宏觀經(jīng)濟(jì)專題20140529—qe的成與敗—從日本到美國(guó)

1、1僅供內(nèi)部交流使用，務(wù)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)之免責(zé)聲明。不個(gè)上海浦東發(fā)展銀行上海浦東發(fā)展銀行金融市場(chǎng)部金融市場(chǎng)部綜合管理處綜合管理處宏觀分析師：曹陽(yáng)宏觀分析師：曹陽(yáng)電話：（電話：（86218621）6161428861614288相關(guān)研究相關(guān)研究1010年期國(guó)債收益率與經(jīng)濟(jì)基本面年期國(guó)債收益率與經(jīng)濟(jì)基本面背離了嗎背離了嗎—2014.5.42014.5.4房地產(chǎn)市場(chǎng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的“微刺激微刺激”能拉動(dòng)能拉動(dòng)投資回升嗎？投資回升嗎？—2014.5.

2、92014.5.9錢多了，錢少了？錢多了，錢少了？—2014.5.132014.5.13地址：上海市北京東路地址：上海市北京東路689689號(hào)東號(hào)東銀大廈銀大廈2727樓網(wǎng)址：網(wǎng)址：.cn.cnQE的成與敗—從日本到美國(guó)2008年后，“量化寬松”成為各國(guó)頻繁使用的一項(xiàng)非常規(guī)貨幣政策，但從歷史情況來(lái)看，該政策對(duì)達(dá)到擺脫通縮，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果卻也不易。事實(shí)上，2001年日本首次使用該政策時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振十分有限，但美國(guó)08年量化寬松卻較為成

3、功地完成了“去杠桿”。我們傾向于認(rèn)為使用QE來(lái)改善經(jīng)濟(jì)需要一定條件，對(duì)此分析對(duì)于展望中國(guó)貨幣政策“定向?qū)捤伞毙Ч蛴幸饬x。我們認(rèn)為2001年日本央行的QE計(jì)劃盡管信心勃勃，但政策效果甚微，原因在于以下幾點(diǎn)：第一，2003年日本銀行的不良貸款率高達(dá)8%，壞賬制約信貸擴(kuò)張；第二，隨著日本低息環(huán)境長(zhǎng)期化，海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與日元資產(chǎn)收益利差大幅走闊，“套息交易”增加。日本金融機(jī)構(gòu)將資金用以增加海外資產(chǎn)配置比例；第三，由于需求低迷、盈利羸弱，使得即使

4、出現(xiàn)信貸寬松，企業(yè)也沒(méi)有加杠桿的意愿。相當(dāng)而言，美國(guó)在2008年次貸危機(jī)后的量化寬松政策無(wú)疑是成功的。第一，美聯(lián)儲(chǔ)注重與市場(chǎng)溝通，政策可信性強(qiáng)；第二，由于美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買了大部分增量國(guó)債，其他投資者被擠入了高收益?zhèn)?、股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)，這既降低了企業(yè)融資利率，也推升了資產(chǎn)價(jià)格。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，較低的實(shí)際利率拉動(dòng)企業(yè)資本開支擴(kuò)張，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表也得到加速修復(fù)；第三，也是我們認(rèn)為最為重要的一點(diǎn)是量化寬松政策在金融市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的傳導(dǎo)機(jī)制是通

5、暢的。一方面，美國(guó)直接融資為主的金融體系具有較好彈性，債券、股票市場(chǎng)融資功能恢復(fù)迅速；另一方面，企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表較為健康。低利率環(huán)境下，加杠桿意愿較強(qiáng)。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的壓力可能與日本較為類似，這使未來(lái)政策需要在穩(wěn)增長(zhǎng)、這使未來(lái)政策需要在穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿過(guò)程中取得平衡，既要避免資產(chǎn)價(jià)格大幅調(diào)整引發(fā)的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退，也要穩(wěn)去杠桿過(guò)程中取得平衡，既要避免資產(chǎn)價(jià)格大幅調(diào)整引發(fā)的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退，也要穩(wěn)定企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)的杠桿，防止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。定企

6、業(yè)、金融機(jī)構(gòu)的杠桿，防止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。出于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的考慮，我們認(rèn)為央行使用“中國(guó)版QE”將是可能的，既包括通過(guò)定向再貸款來(lái)支持基建投資、甚至允許商業(yè)銀行以準(zhǔn)備金購(gòu)買機(jī)構(gòu)債，也包括使用SLF工具來(lái)平穩(wěn)短期流動(dòng)性波動(dòng)。此外，企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)IPO、引入民間資本推行混合所有制來(lái)減緩高杠桿率壓力也將是較為迫切的，以上均有助于降低金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并為需求端“等風(fēng)來(lái)”爭(zhēng)取時(shí)間。宏觀經(jīng)濟(jì)專題宏觀經(jīng)濟(jì)專題20142014年5月292

