a股策略聚焦第二輪上漲的“漏網(wǎng)之魚”-20190407-中信證券-17頁(yè)

1、證券證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款第二輪上漲第二輪上漲的“漏網(wǎng)之魚漏網(wǎng)之魚”A股策略聚焦｜2019.04.07中信證券研究部中信證券研究部核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)市場(chǎng)已經(jīng)從政策和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的估值修復(fù)提前轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)計(jì)二季度市場(chǎng)已經(jīng)從政策和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的估值修復(fù)提前轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)仍存下行壓力，但市場(chǎng)在“高溫”之下會(huì)選擇性經(jīng)濟(jì)仍存下行壓力，但市場(chǎng)在“高溫”之下會(huì)選擇性地反映樂觀因素，反映樂觀因素，當(dāng)

2、前的當(dāng)前的行情行情輪動(dòng)輪動(dòng)靠復(fù)蘇預(yù)期復(fù)蘇預(yù)期驅(qū)動(dòng)驅(qū)動(dòng)而不是實(shí)際數(shù)據(jù)驗(yàn)證而不是實(shí)際數(shù)據(jù)驗(yàn)證。受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇且前期滯漲的行業(yè)存在補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，。受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇且前期滯漲的行業(yè)存在補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，建議建議重點(diǎn)關(guān)注家電、汽車、博彩、鋁、銅、石油石化和銀行重點(diǎn)關(guān)注家電、汽車、博彩、鋁、銅、石油石化和銀行板塊板塊。▍市場(chǎng)已經(jīng)市場(chǎng)已經(jīng)從政策和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的估值修復(fù)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期驅(qū)動(dòng)從政策和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的估值修復(fù)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期驅(qū)動(dòng)。今年前兩個(gè)月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比企穩(wěn)

3、回升，3月底PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期回升，重點(diǎn)地產(chǎn)企業(yè)銷售數(shù)據(jù)在3月份出現(xiàn)了明顯的環(huán)比改善，加之一線城市3月份二手房成交放量，促使市場(chǎng)提前開始博弈經(jīng)濟(jì)見底。▍我們認(rèn)為這是多因素疊加下的非典型季節(jié)性現(xiàn)象我們認(rèn)為這是多因素疊加下的非典型季節(jié)性現(xiàn)象，二季度經(jīng)濟(jì)仍然存在下行壓力，二季度經(jīng)濟(jì)仍然存在下行壓力。去年下半年以來持續(xù)超預(yù)期的地產(chǎn)投資在去年對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)的下行壓力。進(jìn)入今年一季度，隨著地方政府舉債和開支提前，基建投資增速迅速回暖，加上原本預(yù)期當(dāng)中貿(mào)易

4、戰(zhàn)帶來的出口沖擊沒有出現(xiàn)，多因素疊加促進(jìn)了企業(yè)提前補(bǔ)庫(kù)存，反而使一季度整體的經(jīng)濟(jì)情況明顯超預(yù)期。不過中期來看，我們認(rèn)為地產(chǎn)高投資增速不可持續(xù)，而基建和外貿(mào)的對(duì)沖作用有限。▍但在較高的市場(chǎng)熱度之下，市場(chǎng)更傾向于選擇性但在較高的市場(chǎng)熱度之下，市場(chǎng)更傾向于選擇性地反映短期的樂觀因素。反映短期的樂觀因素。當(dāng)下的市場(chǎng)對(duì)于二季度開始經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的反復(fù)有一定預(yù)期，但在情緒的“高溫”之下，更傾向于選擇性地反映樂觀的因素。我們的市場(chǎng)溫度指數(shù)顯示，滬深30

