中國(guó)私募證券投資基金行為與監(jiān)管研究.pdf

1、隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融國(guó)際化、以及金融脆弱性程度的加深，特別是亞洲金融危機(jī)和2007年美國(guó)金融危機(jī)中私募基金的表現(xiàn)，使得私募基金的作用、影響及監(jiān)管問(wèn)題，再次成為各國(guó)管理層和學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)，私募基金對(duì)證券市場(chǎng)的作用是正面的、還是負(fù)面的，是否有必要加強(qiáng)對(duì)私募基金的監(jiān)管。諸如此類(lèi)的問(wèn)題困擾著學(xué)界和管理層，本文試圖通過(guò)對(duì)基金投資行為的實(shí)證研究，回答上述問(wèn)題。
　　本文基于相關(guān)金融學(xué)理論和市場(chǎng)監(jiān)管理論，通過(guò)實(shí)證研究證明:第一，私募基金對(duì)證券市

2、場(chǎng)的作用和影響，與證券市場(chǎng)發(fā)展的階段，與市場(chǎng)內(nèi)在、外在環(huán)境（包括法制環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、市場(chǎng)運(yùn)行情況、外在經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r）密切相關(guān)，因而簡(jiǎn)單的判定私募基金是否具有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用？是否能夠提高市場(chǎng)效率，是不嚴(yán)密的。第二，私募基金投資行為對(duì)市場(chǎng)效率提高有正向作用，因此促進(jìn)私募基金業(yè)的發(fā)展對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展是有益的。第三，私募基金存在非理性的投資行為，因此對(duì)私募基金的監(jiān)管是必要的，但監(jiān)管理念、監(jiān)管制度、監(jiān)管內(nèi)容的選擇應(yīng)與市場(chǎng)發(fā)展階段和私募基金發(fā)展?fàn)顩r相

3、適應(yīng)。并且，本文通過(guò)對(duì)成熟市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的比較、以及對(duì)我國(guó)私募證券投資基金內(nèi)涵的界定、現(xiàn)狀、特點(diǎn)和投資行為及影響因素的分析，提出了適合中國(guó)證券市場(chǎng)和私募證券基金發(fā)展特點(diǎn)監(jiān)管建議。本文的主要結(jié)論如下:
　　1、從我國(guó)私募基金的特點(diǎn)看:目前A股市場(chǎng)私募基金存在追求絕對(duì)正收益、投資策略靈活、投資標(biāo)的廣泛等諸多共性。但是，由于發(fā)行主體、市場(chǎng)環(huán)境等因素的不同，在發(fā)展軌跡、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、存續(xù)期限、發(fā)行規(guī)模、業(yè)績(jī)表現(xiàn)等方面也呈現(xiàn)諸多差異性，

4、造成私募基金發(fā)展不均衡的局面，面臨多頭監(jiān)管，監(jiān)管缺位和越位的狀況普遍，而由于監(jiān)管合作成本方面的原因，有效的監(jiān)管合作很難實(shí)現(xiàn)。
　　2、私募基金高比例持股有利于企業(yè)微觀效率提高。私募基金持股比例與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在著正相關(guān)關(guān)，即私募基金較高的持股比例有利于上市公司微觀效率的改善。另一方面，企業(yè)微觀效率的提高必然反映到二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上來(lái)，反過(guò)來(lái)會(huì)激勵(lì)基金鑒定價(jià)值投資的理念，買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有，基金的這種行為將有利于證券價(jià)格的穩(wěn)定，有利于

5、證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，有利于投資者保護(hù)，從監(jiān)管的角度應(yīng)該對(duì)這種行為激勵(lì)引導(dǎo)。具體:可以規(guī)范強(qiáng)化上市公司的信息披露制度，減少基金參與公司治理的成本;通過(guò)一系列措施，促進(jìn)上市公司合理制定紅利分配政策，樹(shù)立回報(bào)投資者的正確理念，鼓勵(lì)、引導(dǎo)、監(jiān)督上市公司為股東創(chuàng)造價(jià)值，完善和切實(shí)履行紅利分配政策。私募基金較高的持股比例有利于上市公司微觀效率的改善。另一方面，企業(yè)微觀效率的提高必然反映到二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上來(lái)，反過(guò)來(lái)激勵(lì)私募基金堅(jiān)定價(jià)值投資的理念，買(mǎi)入并長(zhǎng)期

