǔn)備金利率來(lái)影響貨幣乘數(shù)和貨幣供應(yīng)方式。人民幣發(fā)行方式和我國(guó)貨幣供應(yīng)方式相互影響、相互制約，兩者緊密聯(lián)系共同決定人民幣匯率、貨幣市場(chǎng)利率、中長(zhǎng)期利率和

5、利率期限結(jié)構(gòu)。
　　二、研究了利率市場(chǎng)化。從狹義上看，我國(guó)利率市場(chǎng)化只剩下關(guān)鍵的最后一步：完全放開(kāi)銀行存款利率的限制，從廣義上看，還包括央行對(duì)利率管理方式轉(zhuǎn)變：央行利率市場(chǎng)化、利率穩(wěn)定機(jī)制、利率期限傳導(dǎo)機(jī)制以及貨幣政策傳導(dǎo)渠道的完善等；上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）已經(jīng)成為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率；國(guó)債收益率初步成為中長(zhǎng)期利率的基準(zhǔn)利率；準(zhǔn)備金利率相對(duì)過(guò)低且長(zhǎng)期不變；央行票據(jù)利率高于同期限國(guó)債收益率。中央行票據(jù)利率、公開(kāi)市場(chǎng)短

6、期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)利率、常設(shè)借貸便利(SLF)利率等央行利率與貨幣市場(chǎng)利率保持高度同步一致性，而法定準(zhǔn)備金利率、超額準(zhǔn)備金利率、再貸款利率、再貼現(xiàn)利率等央行利率則與貨幣市場(chǎng)利率相差很大，不具同步性。央行利率應(yīng)該與貨幣市場(chǎng)利率保持同步調(diào)整，逐步接近貨幣市場(chǎng)利率水平，最終按貨幣市場(chǎng)利率計(jì)價(jià)，實(shí)現(xiàn)央行利率市場(chǎng)化。
　　三、研究了貨幣供給方式與市場(chǎng)利率的關(guān)系。公開(kāi)市場(chǎng)操作發(fā)行基礎(chǔ)貨幣和調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率共同作用決定了貨幣市場(chǎng)利率

7、，貨幣供求和債券供求共同決定中長(zhǎng)期利率；國(guó)外主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作而不是調(diào)整法定準(zhǔn)備金率來(lái)影響短期利率，國(guó)外不對(duì)商業(yè)銀行的資金流向進(jìn)行限制，因此利率期限傳導(dǎo)是暢通的、有效的；我國(guó)既通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，又通過(guò)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)影響短期利率，其中法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整影響更大；我國(guó)規(guī)定商業(yè)銀行的存貸比不得超過(guò)75％，這影響利率期限傳導(dǎo)，影響著中長(zhǎng)期利率。存款性金融機(jī)構(gòu)與央行共同決定國(guó)債的主要需求，決定我國(guó)中長(zhǎng)期利率，存款性金融機(jī)構(gòu)起到的作用相

8、對(duì)更大。
　　四、研究了人民幣發(fā)行方式對(duì)利率市場(chǎng)化的制約。購(gòu)買(mǎi)外匯發(fā)行人民幣扭曲貨幣供求平衡，降低了存款準(zhǔn)備金利率，助長(zhǎng)了影子銀行和熱錢(qián)流入，既不利于存款利率市場(chǎng)化，又不利于貸款利率市場(chǎng)化；購(gòu)買(mǎi)外匯的人民幣發(fā)行方式和商業(yè)銀行存貸比管理規(guī)定造成“短期利率長(zhǎng)期遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期利率”的不正常現(xiàn)象并阻礙短期利率向中期利率的傳導(dǎo)。央行購(gòu)買(mǎi)外匯發(fā)行人民幣的匯率形成機(jī)制、央行在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)代理國(guó)庫(kù)、法定準(zhǔn)備金的計(jì)算期和持有期都采用時(shí)點(diǎn)法、銀行存貸比規(guī)

9、定、M2增長(zhǎng)率以月末數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、影子銀行和熱錢(qián)流入等是造成我國(guó)貨幣市場(chǎng)即時(shí)利率劇烈波動(dòng)的根本原因；央行票據(jù)利率招標(biāo)和國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理利率招標(biāo)對(duì)穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)即時(shí)交易利率不但無(wú)效，反而起到推波助瀾的負(fù)面作用；常備借貸便利（SLF）和公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）不能有效地平抑在一天以?xún)?nèi)乃至一周以?xún)?nèi)貨幣市場(chǎng)利率的過(guò)度上升；長(zhǎng)期過(guò)低的超額存款準(zhǔn)備金利率加劇貨幣市場(chǎng)利率的上下波動(dòng)范圍。
　　五、研究了利率完全市場(chǎng)化對(duì)人民幣發(fā)行方式的要求。存

10、貸利率管制催生購(gòu)買(mǎi)外匯發(fā)行人民幣。從改革發(fā)展的角度看，以全國(guó)銀行間同業(yè)拆借隔夜利率作為貨幣政策利率進(jìn)行培養(yǎng)是必然選擇。我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道主要以匯率和信貸為主，利率作用很小，其原因是央行購(gòu)買(mǎi)外匯發(fā)行人民幣的匯率形成機(jī)制，央行購(gòu)買(mǎi)外匯使人民幣匯率的貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)特別放大；并且，央行購(gòu)買(mǎi)外匯發(fā)行基礎(chǔ)貨幣使貨幣供應(yīng)快速增長(zhǎng)，促使人民幣信貸快速增加，因此，信貸在貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)突現(xiàn)；加上利率期限傳導(dǎo)不暢通，短期利率難以傳導(dǎo)到中長(zhǎng)期利率，造成短