企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)決策研究

1、賊斜m凸刪歷筑硎嘲燃金量并冀的肘羹決策礙寞提要本文在分析企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)決策、價(jià)值評(píng)估及競(jìng)爭(zhēng)力因素的基礎(chǔ)上。以競(jìng)爭(zhēng)力財(cái)務(wù)理論為依據(jù)，以企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力為導(dǎo)向，提出構(gòu)建更完善的企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)決策模式的基本思路。并根據(jù)我國(guó)企業(yè)及企業(yè)并購(gòu)的具體特征，對(duì)新構(gòu)建的并購(gòu)財(cái)務(wù)模式的應(yīng)用及并購(gòu)整體決策模式的選擇進(jìn)行了初步探討，以期給我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)決策和實(shí)施提供更合理的指導(dǎo)。隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和管理學(xué)理論對(duì)企業(yè)并購(gòu)的研究的深入，并購(gòu)中的核心競(jìng)爭(zhēng)能力因素愈發(fā)備受關(guān)注。

2、現(xiàn)有企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)決策問(wèn)題研究主要考慮的是并購(gòu)的現(xiàn)金流以及財(cái)務(wù)效率、財(cái)務(wù)安全方面的問(wèn)題及在此基礎(chǔ)上的決策方法，沒(méi)有將并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估作為財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)與決策的重點(diǎn)，也沒(méi)有考慮到企業(yè)各種競(jìng)爭(zhēng)力因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的綜合影響，因而其財(cái)務(wù)決策缺乏全面性和戰(zhàn)略性。競(jìng)爭(zhēng)力和財(cái)務(wù)的結(jié)合研究及競(jìng)爭(zhēng)力財(cái)務(wù)理論的出現(xiàn)為企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)決策方法的創(chuàng)新和完善提供了理論依據(jù)。2000年郭復(fù)初教授提出了競(jìng)爭(zhēng)財(cái)務(wù)的概念，“經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的加強(qiáng)，國(guó)際國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，研究競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略

3、條件下的資本運(yùn)營(yíng)，增強(qiáng)企業(yè)核心能力，為顧客創(chuàng)造價(jià)值的競(jìng)爭(zhēng)財(cái)務(wù)理論將會(huì)興起。”之后，馮巧根在其博士論文《競(jìng)爭(zhēng)財(cái)務(wù)論》中對(duì)“競(jìng)爭(zhēng)財(cái)務(wù)”的概念進(jìn)行了闡釋，“競(jìng)爭(zhēng)財(cái)務(wù)是圍繞企業(yè)核心業(yè)務(wù)，通過(guò)發(fā)現(xiàn)、培育企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力，謀求競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，努力為顧客創(chuàng)造價(jià)值的一項(xiàng)管理活動(dòng)?！备?jìng)爭(zhēng)力與財(cái)務(wù)的結(jié)合研究從動(dòng)態(tài)和發(fā)展的視角開(kāi)展對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理問(wèn)題的研究，為研究基于核心競(jìng)爭(zhēng)能力的企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)決策研究提供了理論指導(dǎo)。一、核心競(jìng)爭(zhēng)力、并購(gòu)價(jià)值評(píng)估與并■口文／朱劍維郎

4、文天蔡碧紅購(gòu)財(cái)務(wù)決策1990年美國(guó)著名學(xué)者普拉哈拉德與哈默在《哈佛商業(yè)評(píng)論》中發(fā)表了《企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力》一文，認(rèn)為“企業(yè)戰(zhàn)略上的成功來(lái)源于它們?cè)诎l(fā)展過(guò)程中的核心能力”，標(biāo)志著核心競(jìng)爭(zhēng)力理論的正式提出。由于核心競(jìng)爭(zhēng)力的獨(dú)特性和不可模仿性，對(duì)其早期研究主要集中在核心競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)部培育上，而對(duì)其延展性關(guān)注較少，只重視核心產(chǎn)品的延展性，忽視了通過(guò)企業(yè)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)其空間上和組織上延展的可能性。另一方面，價(jià)值評(píng)估理論作為并購(gòu)決策的重點(diǎn)，大多著眼于對(duì)被兼并企

