中國股票市場噪聲交易行為研究.pdf

1、中國股票市場最大的問題是市場主體的行為問題，而在市場主體的行為當(dāng)中，最重要的、對市場資源有效配置起著決定性作用的是投資者行為。中國股票市場目前存在著大量的噪聲交易者，他們?nèi)狈﹂L期投資理念，以短線投資為主，主要基于錯誤的主觀信念或者與公司基本面無關(guān)的信息進行投資決策。研究噪聲交易行為，對于我們深刻認識股票市場的功能體系和運作機制，提高市場有效性和有效保護投資者權(quán)益，具有重要的理論和實際意義。 噪聲交易按來源可以劃分為三類：心理偏差

2、和行為偏差造成的噪聲交易；委托一代理關(guān)系產(chǎn)生的噪聲交易；操縱行為有關(guān)的噪聲交易。 對于第一種類型的噪聲形成機制，我們對噪聲交易和股票市場的波動性進行研究。為了符合中國股票市場的實際，我們修改了DSSW模型中的被動投資者的買賣偏好，增加了賣空限制。通過研究發(fā)現(xiàn)，在賣空限制的情況下，被動投資者使市場對于新的信息反應(yīng)不足，而噪聲交易者會造成市場的過度反應(yīng)，表現(xiàn)為股價的波動增大，這與我們對上證指數(shù)和香港恒生指數(shù)日間波動性和日內(nèi)波動性的實

3、證研究相符，并且估算出中國股票市場至少有60％的日內(nèi)波動性是由噪聲交易引致的。 對于第二種類型的噪聲形成機制，我們首先構(gòu)造了一個上市公司股票供求變化的模型，分析了上市公司股權(quán)變化如何影響股票價格，借助模型分析了大小非解禁對股票價格的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)，在股票市場上漲期，大小非解禁對于股票價格的下跌影響并不顯著；而在股票市場下跌期，大小非解禁會導(dǎo)致股票價格加速下跌。當(dāng)前學(xué)術(shù)界和實務(wù)界普遍認為大小非是2007年底至2008年股市大幅

4、下跌的罪魁禍首，而我們的研究發(fā)現(xiàn)，由于投資者，特別是噪聲交易者在2005年6月至2007年10月股票高速上漲期間形成了過高的預(yù)期，隨著股價的不斷上漲，投資者逐步調(diào)整了預(yù)期，加之國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的惡化，進一步加劇了噪聲交易者預(yù)期的降低，這才是造成股市大幅下跌的主要原因，大小非只是被當(dāng)成了替罪羊。 然后應(yīng)用行為公司金融的基本理論，構(gòu)建了一個模型來研究噪聲交易造成的價格驅(qū)動再融資行為，通過該模型分析了上市公司熱衷的整體上市問題，研究發(fā)現(xiàn)

5、由于控股股東與其他股東考慮自身利益的視野不同，控股股東著眼于長期利益，而其他股東主要考慮短期利益，在股票市場低迷時，控股股東傾向于定向增發(fā)的方式實現(xiàn)整體上市；而在股票市場高漲時，其他股東更樂于接受換股方式的整體上市。但是只要控股股東為了長期利益最大化，整體上市注入的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，兩者的利益并不矛盾?；诒疚牡难芯?，我們認為應(yīng)該鼓勵上市公司控股股東采取換股或定向增發(fā)的方式注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體上市。 對于第三種類型的噪聲形成機制，我們運

6、用演化博弈理論構(gòu)造了一個大戶操縱和散戶跟風(fēng)的雙種群雙策略的演化博弈模型，分析在不同市場環(huán)境下大戶操縱與散戶跟風(fēng)的博弈，突破了經(jīng)典博弈理論完全理性的局限。研究發(fā)現(xiàn)，在目前信息不對稱嚴重的市場環(huán)境下，監(jiān)管是遏制大戶操縱的重要手段。在查處難度大的情況下，監(jiān)管部門應(yīng)該增大處罰的強度；在市場低迷期，監(jiān)管部門此時應(yīng)該增加查處的力度。只有提高中國股票市場的有效性，才能減少散戶的跟風(fēng)行為，最終杜絕大戶操縱市場的行為，因此引入賣空機制、加強投資者教育和信

7、息披露是減少散戶的跟風(fēng)行為最有效的手段。 此外，按照凱恩斯的思想，我們構(gòu)造了一個基于選美理論的資產(chǎn)定價模型，分析了噪聲交易和過度投機的關(guān)系，對中國權(quán)證市場非理性的過度投機行為作出了合理的解釋。 本文的研究工作主要是從理論分析和實證研究兩個角度出發(fā)，通過構(gòu)造符合我國股票市場實際的噪聲交易模型，從市場波動性、上市公司股權(quán)變化和市場操縱等方面，對中國股票市場噪聲交易行為進行研究。本文的主要創(chuàng)新之處包括： (1)通過對D

8、SSW模型的修正和擴展，構(gòu)造了一個符合我國股票市場賣空約束的噪聲交易定價模型，對中國股票市場的日內(nèi)波動行為進行了模型分析和實證研究，提出了一個度量市場噪聲交易程度的估算模型。(2)從股票供求變化的角度，通過構(gòu)建噪聲交易定價模型，對大小非解禁問題進行了理論和實證分析，有別于當(dāng)前學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的普遍認識，大小非減持并不是2008年市場大幅下跌的主要原因。(3)應(yīng)用行為公司金融理論，對整體上市問題進行了模型分析，研究發(fā)現(xiàn)只要整體上市注入的是優(yōu)