【調(diào)查報告】安信證券_0922_國債期貨系列報告之二：風險敞口的斗轉(zhuǎn)星移

1、1本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。Table_Title2013年9月22日國債期貨系列報告之二國債期貨系列報告之二：風險敞口的斗轉(zhuǎn)星移風險敞口的斗轉(zhuǎn)星移Table_Summary作為一種期貨產(chǎn)品，國債期貨擁有和其他期貨產(chǎn)品一樣的功能，包括最簡單的投機、規(guī)避風險的套期保值以及活躍市場的套利行為。本篇報告著重介紹目前公募基金被允許參與的套期保值活動。從

2、套期保值的定義來看，我們需要使投資者在現(xiàn)貨市場的損失（獲利）等于其在期貨市場上的獲利（損失），為了達到這種效果，我們就需要確定現(xiàn)券價格和期貨價格變動的關(guān)系，更加精確的得出套期保值時所需期貨合約的比率HR。久期中性是通過賣空一定比例的國債期貨，使得投資組合久期為0的套保策略。這種方法簡單的將債券組合價格和期貨合約價格的變動用久期來替代，通過計算現(xiàn)券資產(chǎn)的久期和期貨合約久期確定整體套保比率。我們可以通過國債期貨完成套期保值，利用賣空機制改變

3、投資組合的久期。同樣，如果我們的目標不是將組合久期變?yōu)榱?，而僅僅是調(diào)整久期，完成久期管理的話，國債期貨將是我們很好的助手。相比于久期中性套保，基點價值套保有更高的準確性。如果說久期中性是考慮價格對收益率的一階導(dǎo)數(shù)，那么DV01考慮了價格對收益率變動的更多因素。它對收益率變動引起價格變動的比率的測量更加精準。通過計算現(xiàn)貨的基點價值和期貨合約的基點價值，考慮轉(zhuǎn)換因子的影響，計算套期保值的比率。β比例套保的方法旨在解決久期中性和DV01難以逾

4、越的障礙——收益率曲線的非平行移動。它通過建立被套?，F(xiàn)券與國債期貨CTD券收益率變動在數(shù)學(xué)上的相互關(guān)系，進一步完善整個套保系統(tǒng)。由于國債存在久期的特殊屬性，國債期貨很難完成完全的套期保值，總有一些風險敞口存在。通過相同品種不同期限或者不同產(chǎn)品之間多空資產(chǎn)的選擇，我們可以建立穩(wěn)定的組合，鎖定其中的部分風險，只保留單純的風險敞口，并通過判斷其未來變化以期獲取穩(wěn)定收益?！鲲L險提示：風險提示：國債收益率大幅波動引起套保比率的變動Table_Ba

5、seInfo固定收益主題報告固定收益主題報告證券研究報告Table_Author尤宏業(yè)尤宏業(yè)分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1450511080007youhy@.cn01066581625Table_Contacter報告聯(lián)系人續(xù)毅敏續(xù)毅敏01066581630xuym1@.cn相關(guān)報告相關(guān)報告國債期貨系列報告之一：國債期貨的前世今生201309053固定收益主題報告本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。

6、各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。假設(shè)我們有1億元的現(xiàn)券需要套期保值，套保期限暫定為到下個季月的交割日?，F(xiàn)券為上月發(fā)行的10年期國債13附息國債18，按照2013年9月13日的數(shù)據(jù)來看，其全價（中債估值）為99.7791元，修正久期為7.9288。我們該選擇怎樣的套保比率對它進行套期保值呢？目前TF1312合約的CTD券為130015.IB，修正久期為5.9032，期貨合約價格為93.764。實際套期保值比率=99.779

7、17.9288(93.7645.9032)=1.4293實際需要賣空TF1312合約143份。在實際操作中，如果套期保值期限較長，可通過遠期合約進行套保，在合約到期時也可通過向遠期合約移倉滾動套保合約。在賣出債券時，可同時對國債期貨合約平倉了結(jié)完成套保。在這個例子中我們可以發(fā)現(xiàn)，利用債券久期進行套期保值的方法較為簡單也容易計算，可以方便的幫助我們確定套期保值所需的比率。1.1.2.方法缺陷方法缺陷仔細觀察整個套保的過程可以發(fā)現(xiàn)，由于整體

8、方法存在較強的前提假設(shè)，并且在實際執(zhí)行過程中存在合約為整數(shù)的要求，其中仍然存在許多風險敞口。當債券收益率發(fā)生較大變化時，久期也會發(fā)生較大變化，整個投資組合久期不為零。當債券收益率發(fā)生較大變化時，久期也會發(fā)生較大變化，整個投資組合久期不為零。久期中性的套保方法只有在收益率變動幅度較小的時候效果才比較顯著。在收益率大幅波動時，久期自身的較大變動將引發(fā)整體組合的久期變動，產(chǎn)生新的風險敞口。在靜態(tài)的使用久期中性時不可避免。CTD券價格與國債期貨

9、合約價格走勢不一致券價格與國債期貨合約價格走勢不一致。在套保過程中，我們把CTD券的久期算作國債期貨合約的久期，將CTD券價格的變化與國債期貨價格變化默認為一致，這在實際的合約走勢中存在一定的瑕疵。由于期貨市場和現(xiàn)貨市場相互獨立，存在較大的可能使得兩種價格出現(xiàn)背離。雖然背離會被套利行為不斷修正，但在個別時點上仍然存在風險敞口。合約為整數(shù)的要求使得計算得到的套保比率不能完全實現(xiàn)。合約為整數(shù)的要求使得計算得到的套保比率不能完全實現(xiàn)。由于期貨

10、合約頭寸與現(xiàn)貨頭寸面值非相等關(guān)系，通過計算得來的套保比率需要四舍五入來完成整份合約的買賣，產(chǎn)生了不完全套保的風險。久期不能完全反應(yīng)價格的變動。久期不能完全反應(yīng)價格的變動。久期是價格對收益率的一階導(dǎo)數(shù)，收益率曲線有下凸的特性，這意味著久期不能完全反應(yīng)收益率變動時價格的變動。圖1：久期變動不能完全反應(yīng)收益率變動時價格的變動久期變動不能完全反應(yīng)收益率變動時價格的變動數(shù)據(jù)來源：安信證券研究中心整體收益率曲線的移動并非平行。整體收益率曲線的移動并