6、持有。基金的這種行為將有利于證券價(jià)格的穩(wěn)定，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，有利于投資者保護(hù)，從監(jiān)管的角度應(yīng)該對(duì)這種行為激勵(lì)引導(dǎo)。
　　3、私募基金對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的影響具有不確定性，其投資行為能否穩(wěn)定股價(jià)與證券市場(chǎng)發(fā)展的階段，與市場(chǎng)內(nèi)在、外在環(huán)境（包括法制環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、市場(chǎng)運(yùn)行情況、外在經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r）密切相關(guān)，因而簡(jiǎn)單的判定機(jī)構(gòu)投資者是否具有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用是不嚴(yán)密的。對(duì)陽(yáng)光私募的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):私募基金的投資行為并不總能夠穩(wěn)定股價(jià)，穩(wěn)定市場(chǎng)

7、，它還與其他因素有關(guān)。在市場(chǎng)整體下降或盤(pán)整時(shí)期，私募基金持股比例與市場(chǎng)波動(dòng)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在市場(chǎng)快速拉升時(shí)期，二者存在正相關(guān)關(guān)系;當(dāng)市場(chǎng)整體處于上升期時(shí)私募基金采取正反饋交易策略，反之，采取負(fù)反饋交易策略;當(dāng)市場(chǎng)處于較長(zhǎng)的穩(wěn)定上升期或整理期時(shí)，私募基金采取買(mǎi)入并持有的策略，并且其重倉(cāng)股換手率較低，有高比例控盤(pán)操作特征。因此，陽(yáng)光私募并不總具有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，在市場(chǎng)上漲時(shí)其行為助漲，在市場(chǎng)下跌或長(zhǎng)期盤(pán)整時(shí)，其行為有利于市場(chǎng)穩(wěn)定。

8、r>　　4、私募基金投資行為是有限理性的。私募投資行為存在反饋交易、羊群行為、短期頻繁交易等特征，通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范其行為是必要的。從短期看其很少堅(jiān)持價(jià)值投資理念，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)對(duì)其交易行為影響不明顯，其投資行為更多受市場(chǎng)指數(shù)、市場(chǎng)趨勢(shì)或個(gè)股價(jià)格變化的影響，上證指數(shù)不是私募基金重要的參考指標(biāo)，深成指、小盤(pán)股指數(shù)變化是私募基金重要的參考指標(biāo)，上述影響因素決定私募基金有短期頻繁交易、偏好小盤(pán)股、投機(jī)性強(qiáng)的特征。這種行為與私募基金追求絕對(duì)

9、正收益的目標(biāo)相吻合，但其行為在為基金本身帶來(lái)高收益的同時(shí)，也蘊(yùn)涵較大的風(fēng)險(xiǎn)，不利于投資者利益保護(hù)，也不利于市場(chǎng)穩(wěn)定，從監(jiān)管的角度加以正確的引導(dǎo)和規(guī)范是必要的。
　　5、我國(guó)的私募監(jiān)管應(yīng)秉承共同監(jiān)管目標(biāo)，選擇功能監(jiān)管模式，兼顧市場(chǎng)效率原則，從監(jiān)管制度設(shè)計(jì)上應(yīng)采納英國(guó)和香港模式，即政府監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合的模式，現(xiàn)階段以政府監(jiān)管為主，自律監(jiān)管為輔，當(dāng)私募基金業(yè)發(fā)展相對(duì)規(guī)范后，逐漸過(guò)渡到自律監(jiān)管為主，政府監(jiān)管為輔的監(jiān)管體系。目前，主要應(yīng)

10、從主法層面明確界定私募基金的內(nèi)涵、監(jiān)管目標(biāo)和監(jiān)管原則，把私募基金的監(jiān)管納入統(tǒng)一的監(jiān)管框架內(nèi)，改變多頭監(jiān)管造成的監(jiān)管缺位、監(jiān)管越位狀況。具體應(yīng):
　　(1)明確界定私募基金的內(nèi)涵。界定私募基金的內(nèi)涵，除募集方式非公開(kāi)、向特定投資者募集的規(guī)定外，應(yīng)著重投資者資格限制、和組織形式方面的限制。
　　(2)建立系統(tǒng)的監(jiān)管制度。明確監(jiān)管目標(biāo)和監(jiān)管原則，選擇功能監(jiān)管模式，建立政府監(jiān)管為主、自律監(jiān)管為輔、交易對(duì)手監(jiān)管為補(bǔ)充的監(jiān)管體系。