基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的雙匯集團價值評估研究

1、基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的雙匯集團價值評估研究張郁芳 ■摘要：本文以現(xiàn)金流折現(xiàn)模型為基礎(chǔ)，以雙匯集團為研究對象，結(jié)合資本資產(chǎn)定 價模型，首先估計出雙匯集團的加權(quán)平均 成本， 進而 以其作為 貼現(xiàn)率 ，對 雙匯集 團 的整體 價值做出 評估并對 該模型 的 應(yīng) 用 做出評價。關(guān)鍵詞： 現(xiàn) 金流折現(xiàn) 模型 ； 加 權(quán) 平 均 成本；CAPM 模型雙匯集團 是以肉類 加 工 為 主 的 大 型后，

2、雙匯集團成為世界最大的肉類加工企 業(yè)， 本文預(yù)計雙匯自 2013 年后將會繼續(xù) 整改并有突破發(fā)展，之后趨于穩(wěn)定。 因此， 雙匯集團滿足兩階段 FCFF 模 型 的 使 用 條件。 假定一：本文以 2014—2018 年作為 雙匯的預(yù)測期間。 假定二：2018 年之后雙 匯進入永續(xù)發(fā)展模式。二、雙匯集團案例分析（一）未來五年自由現(xiàn)金流量預(yù)測FCFF 可以根據(jù)利潤表調(diào)整得到，即： FCFF=經(jīng)營現(xiàn)金流-凈資本性支出-凈營 運資本

3、變動。 本文以雙匯集團 2009-2013 年的年度財務(wù)報告為基礎(chǔ)，預(yù)測雙匯集團 未來自由現(xiàn)金流量。 （由于 2013 年的年度持在 76％左右。 由于營業(yè)稅金及附加、 銷售費用、 管理費用與營業(yè)收入息息相關(guān)，因此我們以雙匯集團 2009~2013 年 各 項 費用占營業(yè)收入比例的平均數(shù)為預(yù)測期 估計值，即營業(yè)稅金及附加、銷售費用、管 理費用、 所得稅費用占營業(yè)收入的比例為 0.32%、4.31%、2.12%、1.34%。 （3

4、） 折 舊 、 攤 銷額： 公司每年計提的折舊 、 攤 銷 額 是 穩(wěn) 定的， 根據(jù)法律法規(guī)， 公司折舊的計提方 法不能隨意變更， 所以公司計提的折舊一 食品集團， 在全國 18 個省市建立了加工基 地，集團 旗下涉及 肉制品加 工 、雙匯物流、雙匯養(yǎng)殖等，總資產(chǎn)約 200 多億元。 雙 匯在 2010 年中 國企 業(yè) 500 強 中 排 名 160 位，品牌價值高達 196.52 億元。 201

5、3 年 5 月，在收購世界最大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)美國 史密斯菲爾德食品公司后，雙匯集團成為 世界最大 的肉類加 工企業(yè) 。 作 為 上 市 公 司，其財 務(wù)資料都 較易取得 ， 要如何利 用 財務(wù)資料評估企業(yè)的整體價值？ 本文以此 為切入點，利用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型展開 了研究。一、模型介紹與基本假定（一）兩階段公司自由現(xiàn)金流模型現(xiàn)金流折現(xiàn)模型有穩(wěn)定增長、兩階段 增長和多階段增長三種模型。 基于本文研般都與固定資產(chǎn)成

6、 比 例 。 根 據(jù) 歷 史 平 均數(shù)， 我們預(yù)測每年計提的折舊與固定資 產(chǎn)、 生物性資產(chǎn)之和的比例維持在 9.11%左右、 每年計提的攤銷與無形資產(chǎn)比例大 財務(wù)報表尚未報出， 將 2013 年 9 月底的 約維持在 4.37%。 通過以上分析， 即可得利潤表乘以權(quán)數(shù) 4/3，調(diào)整為年度報表）1. 經(jīng)營現(xiàn)金流量的估算。 （1）營業(yè)收 入：雙匯集團為食品飲料類企 業(yè) ， 通 過 行 業(yè)內(nèi)對比發(fā)現(xiàn)，在 2013

7、年 9 月 30 日報表 中，雙匯發(fā)展?fàn)I業(yè)收入排名第 二 ， 凈 利 潤到息稅前利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量 （見表 1），即 ：EBIT＝營 業(yè) 收 入-營 業(yè) 成 本- 營 業(yè) 稅金及附加-管理費用-經(jīng)營費用；金流量=EBIT+折舊-稅。經(jīng)營現(xiàn)2. 凈資本性支出、營運資本變動的估算。 （1）資本性支出是指企業(yè)為了戰(zhàn)略發(fā) 展的需要所發(fā)生的支出， 主要包括固定資 產(chǎn)、在建工程、工程物資、生物性資產(chǎn)支出 以及無形資產(chǎn)