5、業(yè)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值的評(píng)估，沒(méi)有考慮到各種競(jìng)爭(zhēng)力因素特別是核心競(jìng)爭(zhēng)力因素對(duì)并購(gòu)后企業(yè)整體績(jī)效的綜合影響，因此，其對(duì)并購(gòu)定價(jià)行為的指導(dǎo)遠(yuǎn)大于對(duì)并購(gòu)決策行為的指導(dǎo)。隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和管理學(xué)理論對(duì)企業(yè)并購(gòu)的研究的深入，并購(gòu)中的核心競(jìng)爭(zhēng)能力因素愈發(fā)備受關(guān)注，核心競(jìng)爭(zhēng)力研究與并購(gòu)價(jià)值評(píng)估研究的交叉領(lǐng)域已經(jīng)慢慢顯現(xiàn)?；诓①?gòu)行為對(duì)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生的影響評(píng)估并購(gòu)后企業(yè)的未來(lái)價(jià)值，這種全新的理念不但逐漸成為企業(yè)并購(gòu)決策的指導(dǎo)思想，而且為傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估理論在企業(yè)

6、并購(gòu)問(wèn)題上指明了方向。并購(gòu)財(cái)務(wù)決策可以定義為，通過(guò)測(cè)算企業(yè)并購(gòu)行為給企業(yè)帶來(lái)的未來(lái)價(jià)值變化，對(duì)并購(gòu)行為進(jìn)行成本收益分析進(jìn)而作出并購(gòu)決策。一方面，并購(gòu)前后企業(yè)績(jī)效變化與核心競(jìng)爭(zhēng)力變化的相關(guān)性研究已經(jīng)出現(xiàn)，但仍缺乏代表企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力變化的變量及其依據(jù)；另一方面，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)的研究方興未艾，為核心競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)的科學(xué)設(shè)計(jì)奠定了基礎(chǔ)。因此可以預(yù)見(jiàn)，伴隨核心競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)的建立，并購(gòu)前后企業(yè)績(jī)效變化與核心競(jìng)爭(zhēng)力變化的相關(guān)性研究必將成為企業(yè)并購(gòu)決策研究的主

7、流。在此基礎(chǔ)上，隨著價(jià)值工程、組織行為學(xué)及其他相關(guān)學(xué)科的發(fā)展，基于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的并購(gòu)財(cái)務(wù)決策研究將使得財(cái)務(wù)理論重新承擔(dān)起企業(yè)并購(gòu)決策主導(dǎo)理論的重任。二、核心競(jìng)爭(zhēng)力導(dǎo)向下企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)決策模式的構(gòu)建思路構(gòu)建構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力導(dǎo)向下企業(yè)并購(gòu)的基本財(cái)務(wù)模式有多種可選擇的方法，評(píng)價(jià)其優(yōu)劣的關(guān)鍵原則在于，該模式既能為所有企業(yè)的并購(gòu)決策提供一個(gè)基本指導(dǎo)，又能滿足不同類型企業(yè)進(jìn)行精確的決策分析的需要。以此為原則，我們的基本思路是，以企業(yè)未來(lái)價(jià)值為導(dǎo)向建立

8、修正的核心競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)體系，使其與企業(yè)未來(lái)價(jià)值呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，以此作為評(píng)價(jià)投資行為通過(guò)影響競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的產(chǎn)生的影響的優(yōu)質(zhì)的中介指標(biāo)，再通過(guò)回歸進(jìn)行投資的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)和決策。即抓住核心競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)，首先計(jì)算一定時(shí)期內(nèi)一定數(shù)量樣本企業(yè)并購(gòu)的整體協(xié)同效應(yīng)，從中分解出不同性質(zhì)的協(xié)同效應(yīng)值，并明確哪些部分是由并購(gòu)中核心競(jìng)爭(zhēng)力的變化引起的。其次，計(jì)算并購(gòu)前后企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)的差值。此時(shí)可考慮建立整體協(xié)同效應(yīng)與不同核心競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)值的多元回歸模型

9、，若回歸結(jié)果不顯著，則說(shuō)明企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)的選擇與估值方法與企業(yè)未來(lái)價(jià)值相關(guān)性不強(qiáng)，需要修正用于回歸的核心競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)及其估值。經(jīng)過(guò)不斷修正指標(biāo)反復(fù)測(cè)試，最終找到與并購(gòu)后企業(yè)收益增長(zhǎng)有較強(qiáng)相關(guān)性的核心競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)并選取較優(yōu)的估值方法。進(jìn)而根據(jù)企業(yè)規(guī)模、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、所處行業(yè)等不同特征，將樣本企業(yè)分成不同組別，通過(guò)計(jì)算不同類型的企業(yè)數(shù)據(jù)，將同類企業(yè)的合作經(jīng)濟(jì)與科技200510x萬(wàn)方數(shù)據(jù)商譽(yù)通常指企業(yè)在同等條件下，能獲取高于正常投資報(bào)酬率所形成

