【調(diào)查報告】民生證券-銀行業(yè)流動性分析系列報告之三：重構(gòu)利率市場化背景下的流動性框架

1、本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1銀行業(yè)行業(yè)研究深度報告報告摘要報告摘要?重構(gòu)利率市場化背景下的流動性框架，把握兩條線索、一個落腳點重構(gòu)利率市場化背景下的流動性框架，把握兩條線索、一個落腳點在前兩篇對流動性的分析報告基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步構(gòu)建了“基于利率市場化背基于利率市場化背景、考慮商業(yè)銀行經(jīng)營行為影響，對貨幣市場和實體經(jīng)濟(jì)兩個層面流動性的分析框景、考慮商業(yè)銀行經(jīng)營行為影響，對貨幣市場和實體經(jīng)濟(jì)兩個層

2、面流動性的分析框架”。這一框架重在把握兩條線索和一個落腳點。線索一：在利率市場化和資本監(jiān)管升級沖擊下，商業(yè)銀行具有提高線索一：在利率市場化和資本監(jiān)管升級沖擊下，商業(yè)銀行具有提高ROE的內(nèi)的內(nèi)在要求。在要求。我們分解資本回報率為息差、杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，去12息差和杠桿率同時回落導(dǎo)致資本回報率趨于下降。由于資產(chǎn)證券化的缺失，銀行只能通過加大風(fēng)險偏好和加大期限錯配來提高息差，通過對表外和同業(yè)加杠桿從而提升總的杠桿率。結(jié)果導(dǎo)致：1）M2過度膨

3、脹；2）系統(tǒng)性風(fēng)險累積；3）同業(yè)市場流動性波動加劇。線索二：央行利率市場化改革的主要任務(wù)包含兩個方面：第一，重新構(gòu)建市場線索二：央行利率市場化改革的主要任務(wù)包含兩個方面：第一，重新構(gòu)建市場化的利率體系；第二，防范改革進(jìn)程中的潛在風(fēng)險?；睦鼠w系；第二，防范改革進(jìn)程中的潛在風(fēng)險。利率市場化的持續(xù)推進(jìn)決定了央行的貨幣政策和金融監(jiān)管需要與改革任務(wù)相互協(xié)調(diào)。具體來說要求央行維持穩(wěn)定的利率環(huán)境和防范改革進(jìn)程中的金融風(fēng)險。落腳點：解決利率市場化改

4、革中央行與商業(yè)銀行行為之間存在的矛盾，落腳點落腳點：解決利率市場化改革中央行與商業(yè)銀行行為之間存在的矛盾，落腳點在于調(diào)整商業(yè)銀行的經(jīng)營行為，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表。在于調(diào)整商業(yè)銀行的經(jīng)營行為，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表。我們總結(jié)調(diào)整包括兩個方向，三個方面。兩個方向是一疏一堵，三個方面則包括：第一，市場化的價格手段；第二金融監(jiān)管的行政手段；第三，金融改革和創(chuàng)新的手段。?流動性展望：流動性展望：四季度同業(yè)市場利率水平高位平穩(wěn)四季度同業(yè)市場利率水平高位平穩(wěn)；季末

5、效應(yīng)改善，季末效應(yīng)改善，M2M2趨向增量收縮，實體經(jīng)濟(jì)融資成本居高難下趨向增量收縮，實體經(jīng)濟(jì)融資成本居高難下同業(yè)市場流動性同業(yè)市場流動性在央行態(tài)度在央行態(tài)度。根據(jù)我們的分析框架，四季度影響同業(yè)市場流動性最關(guān)鍵的因素在于央行的態(tài)度，而出于維持整體利率環(huán)境穩(wěn)定的目的，四季度同業(yè)市場利率水平將整體與三季度持平，向上或向下空間不大。一方面，四季度仍然面臨保增長的壓力，央行更進(jìn)一步收緊貨幣提高利率的可能不大；另一方面，四季度CPI將上行，預(yù)計達(dá)到

6、3.1%，將制約央行放松貨幣。實體經(jīng)濟(jì)流動性看金融監(jiān)管。實體經(jīng)濟(jì)流動性看金融監(jiān)管。預(yù)計對非標(biāo)業(yè)務(wù)加大監(jiān)管是未來主要趨勢，理財和同業(yè)業(yè)務(wù)中非標(biāo)資產(chǎn)將面臨增量收縮。對應(yīng)的資金需求，一部分將被擠出到債券融資，一部分將通過金融機構(gòu)再套利來消化，另一部分則可能通過體制外融資解決，而總體規(guī)模將階段性受壓制，銀行的貨幣發(fā)行能力將受到抑制，M2趨向增量收縮。實體經(jīng)濟(jì)融資成本短期居高難降。實體經(jīng)濟(jì)融資成本短期居高難降。分不同情景來看：1）當(dāng)監(jiān)管奏效，非標(biāo)