8、支出， 即資本性支出=各 類 資產(chǎn)期末凈值-各類資產(chǎn)期初凈值+固定 資產(chǎn)、 生物性資產(chǎn)折舊及無形資產(chǎn)攤銷。 雙 匯 自 2012 年 起 資 本 性 支 出 增 加 較 快 ， 固定資產(chǎn)高速增加， 考慮到其收購美國史 密斯菲爾德食品公司后可能擴大規(guī)模，因增長率排名十五，每股收益排名第八。 雙匯獨具的行業(yè)優(yōu)勢表明雙匯在經(jīng)歷過“瘦肉精” 事件的低迷期后 ， 經(jīng)營狀況自 2013年將會緩慢上升。 本文預(yù)測雙匯集團

9、未來五 年 的 營 業(yè) 收 入 增 長 率 為 10% 、12% 、15%；2017、2018 年 將 達 到 25%。 （2） 營 業(yè)成本及各項費用： 歷 史 數(shù) 據(jù) 表 明 ， 雙 匯 2009~2013 年 營 業(yè) 成 本 占 營 業(yè) 收 入 的 比 例趨于下降， 隨著 2013 年雙匯收購史密究 對 象 雙 匯 的 發(fā) 展 現(xiàn) 狀 ， 采 用 兩 階 段FCFF 模型

10、， 即企業(yè)價值=預(yù)測期自由 現(xiàn)n金 流 量 現(xiàn) 值 + 連 續(xù) 價 值 現(xiàn) 值 ＝ Σt = 1斯菲爾德后， 雙匯 的原料供 應(yīng)壓力會 相 應(yīng) 減 輕， 生產(chǎn) 成本繼續(xù) 下降。 本 文估計預(yù) 測期營業(yè) 成本所占 比例將維FCFFt Pn Σ Σ 。 表 1 雙匯集團 2014~2018 年經(jīng)營現(xiàn)金流量預(yù)測表 （萬元） 其中 ， + t n （1+WACC） （1+WACC）Pn 表示預(yù)測期結(jié)束當(dāng)期期末的公司價值，

11、一般采用永續(xù)穩(wěn)定增長模型來計算 ：Pn=FCFFn+1 （gn 表示穩(wěn)定階段現(xiàn)金流的 WACC-gn 增長率）。（二）基本假定2011 年 3 月， 雙匯集團經(jīng)歷了“ 瘦肉 精”事件后，股價大跌，給企業(yè)名譽和價值 帶來嚴重損失。 經(jīng)過兩年恢復(fù)整改， 并于 2013 年收購美國史密斯菲爾德食品公司 中國集體經(jīng)濟 111時間 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年營業(yè)收入 4766870.53 5338

12、895.00 6139729.25 7674661.56 9593326.95營業(yè)成本 3622821.60 4057560.20 4666194.23 5832742.79 7290928.48營業(yè)稅金及附加 15452.13 17306.39 19902.34 24877.93 31097.41銷售費用 205649.89 230327.88 264877.06 331096.32 413870.40管理費用 101172.88 1

13、13313.62 130310.67 162888.33 203610.42EBIT 821774.03 920386.91 1058444.95 1323056.19 1653820.24折舊與攤銷 128363.82 143767.47 148552.71 164716.04 205895.05所得稅費用 63946.63 71620.22 82363.25 10257.79 128692.59OCF 886191.22 99253

14、4.16 1124634.41 1477514.44 1731022.70財務(wù)管理此 預(yù) 測 2014~2016 年 固 定 資 產(chǎn) 占 營 業(yè) 收 WACC= D ×R ×（1-T ）+ E ×R 。 其中， 動會直接影響其成本， 成為影響其利潤和發(fā)展的關(guān)鍵因素，雙匯應(yīng)給予這方面更多 的關(guān)注。三、折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的優(yōu)缺點（一）實際可操作性較強。 通過運用自 由現(xiàn)金流模型對雙匯發(fā)展的價值評

15、估， 我 們驗證了該方法的具體可操作性較強，可 以將公司價值量化到數(shù)字， 使人們對上市 公司的整體價值有了可比較的參照數(shù)值。 折現(xiàn)現(xiàn)金 流模型不 僅可以作 為 評 估 公 司 價值的方法，還可以為公司在日常的投資 決策中提供一種思路， 是一種較為實用的 價值評估模型。（二）模型運用的前提難以完全滿足。 完全市場是現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基礎(chǔ)，該 模型前提條件是企業(yè)的經(jīng)營是有規(guī)律的、 是可以預(yù)測的， 它有著相當(dāng)嚴格的假設(shè)：（

