第十章有效市場假說

1、吳東立經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融教研室E-mail：wdl110161@sohu.com,第十章 有效市場假說,內(nèi)容提要與學(xué)習(xí)要點(diǎn),內(nèi)容提要：本章主要介紹有效市場假說的含義及其應(yīng)用。學(xué)習(xí)要點(diǎn)： 1.有效市場的含義； 2.有效市場的類型及其含義； 3. 有效市場假說的檢驗(yàn)； 4.有效市場假說的應(yīng)用。,引言,195

2、3年英國倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院統(tǒng)計(jì)學(xué)教授坎德爾發(fā)表《經(jīng)濟(jì)的時(shí)間序列分析》的文章，分析了1928-38年間，19個(gè)行業(yè)股票的周均價(jià)格，分析了1883-1934年間芝商所小麥期貨的月均價(jià)格和1816-1951年間紐商所的棉花期貨的價(jià)格變化。得出價(jià)格是隨機(jī)漫游的結(jié)論。認(rèn)為無法利用利多消息或觀察股價(jià)心得在市場中盈利。Maurice Kendall，“the analysis of economic time series, part I:prices.

3、”Journal of the Royal Statistical Society 96(1953),一、隨機(jī)漫步與有效市場假說,股價(jià)是否可以被預(yù)測？如果股票價(jià)格可以預(yù)測，你可以長時(shí)期地獲得超額利潤嗎？關(guān)于未來價(jià)格的有利預(yù)測會導(dǎo)致當(dāng)前價(jià)格的迅速上漲，原因在于所有的市場參與者都試圖在價(jià)格實(shí)際上漲之前采取行動。隨機(jī)漫步（random walk）價(jià)格能反映信息新信息的出現(xiàn)是隨機(jī)的因此，價(jià)格變化是隨機(jī)的且不可預(yù)測的,知識鏈接：鞅,鞅（

4、Martingale）鞅是關(guān)于金融資產(chǎn)價(jià)格的最古老的模型，它起源于賭博業(yè)和概率論，若價(jià)格隨機(jī)過程{P(t+1)}滿足下述條件： ． E(P(t+1)∣P(t)，P(t-1),……)=P（t）也即是E(P(t+1)-P(t)∣P(t)，P(t-1),……)=0 ，則我們稱價(jià)格隨機(jī)過程{P(t)}為鞅。,,Security Prices,,Time,,Random Walk with Positive Trend,在有效和非有效市場中

5、股價(jià)對新信息的反應(yīng),有效市場假說（EMH）,股價(jià)已反映所有現(xiàn)有信息的這種觀點(diǎn)稱為有效市場假說(efficient market hypothesis,EMH)。有效市場假說是由尤金·法瑪（Eugene Fama）于1970年深化并提出的?！坝行袌黾僬f”起源于20世紀(jì)初，這個(gè)假說的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法國數(shù)學(xué)家，他把統(tǒng)計(jì)分析的方法應(yīng)用于股票收益率的分析，發(fā)現(xiàn)其波動的數(shù)學(xué)期望值總是為零。,鏈接：法瑪,

6、法瑪，意裔美國人，39年生于波士頓鄉(xiāng)下，是家中第一個(gè)大學(xué)生，在塔夫茲大學(xué)讀書時(shí)主修法文。為掙錢曾為一教授打工，幫教授選投資股票的時(shí)機(jī)并將信息印刷出售給客戶。他發(fā)現(xiàn)找不到一套可以獲利的交易法則，以后他到芝大商學(xué)院讀博，后留校教金融財(cái)務(wù)課。芝大重實(shí)證研究，有完整的數(shù)據(jù)庫。法馬研究股價(jià)的變動問題，成果發(fā)表在1965年《商業(yè)期刊》上，全長70頁，法馬的研究對投資實(shí)務(wù)界產(chǎn)生了巨大的影響。他首次提出“效率市場”和“市場效率”的概念，并廣為流傳。1

7、969年12月，美國金融學(xué)會年會邀請他作為唯一的論文報(bào)告者(往年是三位)介紹他的理論及及實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。這年法馬才30歲，作教授才一年。,鏈接：巴舍利耶的投機(jī)理論1,巴舍利耶(Bachelier)1900年提出博士論文《投機(jī)理論》，對股價(jià)的變化規(guī)律作了最早的探索。運(yùn)用多種數(shù)學(xué)方法論證股價(jià)變化無法預(yù)測。他以為只可預(yù)測市場某一瞬間價(jià)格的變動。在某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)的每個(gè)成交價(jià)都反映了買方與賣方不同的觀點(diǎn)，買方認(rèn)為價(jià)格會漲，賣方認(rèn)為價(jià)格會跌。因此，

8、買賣雙方都沒有價(jià)格信息的優(yōu)勢，他們的輸贏概率各為50%，“其數(shù)學(xué)期望值等于零”。只有市場基于某些理由不再認(rèn)同原先的價(jià)格，價(jià)格才會發(fā)生變動。但是沒有人知道市場何時(shí)會變，會朝什么方向變化。因此市場永遠(yuǎn)存在著50%的上漲概率，50%的下跌概率。,鏈接：巴舍利耶的投機(jī)理論2,①率先將概率論引入股票收益的預(yù)測，發(fā)展出隨機(jī)過程的概念。他的關(guān)于股價(jià)的變動和時(shí)間關(guān)系的論斷非常類似于描述分子在空間中隨機(jī)運(yùn)動的布朗運(yùn)動理論，即隨機(jī)漫步(random wal

