債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論研究綜述 - 深圳證券交易所

1、1債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論研究綜述債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論研究綜述肖作平（西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川成都610031）摘要：摘要：先前的公司融資決策研究主要集中在債務(wù)和權(quán)益融資之間的選擇上（即資本結(jié)構(gòu)），試圖建立一個(gè)最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)。最近，注意力轉(zhuǎn)移到債務(wù)融資的特征上，尤其是公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。本文對權(quán)衡理論、代理成本理論、稅收假說和信息不對稱假說（信號傳遞和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)）等公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行系統(tǒng)地綜述和總結(jié)，以為解釋公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇提供理

2、論依據(jù)。關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；債務(wù)融資；資本結(jié)構(gòu)作者簡介：作者簡介：肖作平，管理學(xué)博士，西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系主任，教授，研究方向：公司財(cái)務(wù)與公司治理。中圖分類號：中圖分類號：F276.6F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識碼：文獻(xiàn)標(biāo)識碼：AAnOverviewofTheeticalResearchonDebtMaturityStructureXiaoZuoping（SchoolofEconomicsManagementSouthWes

3、tJiaotongUniversity610031）Abstract:Previousstudiesoffinancialdecisionsinfirmshavemainlyconcentratedonthechoicebetweendebtequityfinancing(i.e.capitalstructure)toestablishanoptimumfinancialstructure.Merecentlyconcernhasmov

4、edtowardstheacteristicsofdebtfinancingparticularlycpatedebtmaturitystructure.Thepapersystematicallyreviewssummarizesthetheiesofcpatedebtmaturitystructureincludingtradeofftheyagencycosttheytaxhypothesisinfmationasymmetryh

5、ypothesis(signalingliquidityriskhypothesis)etc.Itisaimedatprovidingatheeticalprooffexplainingthechoicesofcpatedebtmaturitystructure.Keywds:debtmaturitystructure在一個(gè)完美的市場中，與其他所有的融資決策一樣，債務(wù)期限決策與公司價(jià)值是無關(guān)的。公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的理論解釋已暗含在Mo

6、digliani和Miller（1958）[1]的開創(chuàng)性論文中，但最終由Stiglitz（1974）[2]使其形式化。Modigliani和Miller（1958）沒有考慮多期環(huán)境，而Stiglitz（1974）在這些環(huán)境中提供了一個(gè)Modigliani和Miller（1958）模型的嚴(yán)格分析。Stiglitz（1974）得出結(jié)論，在相當(dāng)一般的條件下（即不存在稅收、交易成本、破產(chǎn)成本和其他摩擦）公司債務(wù)期限是無關(guān)的，正如在相同條件下Mo

7、digliani和Miller（1958）關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的發(fā)現(xiàn)一樣。自從Stiglitz（1974）的債務(wù)期限無關(guān)性命題以來，為了理解真實(shí)世界中的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策，許多財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖放松理論上的假設(shè)，分析了市場不完善性對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響（如交易成本、代理成本、信息不對稱和稅收等），分別提出了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論、代理成本理論、信號傳遞理論、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)假說和稅收假說。本文對權(quán)衡理論、代理成本假說、稅收假說和信息不對稱假

8、說（信號傳遞和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)假說）等債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行綜述，以為解釋公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇提供理論依據(jù)。權(quán)衡理論權(quán)衡理論債務(wù)期限結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論是基于這樣的命題上，即最優(yōu)債務(wù)期限由展期短期債務(wù)成本和長期債務(wù)攜帶的更高利率之間的權(quán)衡決定的。在很大程度上，這個(gè)論點(diǎn)依賴于不同種類債務(wù)的顯性交易成本（如浮動(dòng)成本和展期成本）、稅盾利益和隱性破產(chǎn)成本。KaneMarcus和McDonald（1985），Wiggins（1990），Jun和Jen（2003）

9、[35]構(gòu)建和發(fā)展了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論。3利益沖突的各代理人之間建立、監(jiān)督和組合一系列契約關(guān)系的成本以及契約實(shí)施的成本超過收益而造成的產(chǎn)值損失（Fama和Jensen，1983）[7]。與代理問題相關(guān)的利益沖突主要有兩大類：一是股東和管理者之間的沖突；二是股東和債權(quán)人之間的沖突（Jensen和Meckling，1976）。過度投資是前者的一個(gè)具體表現(xiàn)形式1。后者主要表現(xiàn)為兩種具體形式：資產(chǎn)替代效應(yīng)和投資不足問題2。Myers（1977