7、9日3僅供內(nèi)部交流使用，務(wù)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)之免責(zé)聲明。2008年后，“量化寬松”成為各國(guó)頻繁使用的一項(xiàng)非常規(guī)貨幣政策，央行通過(guò)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買用以緩解經(jīng)濟(jì)通縮風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)、家庭等部門加速修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。比較有代表性的如美聯(lián)儲(chǔ)多次購(gòu)買國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和抵押債，歐洲央行OMT操作，日本央行的QQE。盡管投資者對(duì)于量化寬松隱含通脹高企的恐懼，但從歷史情況來(lái)看，該政策達(dá)到擺脫通縮，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果卻也不易。事實(shí)上，2001年日本首次使用該政策時(shí)對(duì)經(jīng)

8、濟(jì)的提振十分有限，但美國(guó)08年量化寬松卻較為成功地完成了“去杠桿”。我們傾向于認(rèn)為使用QE來(lái)改善經(jīng)濟(jì)是需要一定條件的，對(duì)此分析對(duì)于展望中國(guó)貨幣政策“定向?qū)捤伞毙Ч蛴幸饬x。我們認(rèn)為我們認(rèn)為20012001年日本央行的年日本央行的QEQE計(jì)劃盡管信心勃勃，但政策效果甚微，當(dāng)時(shí)的量化寬松政策難言成功。計(jì)劃盡管信心勃勃，但政策效果甚微，當(dāng)時(shí)的量化寬松政策難言成功。日本央行推行QE的背景在于應(yīng)對(duì)內(nèi)、外需的周期性下滑、緩解資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂對(duì)金融體

9、系產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性壓力。當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)面臨的壓力主要有以下幾點(diǎn)：第一，國(guó)內(nèi)需求低迷帶來(lái)通縮，2000年日本通脹為0.7%；第二，2000年美國(guó)科技股泡沫破裂后，全球增長(zhǎng)乏力使日本出口再現(xiàn)周期性下滑，2001年出口出現(xiàn)5%的負(fù)增長(zhǎng)；第三，90年代房地產(chǎn)泡沫破裂、97年亞洲金融危機(jī)等沖擊下，日本出現(xiàn)明顯的信貸緊縮，1997—2000年信貸出現(xiàn)平均4%的負(fù)增長(zhǎng)。在此背景下，日本央行在2001年3月開始推行QE，將政策操作目標(biāo)由隔夜利率轉(zhuǎn)向

10、影響商業(yè)銀行準(zhǔn)備金賬戶、通過(guò)增加直接國(guó)債購(gòu)買規(guī)模壓低長(zhǎng)期利率、向市場(chǎng)承諾資產(chǎn)購(gòu)買的延續(xù)性、提高政策可信度。該項(xiàng)QE延續(xù)了5年，于2006年3月結(jié)束。央行通過(guò)停購(gòu)短債，縮購(gòu)長(zhǎng)債完成了漸進(jìn)退出。從效果來(lái)看，我們認(rèn)為該政策是較為失敗的，并未達(dá)到幫助經(jīng)濟(jì)擺脫通縮的目標(biāo)。盡管基礎(chǔ)貨幣在2001年9月至2003年平均增速接近20%，但M3增速僅有1%，通脹和扣除食品、能源的核心通脹在01—06年間分別僅有0.3%和0.6%。我們認(rèn)為日本商業(yè)銀行配置

11、行為抵消了央行量化寬松的效果，具體原因如下：第一，2003年日本銀行的不良貸款率高達(dá)8%，由于未能效剝離壞賬，完成不良資產(chǎn)減記，因此央行盡管增加了基礎(chǔ)貨幣供給，但商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力有限；第二，隨著日本低息環(huán)境長(zhǎng)期化、日元匯率的穩(wěn)定趨勢(shì)性小幅貶值，海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與日元資產(chǎn)收益利差大幅走闊，由此帶來(lái)海外“套息交易”增加。期間日本金融機(jī)構(gòu)大約增加了2個(gè)百分點(diǎn)的海外資產(chǎn)配置比例（圖2），在一定程度形成了對(duì)國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張的替代。第三，企業(yè)部門盈利