保險股吸引力不大的理由——2013年中期保險行業(yè)投資策略

1、,,保險股吸引力不大的理由——2013年中期保險行業(yè)投資策略,證券分析師：邵子欽 電話： 0755-82130468 E-MAIL： shaozq@guosen.com.cn 證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980510120052,目錄,1倍P/EV是合理估值保險股提高吸引力的條件平安和太保具備提高股東回報的條件估值：接近1.1倍P/EV，具備持有價值,非壽險業(yè)務(wù)1倍PB并未低估,平安集團(tuán)非壽險業(yè)務(wù)ROAE約

2、為10%，根源在于平安銀行為滿足集團(tuán)150%償付能力要求而增加的資本成本需要集團(tuán)承擔(dān)。雖然平安產(chǎn)險、銀行、證券等業(yè)務(wù)線不同階段都曾創(chuàng)造了比較高的ROAE，但如果將非壽險業(yè)務(wù)作為整體來考察，ROAE也就10%左右的水平。銀行業(yè)務(wù)最低資本要求是8.5%，在保監(jiān)會償付能力監(jiān)管體系下，集團(tuán)核算口徑下需要保持8.5%*150%=12.75%的銀行資本水平。相當(dāng)于銀行業(yè)務(wù)在滿足了8.5%的銀監(jiān)會監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)后，平安集團(tuán)需要額外持有4.35%的資本，以

3、確保銀行業(yè)務(wù)滿足集團(tuán)150%的償付能力充足率目標(biāo)。因此，平安非壽險業(yè)務(wù)整體來看資本要求更高，ROAE難以提升。太保非壽險業(yè)務(wù)ROAE約為8%左右，根源在于太保集團(tuán)手里太多的閑置資本。截至2012年底集團(tuán)及其他業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)高達(dá)351.3億元，占到公司凈資產(chǎn)36.5%。雖然高償付能力充足率（2012年底集團(tuán)為312%）有助于提高公司資本安全墊，但大幅削弱了股東回報率。非壽險業(yè)務(wù)1倍PB是合理估值。無論是平安傾力發(fā)展銀行業(yè)務(wù)、還是太保保

4、持極高安全墊的資本水平，都將拉低非壽險業(yè)務(wù)資本回報率。在現(xiàn)有10-11%的貼現(xiàn)率前提下，非壽險業(yè)務(wù)8-10%ROAE給予1倍PB并不低估。,非壽險業(yè)務(wù)1倍PB并未低估,非壽險業(yè)務(wù)1倍PB并未低估,1倍P/EV對應(yīng)壽險2.2-2.8倍PB和12-19%ROAE,1倍P/EV隱含的壽險業(yè)務(wù)PB為2.2-2.8倍。我們首先將非壽險業(yè)務(wù)按照1倍PB從總市值中減掉，剩下的就是壽險業(yè)務(wù)價值（在1倍P/EV估值下，壽險業(yè)務(wù)價值=總市值-1倍PB非壽

5、險業(yè)務(wù)價值=壽險內(nèi)含價值），這個價值與壽險業(yè)務(wù)調(diào)整后凈資產(chǎn)相除，就是1倍P/EV隱含的壽險業(yè)務(wù)PB，4家上市公司PB為2.2-2.8倍。壽險業(yè)務(wù)ROAE預(yù)計為12-19%。雖然我們無法測算壽險業(yè)務(wù)真實的盈利能力，但可以用壽險有效業(yè)務(wù)價值/調(diào)整后凈資產(chǎn)來衡量單位壽險凈資產(chǎn)創(chuàng)造的業(yè)務(wù)價值量，缺點(diǎn)是沒有體現(xiàn)期限因素。壽險個險平均久期15年以上，銀保久期也在3-5年。我們按有效業(yè)務(wù)價值期初期末平均值*10%來推算各家壽險公司每年預(yù)期凈利潤

6、，并用預(yù)期凈利潤/調(diào)整后凈資產(chǎn)期初期末平均值來測算ROAE，4家上市公司為12-19%。1倍P/EV可以持有股票。1倍P/EV對應(yīng)的是壽險2.2-2.8倍PB和12-19%ROAE，折成PE為16-20倍。如果投資者愿意以現(xiàn)在的股價等待未來的收益兌現(xiàn)，是可以持有股票的。,1倍P/EV對應(yīng)壽險2.2-2.8倍PB和12-19%ROAE,從友邦披露數(shù)據(jù)看，2012年有效業(yè)務(wù)價值為247.65億美元，未來5年未貼現(xiàn)的凈利潤總和為118.7

7、億美元，未來5年平均每年利潤為23.7億美元，占有效業(yè)務(wù)價值比重約為9.6%。,1倍P/EV對應(yīng)壽險2.2-2.8倍PB和12-19%ROAE,1倍P/EV對應(yīng)壽險2.2-2.8倍PB和12-19%ROAE,1倍P/EV對應(yīng)壽險2.2-2.8倍PB和12-19%ROAE,1倍P/EV對應(yīng)壽險2.2-2.8倍PB和12-19%ROAE,目錄,1倍P/EV是合理估值保險股提高吸引力的條件平安和太保具備提高股東回報的條件估值：接近