16、1）資本市場是有效的，企業(yè)能夠按照資本 市場的利率籌集資金， 資本市場根據(jù)股東 承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險提供一定的報酬。 （2）理 性投 資者， 他們 的估計是 無偏的 ，可 以 利 用一切有效信息做出理性的決策。 （3）企 業(yè)是永續(xù)經(jīng)營的，企業(yè)做出的投融資決策 一旦做出無法更改。 這些苛刻的假定條件 使得模型的適用情況變得困難。（ 三） 自由現(xiàn) 金流量和 折 現(xiàn) 率 都 沒 有 動態(tài)反映企業(yè)變化。 （1）由于自由現(xiàn)

17、金流 量是不斷變化的，而且自由現(xiàn)金流量是銷 售收入、 時 間等參 數(shù)的變化 函數(shù) ，因 此 基 于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值也是不斷變化的。 而本文對雙匯的價值評估模型中， 忽視了 現(xiàn)金流 的動態(tài) 變化 ， 更多 考 慮 了 靜 態(tài) 分 析，假定企業(yè)在永續(xù)增長而無變化。 （2）折 現(xiàn)率的確定也沒有考慮動態(tài)變化， 而是以 固定 的折現(xiàn)率 對企業(yè)的 現(xiàn)金流進 行 了 折 現(xiàn)。 但是在實際中， 由于企業(yè)經(jīng)

18、營活動發(fā) 生變化， 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必然處于變化之 中 ， 致使企業(yè) 風(fēng)險改變 ， 進而影響 到資 本 結(jié)構(gòu)， 使得債務(wù)權(quán)益成本的權(quán)重改變， 導(dǎo) 致折現(xiàn)率的波動。參考文獻：[1]斯蒂芬 A.羅 斯,倫 道 夫 W.威 斯 特 菲 爾 德,布 拉 德 福 德 D.喬 丹. 公 司 理 財 精 要版[M].北京：機械工業(yè)出版社,2011.[2]余 嫻.企 業(yè) 價 值 評 估 方 法

19、的 改 進 ： 期望現(xiàn)金流量法[J].財會月刊,2010(07).[3]汪平.折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型簡介[J].財 會月刊,2003 (14).[4] 徐 愛 農(nóng), 曹 中. 我 國 企 業(yè) 價 值 評 估 中的相關(guān)問題研究[J].商業(yè)研究,2009 (10).（ 作者單位 ： 四川師范 大 學(xué) 經(jīng) 濟 與 管 理學(xué)院）D c E V V 入比重為 28%、30%、28%， 其后兩 年規(guī)模V=D

20、+E，D 為債務(wù)價值，E 為權(quán)益價值，V為 總 資 產(chǎn) 價 值 ；RD 為 債 務(wù) 成 本 ，RE 為 權(quán)逐漸穩(wěn)定，為 25%、22%。 其他資產(chǎn)占營業(yè)收入百分比較穩(wěn)定， 以 2009~2013 年的平均值為預(yù) 測值，即 預(yù)測期在 建工程 、工 程 物資、生物性資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)占營業(yè)收 入 百分 比 為 1.5%、0.06%、0.12%、3%。 （2） 凈營運 資本是指 企業(yè)的流 動資產(chǎn)

21、 減 去 流 動負債后的余額，其變動往往與營業(yè)收入益成本，Tc 為企業(yè)所得稅稅率。 雙匯集團的加權(quán)平均成本計算過程見表 3。 表中，資本結(jié)構(gòu)以市價估算，由于債務(wù)市價不易取得，以其賬面價值代替。（三）公司價值評估根據(jù)上面 已經(jīng)估算 的 折 現(xiàn) 率 以 及 預(yù) 測 期的自 由現(xiàn)金流 ， 來計算其 現(xiàn)值（ 其中 假設(shè)永續(xù)發(fā)展階段的增長率為 10%）。公 司 預(yù) 測 期 的 現(xiàn) 金 流 現(xiàn) 值 ＝成比例。 由歷

22、史數(shù)據(jù)可知，2009-2013 年雙匯的營 運資本 增加額占 營業(yè)收 入 的 比重的 變動幅 度都不大 ， 本文取 其 平 均 值7.67%為預(yù)測值。由上述分析， 可得凈資本性支出、凈 營運資本變動額，進而計算出雙匯發(fā)展預(yù) 測 期 的 自 由 現(xiàn) 金 流 量 （ 見 下 表 ）。 2014、107385.15 + 135830.47 333449.85 + + 2 2 1.10584