10、的價(jià)值。這是由于企業(yè)所處的地理位置優(yōu)越，或由于組織得當(dāng)，人員素質(zhì)高，或由于技術(shù)先進(jìn)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率高，或由于產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)異等各種綜合性因素的影響，使企業(yè)在同行業(yè)中處于相對(duì)較優(yōu)越的地位，并因此使企業(yè)具有獲得超過(guò)一般收益水平的能力。因此，商譽(yù)的本質(zhì)就是企業(yè)獲得超額收益的能力。但這種能力不能獨(dú)立于企業(yè)存在，也不能單獨(dú)出售，只有當(dāng)發(fā)生企業(yè)合并或其他形式的產(chǎn)權(quán)交易時(shí)，才明顯地表現(xiàn)出來(lái)。近年來(lái)，隨著企業(yè)收購(gòu)、兼并以及股份制改造的頻繁出現(xiàn)，商譽(yù)問(wèn)題的重要

11、性就擺在我們面前。一、國(guó)際上對(duì)合并商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理目前國(guó)外對(duì)外購(gòu)商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理主要有三種方法：1在會(huì)計(jì)賬中或表上作為永久性資產(chǎn)；2把外購(gòu)商譽(yù)作為購(gòu)受企業(yè)所有者權(quán)益的抵消項(xiàng)目；3作為一項(xiàng)資產(chǎn)，并采用一定方法在規(guī)定期限內(nèi)將其逐年攤銷。第一種方法把外購(gòu)商譽(yù)作為永久性資產(chǎn)是符合商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的。不過(guò)作為一種會(huì)計(jì)方法，它的困難在于商譽(yù)的價(jià)值具有高度的不確定性，甚至可以在一夜之間產(chǎn)生，也可以在一夜之間消失，因此有人認(rèn)為把商譽(yù)作為一項(xiàng)永久性資產(chǎn)列示于資

12、產(chǎn)負(fù)債表有違謹(jǐn)慎原則，而且不符合一致性原則。第二種方法將賊斜C誣O積lm刪儺氍融cE合并商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理口文／陳丹商譽(yù)直接沖抵股東權(quán)益，合并后的利潤(rùn)率與合并前被購(gòu)買企業(yè)的利潤(rùn)率相同，就如同沒(méi)有發(fā)生購(gòu)并行為一樣。其理由是外購(gòu)商譽(yù)不能獨(dú)立于被購(gòu)企業(yè)而單獨(dú)存在。將其與購(gòu)受企業(yè)的所有者權(quán)益直接抵消不僅符合商譽(yù)價(jià)值的特征，并且保持了與自創(chuàng)商譽(yù)在會(huì)計(jì)處理上的一致性。這種處理方法不能反映平均利潤(rùn)，也就不能反映出購(gòu)并過(guò)程中商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)。第三種方法雖然也

13、不符合商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，但它作為主流方法被美、日、加等國(guó)所接受。其中，美國(guó)把商譽(yù)列示于“無(wú)形資產(chǎn)”項(xiàng)目下。它將商譽(yù)單獨(dú)確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)，并在預(yù)計(jì)的有效年限內(nèi)予以攤銷，最長(zhǎng)的攤銷期限為40年。1990年英國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)頒布了《合并商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理》(即ED47)，對(duì)合并商譽(yù)的處理作了嚴(yán)格的限定，即合并商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理只可將其作為可攤銷資產(chǎn)，并且規(guī)定，除特殊情況合并商譽(yù)可按40年的最高年限予以攤銷外，一般情況下攤銷期不得超過(guò)20年。在編制合并報(bào)表

14、時(shí)以“合并商譽(yù)”項(xiàng)目列示。不過(guò)做攤銷處理的一個(gè)明顯后果是低估合并后的收益率，同時(shí)因?yàn)閿備N具有較大的主觀性，并且不直接影響現(xiàn)金流量，其可靠性和相關(guān)性都存在不足。二、我國(guó)關(guān)于合并商譽(yù)的確認(rèn)與處理1、《合并會(huì)計(jì)報(bào)表暫行規(guī)定》中的規(guī)定。財(cái)政部1995年2月頒布的《合并會(huì)計(jì)報(bào)表暫行規(guī)定》中規(guī)定，母公司對(duì)子公司權(quán)益性資本投資項(xiàng)目的數(shù)額與子公司所有者權(quán)益中母公司所持有的份額相抵消產(chǎn)生的差額，作為合并價(jià)差。合并時(shí)產(chǎn)生的商譽(yù)(或負(fù)商譽(yù))就是母公司的長(zhǎng)期投