8、1.1倍P/EV，具備持有價值,保險股提高吸引力的條件,保險股吸引力提高的條件：ROE提升或股價大幅低估。從壽險來看，ROE提高的路徑包括杠桿增加和ROA提升。壽險提升杠桿的路徑：在權(quán)益資本閑置、或者資本內(nèi)生性增速明顯高于準(zhǔn)備金增速的情況下，通過獲取保費(fèi)擴(kuò)大準(zhǔn)備金，提高資本利用效率；在權(quán)益資本用足的情況下，通過發(fā)行次級債補(bǔ)充資本，繼續(xù)擴(kuò)大杠桿；提高資本節(jié)約型業(yè)務(wù)占比，如投連險。投連險最低資本要求僅為準(zhǔn)備金的1%，但保單銷售與

9、股市密切關(guān)聯(lián)，目前十分低迷。償付能力II代改革。目前保監(jiān)會已公布《中國第二代償付能力監(jiān)管制度體系整體框架》，包括定量資本要求、定性監(jiān)管要求、市場約束機(jī)制三個支柱，對杠桿的影響有待觀察。,保險股提高吸引力的條件,壽險ROA取決于保單利潤率：保單利潤率主要來自利差、死差、費(fèi)差，提升保單利潤率的可能路徑包括：回歸保障，提升死差占比。由于死差具有穩(wěn)定可靠的壟斷利潤來源，如果能夠提升保障型業(yè)務(wù)占比，有利于提升保單利潤率。但保障需求是個緩慢

10、釋放的過程，同時件均比較低，難以養(yǎng)活代理人?；貧w傳統(tǒng)險，提升利差益。傳統(tǒng)險具有不分紅的特征，目前保底收益率不高于2.5%，比分紅險、萬能險高出接近150bp的利差益。但傳統(tǒng)險正面臨著預(yù)定利率市場化改革的政策風(fēng)險，高利差益的優(yōu)勢難以維系。經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，投資收益率提升。由于大類資產(chǎn)配置仍然以固定收益為主，債權(quán)和存款的利息收益率仍是投資收益的核心。如果經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，這類資產(chǎn)的收益率持續(xù)提升，將有利于擴(kuò)大利差。目前市場上熱銷的項目拉動型產(chǎn)品，高

11、收益主要來自類信貸項目，而客戶要求回報率也在5%以上，股東獲得的利差收益微薄。,保險股提高吸引力的條件,壽險ROA取決于保單利潤率：保單利潤率主要來自利差、死差、費(fèi)差，提升保單利潤率的可能路徑包括：提升渠道效率，擴(kuò)大費(fèi)差益。在人口紅利消失和利率自由化背景下，代理人渠道效率低下的問題暴露無遺，壽險商業(yè)模式正受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)（詳見《國信證券-2013年保險行業(yè)策略報告之一：商業(yè)模式面臨挑戰(zhàn)-130121》）。如何提升渠道效率，是提高保單利

12、潤率的重要驅(qū)動力。我們觀察到網(wǎng)銷和電銷正在興起：①意外險的電銷、網(wǎng)銷已日益成熟。②人身壽險、健康險的電銷、網(wǎng)銷尚未起步。國家政策驅(qū)動養(yǎng)老險和健康險需求。如果養(yǎng)老險稅延政策成行，有助于刺激保險主動購買需求，降低保險公司銷售成本。團(tuán)險渠道如果借此成為養(yǎng)老險主渠道，也可以大幅降低對人力的過度依賴。醫(yī)保體制改革如果成功，構(gòu)建單病種核算體系，將激發(fā)醫(yī)保目錄之外用藥的商業(yè)保險需求。,目錄,1倍P/EV是合理估值保險股提高吸引力的條件平安

13、和太保具備提高股東回報的條件估值：接近1.1倍P/EV，具備持有價值,平安和太保具備提高股東回報的條件,市場認(rèn)為在銀行理財產(chǎn)品收益率逐步下行的情況下，通過項目拉動型產(chǎn)品刺激保費(fèi)需求，可以緩解保費(fèi)低增長困境，提升保險估值水平。但我們認(rèn)為，在資本約束條件下，保費(fèi)增速提高與資本回報率提升存在正相關(guān)性是需要如下兩個必要條件的：資本閑置，或者資本內(nèi)生性增速明顯高于準(zhǔn)備金增速。保單利潤率邊際提升。,平安和太保具備提高股東回報的條件,次級

14、債已成為重要的資本補(bǔ)充工具，杠桿繼續(xù)大幅提升空間有限。從壽險業(yè)務(wù)看，權(quán)益資本已完全用足，次級債已成為重要的資本補(bǔ)充工具，杠桿繼續(xù)大幅提升空間有限。以中國人壽為例：04-10年，在不補(bǔ)充次級債的情況下，中國人壽償付能力充足率維持在200%-500%的水平，通過擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模可以提升資本回報率和估值水平。2010年以后，隨著權(quán)益資本基本用足，通過發(fā)行次級債支持規(guī)模增長，仍然能夠提升資本回報率。但是截至2012年底，人壽發(fā)行的次級債規(guī)模