7、業(yè)務(wù)得到明顯控制，貨幣供應(yīng)總量回落的同時，經(jīng)濟(jì)中對信用風(fēng)險的擔(dān)憂加劇，整體資金價格只升不降；2）當(dāng)監(jiān)管升級與機構(gòu)套利之間的博弈繼續(xù)，非標(biāo)等形式的“創(chuàng)新業(yè)務(wù)”將面臨更高的套利成本，最終只會轉(zhuǎn)嫁給有資金需求的實體經(jīng)濟(jì)，這種情況下資金價格同樣易升難降。重構(gòu)利率市場化背景下的流動性框架重構(gòu)利率市場化背景下的流動性框架————流動性分析系列報告之三流動性分析系列報告之三民生精品民生精品深度研究報告深度研究報告銀行銀行業(yè)2013年10月15日推薦維

8、持評級行業(yè)行業(yè)與滬深與滬深300走勢比較走勢比較宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心分析師分析師：張麗：張麗電話：(8610)85127819Email：zhangli_yjs@執(zhí)業(yè)證書編號：S0100513070002分析師分析師：鄒恒超：鄒恒超電話：(8621)58769278Email：zouhengchao@執(zhí)業(yè)證書編號：S0100513070014相關(guān)研究相關(guān)研究1、《銀行估值：市場三情景，修復(fù)三條件》2012.11.122、《2

9、013年銀行業(yè)投資策略：內(nèi)憂外患難改，內(nèi)外兼修破題》2012.12.113、《2013年下半年銀行業(yè)投資策略：自古逢秋悲寂寥，寒梅傲雪報春來》2013.6.194、《對近期同業(yè)市場“錢荒”問題的幾點思考》2013.7.35、《利率市場化再推進(jìn)，三岔口之下的抉擇》2013.7.106、《建立金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度點評：央行牽頭，意味深長》2013.8.217、《對未來流動性和金融監(jiān)管的展望——基于加入商業(yè)銀行的流動性分析》2013.

10、9.1610%0%10%20%30%40%50%60%12081211130213051308滬深300申萬銀行深度報告深度報告銀行業(yè)銀行業(yè)一、一、重構(gòu)圍繞利率市場化的流動性分析框架重構(gòu)圍繞利率市場化的流動性分析框架今年的錢荒事件凸顯了當(dāng)前流動性狀況與往年的不同尋常，也引發(fā)我們重構(gòu)流動性分析框架的想法。針對錢荒事件，我們在報告《對近期同業(yè)市場出現(xiàn)“錢荒”現(xiàn)象的幾點思考》中，梳理了同業(yè)市場流動性的影響因素和波動規(guī)律，在報告《對未來流動性和

11、金融監(jiān)管的展望——基于加入商業(yè)銀行的流動性分析》中，對近年商業(yè)銀行進(jìn)行大量業(yè)務(wù)創(chuàng)新從而對流動性產(chǎn)生的影響進(jìn)行了分析。在這兩篇對流動性的分析報告基礎(chǔ)上，我們將進(jìn)一步構(gòu)建“基于利率市場化背景、考慮商業(yè)銀行經(jīng)營行為影響，對貨幣市場基于利率市場化背景、考慮商業(yè)銀行經(jīng)營行為影響，對貨幣市場和實體經(jīng)濟(jì)兩個和實體經(jīng)濟(jì)兩個層面流動性的層面流動性的分析框架分析框架”。關(guān)于這一流動性分析框架，我們有四點需要強調(diào)：第一，框架分析的流動性包括兩個層次，一個是基

12、礎(chǔ)貨幣構(gòu)成的同業(yè)市場流動性，一個是廣義貨幣構(gòu)成的實體經(jīng)濟(jì)流動性；第二，框架對流動性的分析同時關(guān)注規(guī)模和利率兩個要素，因為當(dāng)前貨幣政策仍然在從數(shù)量手段向價格手段的轉(zhuǎn)變過程中；第三，考慮商業(yè)銀行經(jīng)營行為的影響要明確其法定貨幣發(fā)行機構(gòu)的地位和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的模式；第四，lastbutnotleast，圍繞利率市場化的持續(xù)推進(jìn)，央行的改革任務(wù)和銀行的內(nèi)在要求之間存在矛盾，使這得流動性與監(jiān)管政策發(fā)生了新的變化，從而在新的流動性分析框架中必須這一部分的考

13、慮。我們把重構(gòu)的流動性分析框架總結(jié)在兩張圖中，圖1是將商業(yè)銀行經(jīng)營行為對流動性的影響納入流動性分析中，明確四點：1）商業(yè)銀行也是法定貨幣發(fā)行機構(gòu)；2）理財、同業(yè)非標(biāo)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速增長，拓展了商業(yè)銀行的貨幣發(fā)行能力；3）銀行對非標(biāo)業(yè)務(wù)所做的流動性安排，改變了同業(yè)市場的資金需求和結(jié)構(gòu)；4）銀行非標(biāo)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的快速增長加強了同業(yè)市場流動性與實體經(jīng)濟(jì)流動性之間的傳導(dǎo)。詳細(xì)內(nèi)容參見報告《對未來流動性和金融監(jiān)管的展望——基于加入商業(yè)銀行的流動性分析