15、資與子公司所有者權(quán)益的抵消項(xiàng)目之一，因此也是合并價(jià)差中的一項(xiàng)內(nèi)容。列入合并價(jià)差的合并商譽(yù)金額等于購(gòu)買子公司成本減去子公司凈資產(chǎn)的公允價(jià)值中母公司股權(quán)所占比率部分。2、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——投資》中的規(guī)同類數(shù)據(jù)予以加權(quán)平均，對(duì)每一組別分別建立特定回歸模型，代入上述加權(quán)平均后構(gòu)數(shù)據(jù)，再次進(jìn)行上述回歸分析，得到一定時(shí)期內(nèi)反映不同類型企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)與此類企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)相關(guān)關(guān)系的模型參數(shù)，根據(jù)模型和參數(shù)進(jìn)行此類企業(yè)的并購(gòu)財(cái)務(wù)決策。三、我國(guó)企業(yè)并

16、購(gòu)整體決策模式選擇企業(yè)并購(gòu)整體決策模式的選擇問(wèn)題，實(shí)際上是關(guān)于如何充分并合理應(yīng)用并購(gòu)財(cái)務(wù)決策方法，使其為實(shí)際并購(gòu)決策提供最大效用的問(wèn)題。在核心競(jìng)爭(zhēng)力導(dǎo)向下的企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)決策模式成功構(gòu)建的基礎(chǔ)上，企業(yè)并購(gòu)的整體決策模式預(yù)期有兩種發(fā)展的可能：一是徹底擺脫模糊決策的并購(gòu)決策模式，即不再以戰(zhàn)略管理理論作為并購(gòu)決策的基礎(chǔ)，代之以精確的并購(gòu)財(cái)務(wù)決策模式。顯然，這種模式不但可以全面提升財(cái)務(wù)決策的地位，而且能為建立更加全面的企業(yè)決策支持系統(tǒng)創(chuàng)造條件。但

17、是現(xiàn)階段這類研發(fā)工作和數(shù)據(jù)庫(kù)的建立對(duì)普通單個(gè)企業(yè)而言成本太高，在沒(méi)有成功的實(shí)例之前由政府出面或以企業(yè)協(xié)會(huì)等形式合作試行的機(jī)會(huì)也不大。因此不宜作為當(dāng)前我國(guó)并購(gòu)決策模式的首選。二是財(cái)務(wù)決策與非財(cái)務(wù)決策方法并存，即一方面保留現(xiàn)有的以戰(zhàn)略管理理論作為基礎(chǔ)的模糊決策模式，另一方面在某些實(shí)力較強(qiáng)且并購(gòu)活動(dòng)較多的企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)首先試行并購(gòu)財(cái)務(wù)決策方法，并在實(shí)踐中將兩者結(jié)合起來(lái)，各取其長(zhǎng)，既充分展現(xiàn)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層及并購(gòu)專家的獨(dú)到戰(zhàn)略眼光，又盡量保證并購(gòu)決策

18、的客觀性，體現(xiàn)其技術(shù)性和精確性。在此基礎(chǔ)上，不斷磨合兩種并購(gòu)方法，逐步積累經(jīng)驗(yàn)，以建立一個(gè)較為成熟的以核心競(jìng)爭(zhēng)力為導(dǎo)向的企業(yè)并購(gòu)整體決策模式。我們認(rèn)為，后一種方式更適合于我國(guó)企業(yè)的現(xiàn)狀及我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的特點(diǎn)。以上是我們對(duì)核心競(jìng)爭(zhēng)力導(dǎo)向下企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)決策模式及其應(yīng)用問(wèn)題所作的初步探討，如何在實(shí)踐中根據(jù)以上基本思路完成模式構(gòu)建，從而為不同類型企業(yè)的并購(gòu)決策和實(shí)施提供技術(shù)指導(dǎo)，將是值得進(jìn)一步研究的內(nèi)容。我們相信，隨著該項(xiàng)研究的深入，基于核心競(jìng)