9、k)理論，他的這一推論被認(rèn)為是他的最重要的理論貢獻(xiàn)。價(jià)格波動的幅度與時(shí)間區(qū)間長短的平方根成比例關(guān)系。美國學(xué)者伯恩斯坦用美國60年股價(jià)數(shù)據(jù)證明了這個(gè)論點(diǎn)。60年中，股價(jià)月波幅為5.9%，年均波幅為20%，是月波幅的3.5倍。而12的平方根為3.46。 ②他的關(guān)于股價(jià)不能預(yù)測，市場已經(jīng)反映過去、現(xiàn)在和未來各種事件的觀點(diǎn)與有效市場理論有許多暗合。巴的研究在當(dāng)時(shí)沒有產(chǎn)生大影響，原因是他的研究太超前，理論界與實(shí)務(wù)界都還沒有作好接受的準(zhǔn)備。,

10、小故事,一個(gè)學(xué)生和她的金融學(xué)教授一起走過大廳，他們都看到了地上的20美元。當(dāng)這名學(xué)生彎腰去撿起時(shí)，教授一臉失望，慢慢地?fù)u著頭，耐心地對學(xué)生說，“別費(fèi)心了，如果20美元真的在那里，別人早就撿走了?！边@個(gè)故事的寓意反映了有效市場假說的邏輯：如果你認(rèn)為你已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了股票價(jià)格的某種規(guī)律或選取贏家的簡單手段，或許你什么也沒有發(fā)現(xiàn)。如果有如此簡單的方法賺錢，別人早就該發(fā)現(xiàn)，而且如果人們都試圖挖掘信息的價(jià)值，他們的努力將會弄巧成拙，規(guī)律將會消失。,

11、市場有效性的基礎(chǔ),1.所有的投資者都是完全理性的；2.獨(dú)立的理性偏差，即如果各種非理性可以相互抵消，市場就是有效的3.套利，即如果理性的專業(yè)投資者套利能夠控制非理性的業(yè)余投資者的投機(jī)，市場依然是有效的,補(bǔ)充：有效市場的兩種定義,內(nèi)部有效市場（Internally Efficient Markerts)又稱交易有效市場（Operationally Efficient Markets），它主要衡量投資者買賣證券時(shí)所支付交易費(fèi)用的多少，如

12、證券商索取的手續(xù)費(fèi)、傭金與證券買賣的價(jià)差； 外部有效市場（Externally Efficient Markets）又稱價(jià)格有效市場（Pricing Efficient Markets），它探討證券的價(jià)格是否迅速地反應(yīng)出所有與價(jià)格有關(guān)的信息，這些“信息”包括有關(guān)公司、行業(yè)、國內(nèi)及世界經(jīng)濟(jì)的所有公開可用的信息，也包括個(gè)人，群體所能得到的所有的私人的，內(nèi)部非公開的信息。,二、有效市場的類型,,弱式有效市場（weak-form）,1,,半強(qiáng)

13、式有效市場（semistrong-form）,2,,強(qiáng)式有效市場（strong-form）,3,有效市場的類型,三種不同信息集之間的關(guān)系,歷史價(jià)格信息集,公開可用信息集,所有相關(guān)信息集,1.弱式有效,價(jià)格反映過去價(jià)格的信息集隨機(jī)游走：pt = pt-1+期望收益+ (隨機(jī)誤差)含義：股價(jià)的變化沒有歷史規(guī)律可循，技術(shù)分析是無效的。舉例：設(shè)想投資投資建議在一種股票連續(xù)漲三天后買入、在連跌三天后賣出的交易策略。這個(gè)交易策略使用

14、的信息僅僅基于過去的價(jià)格。如果市場是弱式有效，這樣的交易策略不能獲取利潤。,2.半強(qiáng)式有效與強(qiáng)式有效,半強(qiáng)式有效市場價(jià)格反映公開可用信息基本面分析無效強(qiáng)式有效市場價(jià)格反映與一種股票相關(guān)的所有信息技術(shù)分析和基本面分析都無效，內(nèi)幕交易也不具有存在價(jià)值,應(yīng)用案例,1.如果一位總想在某種股票價(jià)格上升后賣出的投資者，如果市場是弱式有效的，不能獲得正利潤2.假設(shè)有一公布其盈利上升的公司。某一投資者可能考慮在聽到這一消息后就投資這一股票。

15、如果市場是半強(qiáng)式有效的，價(jià)格將在這一信息公布后立即上升。因此，投資者最終要支付更高的價(jià)格，消除了所有獲利的機(jī)會。3.一個(gè)強(qiáng)式有效的忠實(shí)的信徒將否認(rèn)一個(gè)得知開采金礦的公司發(fā)現(xiàn)金子的內(nèi)幕者可以利用這一消息獲利。,,示意圖：效率市場三種形態(tài)的政策含義,,,,,,,,,,,三、有效市場假設(shè)檢驗(yàn),1、收益率序列隨機(jī)行走假設(shè) 需驗(yàn)證兩方面的假設(shè)： （1）收益率時(shí)間序列不存在自相關(guān)和趨勢特征。 （2）收益

