國際衍生金融產(chǎn)品設(shè)計在中國的應(yīng)用研究——中國首支RMBS投資價值分析.pdf

1、資產(chǎn)支持證券(Asset-BackedSecurities，ABS)和住房貸款抵押支持證券(Mortgage-BackedSecurities，MBS)是最近十幾年國際金融市場發(fā)展很快的一種結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，是一種新型的衍生金融產(chǎn)品。廣義上的資產(chǎn)支持證券包括的種類很多，現(xiàn)在美國大部份的缺乏流動性的金融資產(chǎn)都實現(xiàn)了證券化，這種新型的金融工具已經(jīng)在國際金融市場上得到廣泛的應(yīng)用，2004年在美國的資產(chǎn)支持證券和住房貸款抵押支持證券交易總額已經(jīng)達

2、到3.4萬億美元，占美國固定收益證券市場的份額為14.5％。隨著我國對外貿(mào)易和國外直接投資的不斷增長，我國的外匯儲備逐年增加，預(yù)計在三年之內(nèi)我國的外匯資產(chǎn)將會達到1兆億美元。面對如此巨大的外匯資產(chǎn)，我國原有的一些簡單的外匯投資手段，例如：外匯債券、外匯期貨、期權(quán)、掉期、遠期利率協(xié)議等，已經(jīng)顯得遠遠不夠。因此，我們有必要了解和使用更多，更新的國際金融市場投資工具。同時隨著我國第一支資產(chǎn)支持證券和第一支個人住房貸款抵押支持證券分別由國家開發(fā)

3、銀行和中國建設(shè)銀行于2005年12月發(fā)行，資產(chǎn)支持證券和住房貸款抵押支持證券已經(jīng)走入人民幣投資的舞臺。所以我們有必要通過對比現(xiàn)有的國外資產(chǎn)支持證券和住房貸款抵押支持證券產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和特點，權(quán)衡利弊，找出適合我國國情的結(jié)構(gòu)化的資產(chǎn)支持類產(chǎn)品。 在美國金融市場上的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品包括個人住房貸款抵押支持證券(RMBS)、商業(yè)貸款抵押支持證券(CMBS)、債務(wù)抵押債券(CDO)和資產(chǎn)支持證券(ABS)，而ABS主要包括信用卡應(yīng)收賬款支持證

4、券(CreditCardABS)、汽車貸款支持證券(AutoABS)、學(xué)生貸款支持證券(StudentLoanABS)和家庭財產(chǎn)支持證券(HomeEquityLoanABS)等。根據(jù)國外的研究，大部分的資產(chǎn)支持證券和住房貸款抵押支持證券采用浮動利率，信用評級為AAA級且久期(Duration)較短。不同類型的資產(chǎn)支持證券和住房貸款抵押支持證券有不同的特點，所采用的結(jié)構(gòu)也不盡相同，其目的就是為了設(shè)計出具有不同期限結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的金融產(chǎn)品來

5、滿足不同客戶各種需求。 例如，由瑞士信貸第一波士頓于2005年設(shè)計的代號為NC2005-HE4的一個HomeEquityLoanTrust，其發(fā)行總額為4億美元左右，共有16層(Trenches)不同的債券，其中幾種債券還包含有帽子期權(quán)(Cap)和掉期(Swap)。雖然其設(shè)計方法極其復(fù)雜，但對投資者而言，則有了更多投資選擇。 目前，國內(nèi)在資產(chǎn)支持證券和住房貸款抵押支持證券產(chǎn)品的研發(fā)中，由于受到人員、技術(shù)和國內(nèi)金融市場不完

6、善等因素的影響，只有很少學(xué)者涉足資產(chǎn)支持證券和住房貸款抵押支持證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計領(lǐng)域。但是隨著中國外匯資產(chǎn)的大量增加，以及國內(nèi)金融機構(gòu)對增強資產(chǎn)流動性的需求日益強烈，國內(nèi)實務(wù)界人士已經(jīng)開始重視對資產(chǎn)支持證券和住房貸款抵押支持證券產(chǎn)品的設(shè)計合研發(fā)工作。本文試圖通過對中國首支個人住房貸款抵押支持證券的投資價值分析，為以后國內(nèi)資產(chǎn)支持證券和住房貸款抵押支持證券的產(chǎn)品設(shè)計提供一定的借鑒。 中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會在2005年4

