系統(tǒng)性風險的來源、預警機制與監(jiān)管策略——以證券市場系統(tǒng)為主體對象的研究.pdf

1、近三十年來，全球經(jīng)濟體系發(fā)展的一個重要特征是虛擬經(jīng)濟的發(fā)展速度和規(guī)模遠大于實體經(jīng)濟。在虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關(guān)系上，國內(nèi)外學術(shù)界過去的研究多重視虛擬經(jīng)濟的發(fā)展越來越背離實體經(jīng)濟的發(fā)展，如國際貨幣市場的交易額遠大于國際貿(mào)易額的規(guī)模，有些經(jīng)濟學家甚至認為這種“倒金字塔”型的經(jīng)濟、金融體系有系統(tǒng)性崩潰的可能性?？傊S著虛擬經(jīng)濟的快速發(fā)展，市場波動和系統(tǒng)性風險導致發(fā)展中國家和發(fā)達國家頻繁發(fā)生的金融危機，對實際經(jīng)濟產(chǎn)生了負面沖擊，而且在世界范圍內(nèi)導

2、致了經(jīng)濟增長和就業(yè)水平的普遍下降，因此各國和一些國際組織開始對系統(tǒng)性風險的控制表現(xiàn)出擔心和重視。
　　遺憾的是，經(jīng)濟學家對系統(tǒng)性風險的原因和本質(zhì)的認識并不統(tǒng)一，很難為系統(tǒng)性風險下一個十分清晰的定義。既有研究文獻中，一般認為“系統(tǒng)性”一方面是指一個事件影響了整個體系的功能，另一方面是指一個事件讓不相干的第三方也承擔了一定的成本;“系統(tǒng)性風險”則是指一個事件在一連串的機構(gòu)和市場構(gòu)成的系統(tǒng)中引起一系列連續(xù)損失的可能性。因此系統(tǒng)性風險是一

3、種“外部性”，是單個機構(gòu)強加于全社會的高于其實際價值的成本，風險的溢出和傳染是系統(tǒng)性的風險發(fā)生時最為典型的特征，而且系統(tǒng)性風險的這一特征不僅僅局限于一國的經(jīng)濟、金融領(lǐng)域。尤其是上世紀80年代以來，全球經(jīng)濟一體化和金融全球化的趨勢使各國經(jīng)濟極易受到國際經(jīng)濟環(huán)境變化的沖擊;股票市場、外匯市場價格聯(lián)動的特征則使金融系統(tǒng)性風險的連鎖反應速度加快;現(xiàn)代通訊技術(shù)及金融交易的高科技程度也為信息的傳播及風險的溢出創(chuàng)造了條件，某個市場的動蕩結(jié)果會通過計算

4、機網(wǎng)絡體系迅速得到蔓延，影響到世界其他地區(qū)的經(jīng)濟和金融局勢。
　　本文以系統(tǒng)性風險研究為切入點，全面梳理系統(tǒng)性風險的來源、預警和監(jiān)管，本文中與系統(tǒng)性風險相對應的“系統(tǒng)”主體對象是以整個金融機構(gòu)（或者整個虛擬經(jīng)濟部門）為對象，但分析的案例一般則回到小系統(tǒng)的概念，突出證券市場的主體被研究地位。
　　文章的創(chuàng)新邏輯就是想以虛擬經(jīng)濟理論為背景結(jié)合國內(nèi)外金融系統(tǒng)（主要是證券市場）發(fā)展的經(jīng)驗及現(xiàn)狀，突出分析在虛擬經(jīng)濟日漸成為經(jīng)濟活動主體

5、的情況下，主要是虛擬經(jīng)濟日漸膨脹使得影響系統(tǒng)性風險的因素更多和更加復雜，究竟該如何對整個整體金融這個大系統(tǒng)以及證券市場這個小系統(tǒng)的系統(tǒng)性風險來源、預警和監(jiān)管進行認識。如果說在虛擬經(jīng)濟不發(fā)達的情況下，某些資產(chǎn)價格波動、市場波動沒有能力引起全盤金融體系波動的情況下，那么當現(xiàn)代經(jīng)濟步入虛擬經(jīng)濟時代，虛擬經(jīng)濟已經(jīng)基本獨立于實體經(jīng)濟發(fā)展的形勢下，日益獨立運行化運行，此時一些金融市場乃至資產(chǎn)價格的微小波動就成為不斷沖擊整體市場的獨立波動源，成為系統(tǒng)

6、性風險的導火索。本文第一部分就既有理論對系統(tǒng)性風險的界定、傳染機制、危害等方面進行了必要的介紹，在此基礎上闡述了本文的基本研究邏輯、框架和創(chuàng)新點;接下來本文第二部分和第三部分主要討論了虛擬經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展對整體金融這個大系統(tǒng)以及證券市場這個小系統(tǒng)的影響，主要分析了虛擬經(jīng)濟的發(fā)展導致的資產(chǎn)價格偏離其原有內(nèi)在價值而表現(xiàn)出特有的波動，雖然這種偏離和波動是證券市場與生俱來的，但在經(jīng)濟虛擬化和金融自由化的大趨勢下，這種偏離和波動不斷被放大而更多地受

7、到非理性因素的影響，導致證券市場的系統(tǒng)性風險和金融機構(gòu)整體的系統(tǒng)性風險不斷加強。文章指出當前我國證券市場系統(tǒng)性風險主要源于政策干預頻繁、信息不對稱嚴重、投資者在證券市場上的行為具有較明顯的羊群效應等。在這個部分，筆者還對證券市場系統(tǒng)性風險的測度問題以及中美證券市場在金融危機期間的系統(tǒng)性風險相互傳遞的關(guān)系進行了實證分析;第四部分就整個系統(tǒng)性風險的預警機制、指標體系等問題進行了詳細研究，總結(jié)了已有系統(tǒng)性風險預警指標體系中存在的問題——僅僅關(guān)

8、注存量和凈流量的指標，損失了很多信息，從理論邏輯上設計了一個涵蓋全部機構(gòu)部門的資金流量矩陣表來對系統(tǒng)性風險進行預警的系統(tǒng);第五部分和第六部分就系統(tǒng)性風險的監(jiān)管筆者提出了一些看法，對中國金融市場的系統(tǒng)性風險管理進行小結(jié)并提出思考，認為從總體上來監(jiān)管系統(tǒng)性風險應該采用宏觀審慎監(jiān)管的策略。
　　本文的創(chuàng)新點主要為以下三個方面:第一，文章對系統(tǒng)性風險的界定、內(nèi)涵和傳染機制的已有研究進行了全面梳理和分析，解決了以前研究比較散亂的問題，首次提

9、出了基于虛擬資產(chǎn)價格波動解釋系統(tǒng)性風險來源的分析框架并具體闡述了經(jīng)濟虛擬化對整體金融系統(tǒng)和證券市場系統(tǒng)性風險的影響機制;第二，文章指出在經(jīng)濟虛擬化的大趨勢下證券市場價格偏離基本面和波動幅度不斷加大，導致證券市場的系統(tǒng)性風險不斷加強，實證研究了中美兩國在金融危機之間的風險波動溢出效應，發(fā)現(xiàn)兩國證券市場不存在系統(tǒng)性風險的傳遞關(guān)系;第三，文章全面梳理了系統(tǒng)性風險預警指標體系，指出了現(xiàn)有系統(tǒng)性風險預警指標最大問題在于它所基于的分析方法都是采用凈