16、率時(shí)間序列服從某個(gè)概率分布。 西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)過大量實(shí)證分析，在短期收益率序列相關(guān)性方面支持弱有效市場假設(shè)，而長期收益率收益率序列卻存在著某種程度的負(fù)相關(guān)。,1、收益率序列隨機(jī)行走假設(shè),中國的研究表明，早期的股價(jià)序列存在著顯著自相關(guān)，但近些年股價(jià)指數(shù)的自相關(guān)系數(shù)已經(jīng)極其微小，足以支持弱有效的有關(guān)條件，但現(xiàn)有的檢驗(yàn)都是對指數(shù)進(jìn)行的，沒有對各股進(jìn)行的，至于長期收益的自回歸測試，目前對中國數(shù)據(jù)還無法進(jìn)行類似的檢驗(yàn)。西方普遍支持隨機(jī)

17、游走的假設(shè)。中國從1995年后的數(shù)據(jù)表明指數(shù)具有隨機(jī)性。但缺乏對各股的游程檢驗(yàn)，尚不能得出我國股票市場是隨機(jī)游動的假設(shè)。,2、周期異常,周期異常是80年代興起的反對市場有效的一類悖論，依照市場有效理論，股價(jià)序列中不應(yīng)出現(xiàn)某些周期特征。而實(shí)證研究表明，世界成熟股市的價(jià)格波動都不同程度地反映了顯著的日歷周期因素的影響，這些周期異常主要有 （1）一月份異常； （2）月末異常； （3）周末異常； （4）假期異常。,3、關(guān)

18、于強(qiáng)有效性研究結(jié)果,強(qiáng)式有效的檢驗(yàn)集中在于，相對于一種買入并持有的策略來說，證券分析員、組合證券投資經(jīng)理和公司的內(nèi)部成員是否有超常的業(yè)績。就國外股市而言，強(qiáng)式有效市場假設(shè)仍難以成立。就臺灣股市而言，強(qiáng)式有效也難以成立。中國大陸至今沒有對此進(jìn)行實(shí)證分析，但許多規(guī)范分析認(rèn)為，中國股市也屬于非強(qiáng)式有效市場。,四、有效市場假說的應(yīng)用,（一）投資策略技術(shù)分析：根據(jù)有效市場假說，只有當(dāng)證券價(jià)格對信息的反應(yīng)足夠慢的時(shí)候，它才會有效?；久娣?/p>

19、析：研究的捷徑不在于發(fā)現(xiàn)好公司，而在于挖掘那些沒有被市場認(rèn)識其價(jià)值的公司。市場有效時(shí)，采取消極性投資策略；市場無效時(shí)，采取積極性策略。,四、有效市場假說的應(yīng)用,（二）公司理財(cái)市場有效時(shí)，公司經(jīng)理人追求目前公司價(jià)值最大化的目標(biāo)與未來公司價(jià)值最大化的目標(biāo)是一致的。公司所發(fā)行的證券報(bào)酬可作為衡量公司績效的標(biāo)準(zhǔn)。公司股票的價(jià)格不會因?yàn)楣靖淖儠?jì)方法而變動公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理不可能通過使用公開可用的信息來選擇股票和債券的發(fā)行時(shí)間公司發(fā)行證

20、券的數(shù)量多少不會引起證券價(jià)格下跌,市場是有效的嗎？,只要市場具有足夠的競爭性，市場是十分有效的，但是，特別的勤奮、智慧或創(chuàng)造力實(shí)際上都可以期待得到應(yīng)有的報(bào)酬。,課堂練習(xí),1.當(dāng)56歲得Gulf&Western公司的創(chuàng)始人死于心臟病，股價(jià)立即從18美元上漲至20.25美元，12.5%的漲幅。這是市場無效的證據(jù)，因?yàn)橛行袌鰰A(yù)計(jì)到他的死亡并提前調(diào)整價(jià)格。假如沒有收到其他信息并且股市整體沒有變動，這一關(guān)于市場有效性的論斷是否正確？請

21、解釋。2.Newtech公司將采用一種能極大提高生產(chǎn)效率的新型芯片檢測裝置。你是否認(rèn)為主工程師在該裝置的信息發(fā)布之前購買公司股票能獲利？讀了《華爾街日報(bào)》刊登的這一公告，如果市場是有效的，你能從購買這只股票中獲得超額回報(bào)嗎？,課堂練習(xí),3.假定市場是半強(qiáng)式有效的。如果你的交易基于以下考慮，你是否可以獲得超額收益？你的經(jīng)紀(jì)人關(guān)于某只股票的盈利歷史信息關(guān)于并購一家公司的謠言昨天關(guān)于新產(chǎn)品測試成功的公告,本章作業(yè),習(xí)題：P226概念檢