23、31800.981.1058 1.1058507659.39 萬 + ＝1050630.95 1.10582元1.105822015 年由于擴大規(guī)模 ， 雙匯資 本投入太大導(dǎo)致現(xiàn) 金流較少 ，之后，隨 著以前投 資的收回，促使自由現(xiàn)金流的產(chǎn)生。（二）資本成本預(yù)算永續(xù)發(fā)展期公司的價值＝507659.39×（1+10%） 1 ×（1+10.58%）5 ＝ 10.58%-10%58230991.8 萬元 首先，

24、 本文采用 CAPM 法來估計雙匯發(fā)展的權(quán)益成本， 其計算公式為：RE= Rf+β×（RM-Rf）。 其中，Rf 表示無風(fēng)險利 率 ；RM 表 示 市 場 的 期 望 收 益 率 ；RE 表 示 證券的預(yù)期收益率；β 表示證券的系統(tǒng)風(fēng) 險系數(shù)。 國債的收益率通常被認為是無風(fēng)雙 匯 集 團 的 總 價 值 =105063095 +58230991.8=59281622.75 萬元通過對

25、雙匯發(fā)展的行業(yè)分析、歷史績 效分析， 發(fā)現(xiàn)該公司所具備以下優(yōu)點：第 一，雙匯 行業(yè)競爭 優(yōu)勢很強 ， 品牌知名 度 相對較高。 據(jù)資料顯示，雙匯高溫肉制品 險的， 長期 國債的波 動性 小 ， 本 文 采 用年 憑 證 式 國 債 五 年 期 票 面 利 率 市場 占 有 率 達 到 61%， 低 溫 肉 制 品 達 到 20135.14％作為無風(fēng)險利率。 市場收益率

26、采用 15%，是該行業(yè)的龍頭企業(yè)。 第二，公司預(yù)表 2 雙匯集團 2014~2018 年自由現(xiàn)金流量預(yù)測表（萬元） 期 價 值 高 ， 發(fā) 展?jié)摿Υ蟆?根據(jù)對 雙 匯 的 整 體 價 值 評 估 ， 發(fā) 現(xiàn) 其 公 司 總 價 值 高 達 5823 億 ， 表深 證 成 指 近 十 年 來 收 益 率 的 平 均 值23.12%。 系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)以問財數(shù)據(jù)庫計算 的

27、為準， 取 2004~2013 年的平均值 0.32。明其有很 大的發(fā)展 潛力 ， 若持 續(xù) 經(jīng) 營 良好，其整體價值會更高。 第三，存貨周轉(zhuǎn)率 逐年降低 ， 負債比例 也有所下 降 ，財務(wù) 風(fēng) 險降低。 通過財務(wù)資料分析，雙匯的存貨 周 轉(zhuǎn) 率 由 2011 年 末 的 33.85% 到 2012 年那么，雙匯發(fā)展的權(quán)益成本為 10.82%。 其次，估計債務(wù)成本。 由于雙匯集團的非流動負債里

28、只有一些長期借款，本文以中國 農(nóng)業(yè)銀行 2013 年執(zhí)行的人民幣 3~5 年中 長期貸款的利率 6.4%來衡量稅 前債務(wù)成 本。 雙匯適用的所得稅率為 25%，則其稅末 的 17.27% 再 到 2013 9 年 月 末 的9.95%，呈下降趨勢，說明了它的產(chǎn)品銷量持續(xù)增加。 同時，其資產(chǎn)負債率由 2011 年 末的 44.69%降到 2013 年 9 月的 23.43%， 表明其財務(wù)風(fēng)險降低。 但是我們也發(fā)現(xiàn)雙 匯發(fā)展還存

29、在以下問題： 第一 ，通過 2011后債務(wù)成本為 4.8%。 最后 ， 根據(jù)上述 分析 ， 即 可 得 到 加 權(quán) 平 均 資 本 成 本 ：年 3 月的 “瘦 肉精” 事件 可以發(fā) 表 3 加權(quán)平均資本成本計算過程現(xiàn)， 雙匯應(yīng) 該著重加 強食品安 全方面的管理， 一 定要杜絕 此類事件的再次出現(xiàn)， 這種 惡性事件 對一個企業(yè)價值和 未來發(fā)展 的打擊是致命的。 第二

30、，原材料價格的波112 2014 年 16 期（6 月）金額 比例 成本 稅后成本 加權(quán)成本權(quán)益 10221694.10 95.95% 10.82% 10.82% 10.38%負債 431961.00 4.05% 6.40% 4.80% 0.19%合計 10653655.10 10.58%時間 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年OCF 886191.22 992534.16 1124634.4 147