10、）、Barnea，Haugen和Senbet（1980）[89]認(rèn)為與債務(wù)相關(guān)的代理成本導(dǎo)致存在最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇能減緩源于資產(chǎn)替代效應(yīng)和投資不足問題的代理成本。尤其短期債務(wù)能解決由于信息不對稱和道德風(fēng)險(xiǎn)引起的股東和債權(quán)人之間的利益沖突。Lel和Toft（1996）[10]認(rèn)為代理成本的存在意味著具有較高資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的公司將縮短最優(yōu)債務(wù)期限，也會(huì)降低債務(wù)的最優(yōu)規(guī)模。Jensen（1986）、Stulz（1990）、H

11、art和Moe（1995）[1113]認(rèn)為債務(wù)融資能減緩自由現(xiàn)金流量代理沖突問題，尤其是短期債務(wù)。一、一、Myers（1977）模型）模型Myers（1977）的理論模型解釋了為什么有些公司借短期債務(wù)，而有些公司借長期債務(wù)。他意識到縮短債務(wù)期限可以解決與未來投資機(jī)會(huì)相關(guān)的激勵(lì)問題。Myers（1977）提出了幾種解決投資不足的方法：（1）重寫債務(wù)合同；（2）再談判債務(wù)合同；（3）縮短債務(wù)期限；（4）調(diào)解；（5）股利約束；（6）誠信；（7

12、）監(jiān)督；（8）保護(hù)契約等。Myers（1977）認(rèn)為其中一種明顯且容易解決（避免）投資不足的方法是縮短未清償債務(wù)的期限。債務(wù)在投資期權(quán)被執(zhí)行前到期將不會(huì)導(dǎo)致次優(yōu)投資問題。這樣似乎最好通過展期（rollingover）短期債務(wù)要求權(quán)政策獲得永久性債務(wù)。Myers（1977）進(jìn)一步指出，借入短期債務(wù)本身并不能減少監(jiān)督成本，但是債務(wù)展期并不是自動(dòng)的。它提供的是一種連續(xù)和逐步的再談判3情況，在這種情況下公司原理上可以在任何時(shí)候轉(zhuǎn)向全權(quán)益融資，或

13、者其他的債務(wù)資本來源。這看起來是個(gè)不錯(cuò)的解決方案，但是要保持這個(gè)一個(gè)連續(xù)、親密和靈活的關(guān)系是需要成本的。Myers（1977）還指出，償債基金（sinkingfunds）可被解釋為當(dāng)公司進(jìn)行借貸時(shí)減少與當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)值預(yù)期下降相并行的債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)暴露。它也能在一定程度上以防債務(wù)人拿著這些資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量潛逃。這個(gè)觀點(diǎn)解釋了為什么公司試圖匹配債務(wù)和資產(chǎn)的期限。Myers（1977）進(jìn)一步認(rèn)為，通過確保當(dāng)前資產(chǎn)未來價(jià)值下降相對應(yīng)的時(shí)間來安排債

14、務(wù)支付是一種可減緩源于股東和債權(quán)人之間利益沖突的方法。于是，具有更多當(dāng)前資產(chǎn)的公司能支撐更多的長期債務(wù)。二、二、BarneaHaugen和Senbet（1980）模型）模型BarneaHaugen和Senbet（1980）證明了債務(wù)期限和提前償債條款如何被合理地解釋為解決與信息不對稱、風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)以及與未來成長機(jī)會(huì)相關(guān)的代理問題的方法。他們認(rèn)為在消除這些代理成本上，縮短債務(wù)期限和發(fā)行具有提前償債條款的長期債務(wù)執(zhí)行相同的任務(wù)。他們分別探討了使

15、用看漲期權(quán)和債務(wù)期限如何解決與信息不對稱、風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)和未來成長機(jī)會(huì)相關(guān)的代理問題。他們認(rèn)為源于信息不對稱的代理成本也許能解釋公司債務(wù)期限的多重性。企業(yè)家也可以通過縮短債務(wù)期限減少與信息不對稱相關(guān)的成本。針對目的而言，縮短債務(wù)到期日好比在債券發(fā)行上加個(gè)提前償還條款。如果人們把提前償債條款看作是一種縮短債務(wù)契約壽命的期望價(jià)值方法，這是不驚奇的。他們指出，由于小公司信息不對稱的程度比較高，更可能面臨潛在的股東和債權(quán)人之間的利益沖突問題，而這些代