我國新股行制度研究.pdf

1、我國證券市場從建立到今日,短短近二十年取得巨大發(fā)展。新股發(fā)行制度作為證券市場的基礎制度,經(jīng)歷了不斷的發(fā)展和完善,從過去的“行政化管理”到今天的“保薦核準制度”不斷放開政府的管制,合計首次公開發(fā)行新股家數(shù)從1991年的16家增加到2010年的2087家,合計首次公開發(fā)行新股股數(shù)從1991年的3.5億股遞增到2010年的2675.8億股,合計首次公開發(fā)行新股募集資金從1991年的10.9億元遞增到2010年的18272.3億元,發(fā)行規(guī)模不斷

2、擴大,市場化方向愈加明晰,完成這一系列變革花費的時間僅為西方發(fā)達國家的幾分之一。但是,由于新股發(fā)行制度頻繁變更和經(jīng)濟文化背景較不成熟,其中很多缺陷也日益突出。如新股發(fā)行配售機制傾向機構(gòu)投資者導致大量打新資金囤積在一級市場,中小投資者無緣新股申購中簽,一級市場與二級市場上出現(xiàn)巨大價差,貨幣市場的平穩(wěn)運行也受到威脅;新股發(fā)行相關(guān)法制不健全導致虛假信息等知情人檢舉揭發(fā)得不到切實保護和鼓勵、中小投資者權(quán)益被侵犯時單獨訴訟成本過高,無法維護自身利

3、益,更多上市公司為所欲為:信息披露不夠充分導致各發(fā)行主體間信息不對稱、不透明,違反“三公”原則等。在上市公司股權(quán)分置改革完成之后,新股發(fā)行制度改革的呼聲越來越高。
　　 為了提高新股發(fā)行融資的效率與公平,2009年6月10日,中國證監(jiān)會正式公布《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》,并于當日起施行,這標志著中國新股發(fā)行制度的市場化改革進入了一個全新的階段。此次改革完善了詢價和申購的報價約束機制,形成進一步市場化的價格形成

4、機制;為優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機制,將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開;為體現(xiàn)公平,對網(wǎng)上單個申購賬戶設定了上限;為加強新股認購風險提示,提示所有參與人明晰市場風險?？墒?本次改革后仍然采用資金配售的發(fā)行方式,使機構(gòu)投資者與個人投資者在博奕的過程中,散戶投資者仍然處于劣勢,中簽者多為機構(gòu)投資者,而機構(gòu)投資者可以通過短期融資在一級市場無風險獲取巨額利潤,散戶只能望而卻步,寄希望于上帝給予中彩票般的運氣關(guān)照。并且機構(gòu)投資者缺乏誠實報價的激勵,違規(guī)報價的成本仍

5、然較低。在這整個新股發(fā)行過程中,散戶幾乎沒有話語權(quán)。再者,現(xiàn)行發(fā)行制度下,機構(gòu)投資者的驅(qū)利性和其強大的控制力,導致新股發(fā)行的市盈率偏高,這樣高的市盈率與其公司的內(nèi)在價值嚴重脫離,非理性的炒作等得不到控制。另外一方面,我國投資者的投資風險意識仍不夠充分,投資理念不夠成熟,自律性有待加強。
　　 本文從博弈論理論角度發(fā)現(xiàn)發(fā)行者與投資者的不完全信息動態(tài)博弈與投資者之間的不完全信息靜態(tài)博弈,機構(gòu)投資者與中小投資者之間的“智豬”博弈以及監(jiān)

6、管者與發(fā)行者之間的完全信息靜態(tài)博弈。從信息經(jīng)濟學理論角度研究發(fā)行者與承銷商之間的信息不對稱,投資者之間的信息不對稱-“贏者詛咒”假說;發(fā)行者于投資者之間的信息不對稱-信號顯示理論;承銷商與投資者之間的信息不對稱-動態(tài)信息收集假說。從制度經(jīng)濟學角度發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行制度的特征有三個,分別為內(nèi)生性規(guī)則、公共品且具有外部性和利益非中性、強制性規(guī)則;同時,從制度經(jīng)濟學角度分析各制度變遷主體及變遷原因。并回顧我國新股發(fā)行制度中監(jiān)管模式、發(fā)售方式、發(fā)行定

7、價制度等的歷史變遷情況,提出深化新股發(fā)行制度的改革措施。本文對2010年8月20日中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導意見(征求意見稿)》中提出的新股發(fā)行體制改革的幾點辦法持支持意見,另為更好的維護中小投資者的利益,兼顧效率與公平,向市場化不斷邁進,提出了幾點建議。如重新啟用控制市盈率定價法;重新啟用市值配售;引進首日漲跌停板制度;改革承銷發(fā)行制度,引進獨立第三方公告發(fā)行公司信息;改革新股發(fā)行相關(guān)法律制度。改革是一個漸進的過