5、0和創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前仍處于“高溫”狀態(tài)。此外，近期深交所公布的3月份新增開戶數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)了109%，而活躍交易戶數(shù)在2個(gè)月內(nèi)增加了77%。在整個(gè)市場(chǎng)活躍度提升的情況下，市場(chǎng)里市場(chǎng)里“聰明的錢”更傾向于針對(duì)樂觀因素立刻行動(dòng)，而不是等待風(fēng)險(xiǎn)因素出清“聰明的錢”更傾向于針對(duì)樂觀因素立刻行動(dòng)，而不是等待風(fēng)險(xiǎn)因素出清。▍所以當(dāng)前的行業(yè)輪動(dòng)所以當(dāng)前的行業(yè)輪動(dòng)是以復(fù)蘇預(yù)期推動(dòng)而不是實(shí)際數(shù)據(jù)驗(yàn)證是以復(fù)蘇預(yù)期推動(dòng)而不是實(shí)際數(shù)據(jù)驗(yàn)證。這種行業(yè)輪動(dòng)是一種非典型的輪動(dòng)

6、模式，和正常的周期性輪動(dòng)最大的差異在于輪動(dòng)行情持續(xù)時(shí)間變短而輪動(dòng)速度加快，往往在實(shí)際行業(yè)中觀數(shù)據(jù)改善前就已經(jīng)反應(yīng)完畢。在這種預(yù)期推動(dòng)的行業(yè)輪動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)未來只要是符合經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯且前期滯漲的行業(yè)都存在我們預(yù)計(jì)未來只要是符合經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯且前期滯漲的行業(yè)都存在補(bǔ)漲機(jī)會(huì)補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，尤其是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)行業(yè)。，尤其是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)行業(yè)。▍博弈復(fù)蘇預(yù)期，博弈復(fù)蘇預(yù)期，預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)家電、汽車、博彩、鋁和銀行存在補(bǔ)漲機(jī)會(huì)家電、汽車、博彩、鋁和

7、銀行存在補(bǔ)漲機(jī)會(huì)：1）家電：家電：庫(kù)存偏高是隱憂，但已經(jīng)相當(dāng)程度上反映在了當(dāng)前滯漲的走勢(shì)上，預(yù)計(jì)未來地產(chǎn)竣工增速修復(fù)的預(yù)期會(huì)形成行情催化。2）汽車：）汽車：一季報(bào)壓力仍存，但市場(chǎng)預(yù)期充分。住宅銷售面積增速大約領(lǐng)先乘用車銷量增速1~3個(gè)月，3月份20大重點(diǎn)房企銷售面積同比增長(zhǎng)18.2%，已經(jīng)出現(xiàn)改善跡象，此外，商務(wù)部表態(tài)未來可能繼續(xù)出臺(tái)提振汽車的消費(fèi)政策。3）博彩：）博彩：3月澳門博彩收入的好轉(zhuǎn)預(yù)計(jì)將引發(fā)市場(chǎng)的盈利修復(fù)預(yù)期，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)

8、蘇預(yù)期以及粵港澳大灣區(qū)的建設(shè)等因素對(duì)博彩行業(yè)都有正向帶動(dòng)作用。4）鋁：）鋁：需求邊際好轉(zhuǎn)和供給收縮將驅(qū)動(dòng)二季度行業(yè)利潤(rùn)拐點(diǎn)顯現(xiàn)。5）銀行：）銀行：當(dāng)前處于相對(duì)滬深300的估值比價(jià)的底部（0.58），未來政策、經(jīng)濟(jì)和信用格局改善將推動(dòng)估值修復(fù)。▍輪動(dòng)進(jìn)入到后期預(yù)計(jì)會(huì)呈現(xiàn)簡(jiǎn)單的補(bǔ)漲特征輪動(dòng)進(jìn)入到后期預(yù)計(jì)會(huì)呈現(xiàn)簡(jiǎn)單的補(bǔ)漲特征，重點(diǎn)關(guān)注石油石化和銅，重點(diǎn)關(guān)注石油石化和銅。通過復(fù)盤過往8輪大幅反彈的行情，以中信行業(yè)分類一級(jí)行業(yè)作為標(biāo)準(zhǔn)，在行情前半

