管理層收購（MBO）：基于關(guān)鍵因素分析的探討.pdf

1、國(guó)外的研究表明，在成熟的資本市場(chǎng)上，管理層收購(MBO)是提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、增加股東財(cái)富、改進(jìn)公司治理的有效機(jī)制。當(dāng)管理層和公司股東產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題或者處于公司業(yè)務(wù)調(diào)整需要出售資產(chǎn)時(shí)，股東有可能選擇將公司資產(chǎn)賣給管理層，并實(shí)現(xiàn)公司的私有化。從而使管理層和股東身份合而為一，可以減輕代理問題，提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。同時(shí)，公司股東和管理層之間都能得到財(cái)富的增加，但是也有一些國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，管理層收購(MBO)會(huì)導(dǎo)致管理層對(duì)公司的盈余進(jìn)行管理，這在

2、一定程度上會(huì)帶來道德風(fēng)險(xiǎn)。 我國(guó)雖然由于證券市場(chǎng)設(shè)立時(shí)間較短，相關(guān)的法律法規(guī)環(huán)境和市場(chǎng)條件都尚未成熟，MBO市場(chǎng)還處于發(fā)育和形成的階段。但上市公司MBO已日漸增多，從1997年第一例MBO案例發(fā)生之后，已有超過30家公司實(shí)施和間接實(shí)施了MBO。MBO不僅引起了市場(chǎng)的關(guān)注，也激發(fā)了國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)MBO研究的興趣。我國(guó)實(shí)施MBO存在哪些法律障礙?實(shí)施MBO是否能夠提升上市公司業(yè)績(jī)?實(shí)施MBO是否能為包括流通股和非流通股的股東帶來財(cái)富效

3、應(yīng)?對(duì)這些問題的討論已經(jīng)從一般意義上的規(guī)范性研究，進(jìn)入到實(shí)證研究階段。 在支持者看來，MBO作為一種金融技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)權(quán)制度變革方式，在整合企業(yè)資源、降低代理成本、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力方面都有著重大意義。對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)而言，MBO的出現(xiàn)并不斷發(fā)展將具有更深遠(yuǎn)的影響和特定的意義。推行MBO，既符合改善代理成本和公司治理結(jié)構(gòu)的要求，又很好的解決了國(guó)有企業(yè)改革中的產(chǎn)權(quán)、分配制度改革問題，是國(guó)有企業(yè)深化改革、走出困境的一劑良方。它的推行

4、有利于進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的徹底改革，解決國(guó)有產(chǎn)權(quán)所有者缺位的問題，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化，并以產(chǎn)權(quán)為紐帶將管理層與企業(yè)所有者結(jié)成共同體，將管理層利益與企業(yè)興衰緊密聯(lián)系起來；有利于對(duì)管理層真正的建立起激勵(lì)約束機(jī)制；有利于增強(qiáng)管理層的風(fēng)險(xiǎn)承受能力；也有利于促進(jìn)市場(chǎng)化的企業(yè)家階層的產(chǎn)生和完善。 對(duì)于MBO能否實(shí)現(xiàn)上述目的，涉及到對(duì)MBO本身的價(jià)值判斷。西方學(xué)者使用實(shí)證方式計(jì)算MBO實(shí)施前后目標(biāo)公司的會(huì)計(jì)盈余和股東財(cái)富波動(dòng)，從而判斷MBO是

5、否屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的帕累托改善行為。在我國(guó)由于資本市場(chǎng)尚不完善，推進(jìn)MBO的目的也不僅僅限于西方國(guó)家在代理成本、稅收節(jié)約等方面的考慮，而更多的賦予了國(guó)有企業(yè)改革的重大意義。所以，我們應(yīng)該更多的把目光放到研究那些因素會(huì)影響MBO實(shí)施的業(yè)績(jī)和財(cái)富效應(yīng)，也就是更多的考慮如何更好的實(shí)施MBO，而不是爭(zhēng)論于應(yīng)不應(yīng)該、合不合理這些形而上的問題。 從探討影響MBO實(shí)施效果關(guān)鍵因素的目的出發(fā)，本文回顧了相關(guān)的文獻(xiàn)資料，特別是國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于MBO

6、定價(jià)和融資的研究。文章的三、四、五幾個(gè)部分對(duì)MBO產(chǎn)生的歷史淵源，MBO在西方國(guó)家的發(fā)展模式、MBO在中國(guó)的發(fā)展情況等內(nèi)容進(jìn)行了比較系統(tǒng)的分析，特別是對(duì)中國(guó)式MBO進(jìn)行了界定，總結(jié)了國(guó)內(nèi)實(shí)施MBO存在的問題。 本文的第六部分，討論了影響中國(guó)式MBO成敗的兩個(gè)關(guān)鍵因素：定價(jià)方式和資金來源。并對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)施MBO的情況進(jìn)行分析，總結(jié)出定價(jià)和融資的幾種模式，為下文的實(shí)證分析提供了分析的方向。 本文的創(chuàng)新部分，主要體現(xiàn)在論文的第七、

7、第八部分，在第七部分中，提出了評(píng)價(jià)MBO成敗的兩個(gè)關(guān)鍵因素：經(jīng)營(yíng)績(jī)效和財(cái)富效應(yīng)。在對(duì)MBO經(jīng)營(yíng)績(jī)效和財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行界定后，本部分對(duì)財(cái)富效應(yīng)的來源進(jìn)行了理論分析，并涉及到了MBO可能帶來的其他影響。借鑒國(guó)資委的相關(guān)文件和其他學(xué)者的研究成果，根據(jù)國(guó)內(nèi)MBO的實(shí)施情況，這一部分初步設(shè)計(jì)了包括財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)兩個(gè)方面指標(biāo)、從橫向和縱向兩個(gè)維度考查的經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)體系。 論文的第八部分，以2002年12月31日前，實(shí)施了管理層收購(MBO)的上市

8、公司作為樣本，在大量數(shù)據(jù)資料基礎(chǔ)上，從定價(jià)、資金來源、財(cái)富效應(yīng)以及公司績(jī)效等諸方面進(jìn)行了全樣本實(shí)證分析，并結(jié)合國(guó)外的理論實(shí)踐作了對(duì)比分析。 在研究方法上，分析MBO經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化和財(cái)富效應(yīng)時(shí)，不同于其他研究者使用的單一研究方法，本文分別使用了統(tǒng)計(jì)上的因子分析法和實(shí)證研究中常用的超常收益法。研究MBO業(yè)績(jī)變化時(shí)，首先構(gòu)建了MBO業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，選擇了若干財(cái)務(wù)指標(biāo)。然后，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)上的因子分析方法，構(gòu)建新的評(píng)價(jià)函數(shù)，將數(shù)個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)簡(jiǎn)化為

9、幾個(gè)主要因素。將樣本按照不同的融資模式、定價(jià)方式進(jìn)行分類研究，分析不同條件下的MBO業(yè)績(jī)變化。 鑒于我國(guó)股票市場(chǎng)的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，在分析股東財(cái)富變化時(shí)，本文將股東劃分為流通股股東和非流通股股東，采用不同的分析方法分析股東財(cái)富效應(yīng)。對(duì)流通股股東的財(cái)富效應(yīng)分析，使用在MBO公告日前后股東從股市上獲得的超常收益來衡量。而使用在MBO前后若干年內(nèi)的凈資產(chǎn)變化，來衡量MBO帶給非流通股股東的財(cái)富變化。 對(duì)樣本整體進(jìn)行分析和分類研究之