利率債年中策略利率下行是主方向，但空間有限

1、規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新目錄目錄二、基本面壓力仍存，但利率反應(yīng)鈍化二、基本面壓力仍存，但利率反應(yīng)鈍化........................................................................................................................6（一）基本面壓力仍存???????????????????????????????????

2、?6（二）利率對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面反應(yīng)鈍化???????????????????????????????12三、貨幣市場(chǎng)的研判三、貨幣市場(chǎng)的研判......................................................................................................................................................13

3、（一）銀行間流動(dòng)性的分層??????????????????????????????????13（二）“0時(shí)代”的資金價(jià)格能持續(xù)嗎??????????????????????????????15（三）中國(guó)是否會(huì)跟隨美國(guó)降息????????????????????????????????16四、預(yù)算內(nèi)財(cái)政空間有限，但財(cái)政工具豐富四、預(yù)算內(nèi)財(cái)政空間有限，但財(cái)政工具豐富.....................................

4、.........................................................................16（一）今年以來(lái)的積極財(cái)政政策的措施?????????????????????????????16（二）下半年財(cái)政政策的空間?????????????????????????????????20五、五、CPICPI仍有余威，仍有余威，PPIPPI高點(diǎn)已過(guò)高點(diǎn)已過(guò)...............

5、.................................................................................................................23六、海外的新增利多因素在積累六、海外的新增利多因素在積累.............................................................................

6、.....................................................26七、長(zhǎng)端利率下行空間有限，資金面臨反彈七、長(zhǎng)端利率下行空間有限，資金面臨反彈..............................................................................................................28八、風(fēng)險(xiǎn)提示八、風(fēng)險(xiǎn)提示...

7、...............................................................................................................................................................29規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新從短端國(guó)債收益率的走勢(shì)來(lái)看，4月中旬由于央行一季度貨幣政策例會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)表述更為樂(lè)觀，貨幣

8、政策預(yù)期有所邊際轉(zhuǎn)緊，4月17日MLF到期縮量續(xù)作，使得短端收益率快速上行。5月份以后通脹預(yù)期抬升，但增長(zhǎng)數(shù)據(jù)仍然發(fā)力，短端利率維持窄幅震蕩。6月以后，銀行接管事件使得銀行間流動(dòng)性出現(xiàn)了分層，央行及時(shí)采取對(duì)沖操作，維持了流動(dòng)總量的合理充裕。中美談判進(jìn)程以及流動(dòng)性的不確定性使得市場(chǎng)觀望情緒濃厚，交易向短端集中，短端收益率較月初有所下行。從長(zhǎng)端國(guó)債收益率來(lái)看，走勢(shì)可以劃分為3個(gè)階段：第一個(gè)階段（3月底至4月底）：我們?cè)?月27日發(fā)布報(bào)告《工

9、業(yè)企業(yè)利潤(rùn)顯著回落，春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)不可低估》，指出下行有空間，但短期有波折，原因是宏觀回落的過(guò)程中仍體現(xiàn)出韌性，春節(jié)錯(cuò)位疊加去年復(fù)工較晚的低基數(shù)影響，3月份的部分宏觀數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈的可能性很大。隨著3月宏觀數(shù)據(jù)反彈的驗(yàn)證，央行一季度貨幣政策表述、政治局會(huì)議措辭以及MLF縮量續(xù)作的操作，10年期國(guó)債在4月份大幅上行，從3.06?上行至最高3.42，單月上行幅度達(dá)到36bp。第二個(gè)階段（4月底至6月初）：我們?cè)?月25日發(fā)布報(bào)告《TMLF疏通

10、貨幣政策傳導(dǎo)，利率債跌出交易機(jī)會(huì)》，4月30日發(fā)布報(bào)告《產(chǎn)需小幅轉(zhuǎn)弱，利率交易機(jī)會(huì)或開(kāi)啟》，指出宏觀企穩(wěn)的預(yù)期、貨幣政策態(tài)度調(diào)整的擔(dān)憂都已經(jīng)pricein，甚至包含了過(guò)分調(diào)整的可能。公布3月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)或許是短期利空出盡的時(shí)點(diǎn)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，宏觀企穩(wěn)或許是個(gè)“偽命題”。隨著4月數(shù)據(jù)重新驗(yàn)證回落壓力，10年期國(guó)債收益率從4月29日的3.42%回落至6月4日的3.21%。第三個(gè)階段（6月初至6月末）：6月的消息面相互交織，10年期國(guó)債收益率

11、在5個(gè)bp內(nèi)維持窄幅震蕩。月初開(kāi)始由于包商銀行被接管事件導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性出現(xiàn)了分層，中低評(píng)級(jí)NCD收益率出現(xiàn)分化，但央行維護(hù)流動(dòng)性合理充裕的意圖明顯，流動(dòng)性總量維持寬松。宏觀數(shù)據(jù)較為平穩(wěn)，中央印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，進(jìn)一步支持實(shí)體需求。美國(guó)債收益率體現(xiàn)了較強(qiáng)的降息預(yù)期，最終6月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議也發(fā)表了更為鴿派的聲明。我在報(bào)告中始終強(qiáng)調(diào)，全年波動(dòng)下限在3.0%左右，當(dāng)前點(diǎn)位距離下限空間較窄，雖然全年