9、段跑輸滬深300指數(shù)，而在后半段跑贏滬深300的概率平均為88.7%。如果再疊加當(dāng)前的估值水平，同時(shí)滿足前期滯漲且歷史相對(duì)估值比價(jià)維持低位前期滯漲且歷史相對(duì)估值比價(jià)維持低位的一級(jí)行業(yè)包括石油石化石油石化、有色有色和銀行，其中石油石化石油石化的超額收益走勢(shì)已經(jīng)與油價(jià)背離3個(gè)月，而2010年以來的三次背離最后都以石油石化板塊快速補(bǔ)漲結(jié)束。有色板塊當(dāng)中，除了鋁以外，銅的供需關(guān)系更佳且符合經(jīng)濟(jì)預(yù)期復(fù)蘇邏輯。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期證偽

10、，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和業(yè)績(jī)驗(yàn)證之后市場(chǎng)存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)打破當(dāng)前行業(yè)輪動(dòng)格局。裘翔裘翔策略分析師S1010518080002楊靈修楊靈修海外首席策略師S1010515110003聯(lián)系人：姚光夫聯(lián)系人：姚光夫秦培景秦培景策略首席分析師S101051205000420200727361392019040715:33A股策略聚焦股策略聚焦｜2019.04.07請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分插圖目錄插圖目錄圖1：指數(shù)在一個(gè)季度內(nèi)幾乎已

11、經(jīng)把“政策流動(dòng)性經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)”的一輪小周期走完.........1圖2：1、2月份社融當(dāng)中企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比出現(xiàn)回升...................................................2圖3：前2個(gè)月挖掘機(jī)銷量同比增速超預(yù)期反彈...............................................................2圖4：3月份中采PMI超預(yù)期.............

12、...............................................................................2圖5：3月份PMI相對(duì)1、2月份環(huán)比出現(xiàn)大幅回升.........................................................2圖6：2018年以來房地產(chǎn)新開工和投資數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期................................

13、..................3圖7：企業(yè)在樂觀預(yù)期下的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)行為帶來了超預(yù)期的PMI.........................................4圖8：地產(chǎn)開發(fā)資金來源和購(gòu)地面積增速的下滑預(yù)示著新開工后續(xù)還會(huì)放緩...................4圖9：財(cái)政支出增速與財(cái)政收入政府性基金的增速出現(xiàn)背離..........................................5圖10：中國(guó)和韓國(guó)

14、近幾月出口增速均出現(xiàn)了下滑.............................................................5圖11：市場(chǎng)溫度指數(shù)顯示目前主要指數(shù)溫度仍然偏高......................................................6圖12：地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、白酒和零售行業(yè)自3月中旬開始顯著跑贏滬深300指數(shù)................6圖13：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)相關(guān)的子行

15、業(yè)2月份以來相對(duì)滬深300累計(jì)超額收益率....................7圖14：銀行板塊在近期明顯跑輸滬深300指數(shù)................................................................7圖15：當(dāng)前空調(diào)庫(kù)存水平遠(yuǎn)超歷史同期水平....................................................................8圖16

16、：住宅銷售面積增速大約領(lǐng)先乘用車銷量增速1~3個(gè)月..........................................8圖17：澳門博彩毛收入3月份同比增速好于預(yù)期............................................................9圖18：電解鋁社會(huì)庫(kù)存..........................................................

17、..........................................9圖19：銀行板塊PB相對(duì)于滬深300指數(shù)PB的比價(jià)已經(jīng)降至2015年以來低位.........10圖20：過往8輪大幅度反彈過程中，前半段跑輸滬深300，后半段也跑輸滬深300的概率統(tǒng)計(jì)....................................................................................

18、.............................................10圖21：主要滯漲行業(yè)在兩個(gè)不同區(qū)間相對(duì)滬深300累計(jì)超額收益率.............................11圖22：中信一級(jí)行業(yè)相對(duì)滬深300市凈率（LF）分位數(shù)..............................................11圖23：2010年以來3次短期油價(jià)上漲和石油石化行業(yè)超額收益背離，最終都

19、以石油石化行業(yè)大幅補(bǔ)漲結(jié)束...........................................................................................................12圖24：有色金屬、銅、鋁指數(shù)相對(duì)于滬深300的PB估值比價(jià)....................................12表格目錄表格目錄表1：重點(diǎn)房企2019年3月及一季度銷售數(shù)據(jù).