reits運行模式研究：國際經驗與制度選擇

1、摘 要：4 月 30 日，中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著境內基礎設施領域公募REITs 試點正式起步。同日，證監(jiān)會還針對試點工作安排發(fā)布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）。推出基礎設施 REITs 試點項目能夠繼續(xù)深化投融資體制改革、積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率、保持基礎設施短板力度，也能深化金融供給側結構性改革，進一步提升資本市

2、場服務實體經濟能力，促進基礎設施高質量發(fā)展。摘要：REITs 的融資方式高效、便捷、安全等特點決定了中國應當引用 REITs 的投資方式理順房地產業(yè)的投融資關系，促進房地產業(yè)的持續(xù)與健康發(fā)展。在各類模式中，美國的 REITs 以稅收優(yōu)惠為導向，沒有專門的法 律規(guī)范予以規(guī)制，但是比較靈活；亞洲國家或地區(qū)采用專門立法的方式規(guī)制 REITs，比較規(guī)范。中國應當借鑒亞洲其他國家或地區(qū)的專門立法方式，正確定位 REITs 產品，并建立完善的法規(guī)體

3、系，實施金融創(chuàng)新，為促 進房地產業(yè)的穩(wěn)定、規(guī)范和健康發(fā)展提供金融支持。關鍵詞：REITs；房地產業(yè)；金融產品；金融創(chuàng)新一、引言 一、引言中國房地產市場的蓬勃發(fā)展極大地促進了國民經濟的快速增長。但隨著房地產市場的日益成熟，加之世界金融危機的沖擊，在銀根緊縮、政策調控日益嚴格的壓力下，房地產業(yè)面臨著整體行業(yè)資金短缺的窘境，許多房地產公司迫不得已采取一些非正常的融資途徑，有的甚至通過“高利貸”民 間擔保公司以及私募等方式，不惜付出高額代價進行

4、融資以解燃眉之急。造成這種窘境的主要原因是開發(fā)商融資方式過于單一。開發(fā)商最主要的融資方式是通過承包商先期墊資，銀行按掲的模式進行運作。市場風險通過 開發(fā)商的這種融資方式被轉嫁給了銀行與普通購房者，一旦出現(xiàn)資金鏈的 斷裂，多方主體的利益受到直接影響，有時政府也不得不出面收拾殘局。與此形成鮮明對照的是，中國長時間的經濟增長積累了大量民間財富，許多普通大眾和機構投資者擁有大量資本卻苦于缺乏良好的投資產品，導致 了大批資金閑置，而直接投資房地產

5、因為投機盛行導致房地產價格的較大 波動。因此，借鑒西方國家 REITs (Real Estate Investment Trusts)的 投融資方式具有非常重要的意義。REITs 起源于 20 世紀 60 年代的美國，而后逐步擴展到歐洲、澳大利亞、 日本、韓國、新加坡和中國香港、中國臺灣等國家和地區(qū)，成為各國熱衷 的投資工具。它在拓寬投資渠道、活躍房地產市場、培育和健全資本市場、促進社會發(fā)展等方面具有重要意義。REITs 之所以風糜全球

6、房地產金 融市場，主要是因為它較之其他房地產投融資方式有著以下幾個方面的優(yōu)點： 首先，投資門檻較低，收益較高。REITs 通常通過信托公司發(fā)行信托產品 的方式進行融資，普通投資者無論資金多少都可以認購 REITs。與股票、“這種變化意義重大，因為富有想象力和有效率的房地產經營管理者，是 成為賺錢的成功房地產業(yè)主的關鍵因素”。依照美國《國內稅收法》的規(guī)定，REITs 可以由公司、信托或者社團等三 種形式運作。應當具備以下條件：（1)由一個

7、或者多個受托人或者董事管理；（2)其所有權益由可以轉讓的股份、產權證書或受益憑證來體現(xiàn)； （3)必須是在美國國內注冊的具備納稅資格的獨立主體；（4)不能是任何形式的金融機構（如銀行、互助儲蓄銀行、合作銀行、國內建筑與信托協(xié)會，以及其它儲蓄機構）或保險公司；（5)必須由 100 名以上的受益主體 (股東）組成；（6)在每一納稅年度的最后半年內，5 名或更少的人所占的 份額不能超過全部股份的 50% (俗語為：5-50 規(guī)則）；（7) RE

8、ITs 在繳稅年度全年應滿足 1-4 項要求，在至少 335 天內滿足第 5 項要求，在整個下半年滿足第 6 項要求。但，在 REITs 成立的第一年，可以不滿足第 5 項和第 6 項要求。 1992 年，美國陶布曼中心（Taubman Centers) 首次公開發(fā)行了一種新型結構的房地產投資信托，即傘形合伙房地產投資信托（umbrella partnership REIT)-UpREITs。UpREITs 的最大特點在于：房地產信托投

9、資人不用直接擁有房地產，因為如果發(fā)生了房地產買賣行為則會繳納大筆資產收益稅，而是行使 UpREIT 的控制權利益通過有限合伙組織的形式間接 擁有房地產。根據 UpREIT 的制度安排，投資人實際上享有如同公司制房地產信托股東一樣的權利，而無需繳納巨額資產收益稅。UpREITs 的結構如圖 1 所示：圖 1：UpREIT 的結構后來在 UpREIT 的基礎上又衍生出 DownREIT，DownREIT 要求形成此結構的信托必須是上市公司，

10、并且在合伙關系中的管理人不得擔任有限合伙人。UpREIT 的運行狀況完全依賴于合伙企業(yè)的經營水平，而 DownREIT 是信托與所有者財產的聯(lián)合組織，合伙關系的表現(xiàn)并不直接反映房地產投資信托基金的狀況。UpREIT 與 DownREIT 因其制度優(yōu)勢受到了廣泛采用，加之 1993 年美國國會通過法案允許養(yǎng)老金投資 REITs 等利好因素的影響， REITs 市場得到了極大的發(fā)展。3.靈活性與流通性活躍了 REITs 市場美國 REITs

11、 因為沒有專門的立法規(guī)范，所以在形式上很靈活，既有契約型 也有公司型，并且因為資本利得稅等稅收上的優(yōu)惠使得公司型的組織行為 被廣泛采用，并表現(xiàn)出其明顯的過渡性。美國 REITs 具有很強的流通性，投資者通過認購房地產投資信托產品進入 REITs 市場，REITs 通過發(fā)行 UpREIT 或者 DownREIT 權益交換物業(yè)資產， 物業(yè)出讓方將權益換成上市 REITs 股份并套現(xiàn)退出，REITs 與公開交易的股票、債券等同屬資本市場組成部