15、已達(dá)680億，占凈資產(chǎn)的比重為30.5%，離上限50%只余435.5億元，空間尚余但已然不大，未來兩年將面臨杠桿瓶頸。人壽、平安壽險、太保壽險、新華2012年底償付能力充足率分別為236%、191%、211%、192.6%，剔除次級債后償付能力充足率分別為145%、154%、136%、112%，次級債占壽險凈資產(chǎn)的比重分別為30.5%、32.3%、41.1%、41.8%。太保集團(tuán)手里資本大幅閑置，仍可繼續(xù)注資壽險業(yè)務(wù)，從集團(tuán)層面看，

16、杠桿提升仍有空間。,平安和太保具備提高股東回報的條件,平安和太保具備提高股東回報的條件,平安和太保具備提高股東回報的條件,資本內(nèi)生性增速大于準(zhǔn)備金增速，或者閑置資本得到運(yùn)用，才能提升資本回報。2012年人壽、平安壽險、太保壽險、新華準(zhǔn)備金增長率分別為14%、15%、15%、22%，我們用內(nèi)含價值法估算的ROAE分別為16.4%、20.6%、13.7%、12.3%。綜合考慮派息需求：①人壽資本內(nèi)生性增速與準(zhǔn)備金增速匹配，維持現(xiàn)有增速

17、是最佳選擇。②平安壽險在考慮向集團(tuán)派息因素后，資本內(nèi)生增速仍可能高于準(zhǔn)備金增速，因此在現(xiàn)有保費(fèi)增速基礎(chǔ)上繼續(xù)提高增速有利于提高資本回報率。③太保壽險資本內(nèi)生性增速略低于準(zhǔn)備金增速，集團(tuán)仍有注資的必要，從而逐步提高集團(tuán)整體的資本回報率。④新華保險資本內(nèi)生性增速遠(yuǎn)低于準(zhǔn)備金增長率，償付能力充足率難以維系，放慢業(yè)務(wù)是必然選擇，杠桿沒有提升空間。綜上，人壽和新華的增長需要資本支持，而平安和太保可以通過內(nèi)生性增長提高資本回報率。,平安和

18、太保具備提高股東回報的條件,平安和太保具備提高股東回報的條件,平安和太保具備提高股東回報的條件。綜合資本閑置情況、資本內(nèi)生性增速和準(zhǔn)備金增速的比較來看，保險行業(yè)提升股東回報率十分困難。從個股來看，平安壽險資本內(nèi)生性高增長尚能支持更高的壽險杠桿水平；太保由于集團(tuán)資本閑置，也有提升杠桿空間。二者具備提高資本回報率的條件，但仍要面對行業(yè)低增長、保單利潤率下降的現(xiàn)實困難。,目錄,1倍P/EV是合理估值保險股提高吸引力的條件平安和太保

19、具備提高股東回報的條件估值：接近1.1倍P/EV，具備持有價值,估值：接近1.1倍P/EV，具持有價值,維持行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”評級。在公司基準(zhǔn)假設(shè)下，人壽、平安、太保、新華目前股價隱含的2013年P(guān)/EV分別為1.19倍、0.94倍、1.12倍、1.16倍，平均為1.1倍。在投資回報率、保單繼續(xù)率、退保率、代理人隊伍穩(wěn)定的情況下，可以通過耐心獲得穩(wěn)定的時間價值，維持 “謹(jǐn)慎推薦”評級。中國平安：改變集團(tuán)償付能力監(jiān)管政策是估值提升

20、的重要前提。平安壽險業(yè)務(wù)是現(xiàn)金牛。資本內(nèi)生性增速快于準(zhǔn)備金增速，具備提高壽險資本回報率的條件。但受集團(tuán)償付能力監(jiān)管限制，銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展將繼續(xù)壓制集團(tuán)整體的資本回報率。改變償付能力監(jiān)管政策是估值提升的重要前提。維持公司“謹(jǐn)慎推薦”評級。,估值：接近1.1倍P/EV，具持有價值,中國太保：杠桿提升有空間，提升保費(fèi)增速可以提升估值。太保集團(tuán)資本閑置，通過注資壽險和產(chǎn)險，可以提升杠桿水平。但受制于行業(yè)低增長、保單利潤率下降的困局，公司資本回

21、報率提升仍有難度，維持“謹(jǐn)慎推薦”評級。中國人壽：杠桿難有提升，放棄低利潤率產(chǎn)品是提升估值的唯一出路。中國人壽杠桿提升空間不大，放棄低利潤率產(chǎn)品是提升股東回報和股票估值的唯一出路，維持“中性”投資評級。新華保險：杠桿難有提升，放棄低利潤率產(chǎn)品是提升估值的唯一出路。新華保險杠桿提升空間不大，應(yīng)主動控制增速，避免償付能力進(jìn)一步下降。同時，放棄低利潤率產(chǎn)品提升股東回報率。維持“中性”評級。,估值：接近1.1倍P/EV，具持有價值,