7、月推出《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，中國建設(shè)銀行也于2005年12月發(fā)行國內(nèi)首支RMBS(個人住房貸款抵押支持證券)。由于國內(nèi)金融機構(gòu)只發(fā)放浮動利率住房抵押貸款，且國內(nèi)浮動利率抵押貸款與國內(nèi)外浮動利率抵押貸款特征差異甚多，如美國貸款契約多設(shè)有利率調(diào)整上、下限，契約期間利率之上、下限等限制條件，與國內(nèi)貸款利率隨住房貸款基準利率變動而變動產(chǎn)生很大差異，所以在國情及貸款特征的差異下，就會造成不同的提前還款速度與風(fēng)險，進而影響貸款價值及MBS

8、評價。 由于過去國內(nèi)文獻多著墨于美國證券化金融商品之評價，本文則將完全針對國內(nèi)住宅抵押貸款證券化作探討。建行RMBS為國內(nèi)首支基于個人住房貸款的證券化產(chǎn)品，發(fā)行總額為30.17億元人民幣，票息率為基于B_1M(每月付息的7天回購利率)的浮動利率，每月付息一次。為實現(xiàn)信用增級，本次住房抵押貸款的證券化采用分層的技術(shù)，將發(fā)行的證券分成優(yōu)先級和次級兩類。次級證券的本金和收益的支付都在優(yōu)先級證券的本息支付之后，從而保護了優(yōu)先級證券的本息

9、償付；而優(yōu)先級證券中又分為A、B、C三個檔次，分別獲得中誠信國際的“AAA”、“A”和“BBB”評級，A檔的利息和本金支付優(yōu)先級最高，其次是B檔證券，最后是C檔。 投資建行RMBS的積極因素有：(1)實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，信用表現(xiàn)較企業(yè)債更加穩(wěn)定；(2)個人住房貸款是銀行質(zhì)量最高的信貸資產(chǎn)，而建行的個人住房貸款質(zhì)量在四大行中又是最好的，資產(chǎn)池中貸款投放的地區(qū)管理信貸風(fēng)險的水平較高；(3)采用了分層的信用提升措施，建行自己持有次級證券，

10、對優(yōu)先級證券提供了一定的信用支持，而優(yōu)先級證券又分為信用級別不同的三檔，供投資者根據(jù)自己的風(fēng)險偏好進行選擇。(4)優(yōu)先級證券各檔都為每月付息的基于7天回購利率的浮息品種，較同類型浮息債付息頻率更快，利率風(fēng)險更低，同時削弱了借款人提前還款行為對投資收益的影響。 投資建行RMBS的風(fēng)險因素有：(1)抵押貸款的違約風(fēng)險。一方面存在借款人拖欠還款和地域分布較為集中的特征，不排除未來資產(chǎn)池信用質(zhì)量惡化的可能，另一方面，違約貸款的回收取決于

11、抵押房產(chǎn)的變現(xiàn)能力，這可能面臨房價下跌和司法限制回收的風(fēng)險。不過本文在進行違約風(fēng)險分析的時候，已充分考慮了這些因素的影響，即使在十分保守的估計下，A檔MBS獲得的信用支持仍遠高于其需要的信用支持。(2)建設(shè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)和貸款服務(wù)機構(gòu)，本身的行為可能對本次證券化產(chǎn)品產(chǎn)生一定的運營風(fēng)險。不過建行未來低于必備評級等級的可能性較小，即使出現(xiàn)這樣的情形，部分抵押貸款的回收款將進入一些專用儲備賬戶，來應(yīng)付可能出現(xiàn)的現(xiàn)金流風(fēng)險。(3)優(yōu)先級證券各

12、檔都設(shè)有票面利率上限，一旦隨著B_1M的上升觸發(fā)利率上限，則投資者的投資收益將無法相應(yīng)提高。(4)規(guī)模較小，且可能無法進行回購，存在一定的流動性風(fēng)險。 在各種定價因素當(dāng)中，OAS(期權(quán)調(diào)整利差)是最為重要的因素，理論票面利差不會低于OAS值，并且隨著OAS的上升，兩者的差異會逐步擴大。其它定價因素只有在OAS值較大的情況下才會顯得較為重要。這時利率上限容易被觸發(fā)，提前還款率越高，對投資者越有利，理論票面利差就越低；決定利率上限的

13、貸款利率的調(diào)整對市場利率的變動越敏感，對投資者也越有利，理論票面利差也就越低。 估計A檔、B檔和C檔證券要求的OAS值分別為90-100bp、130-140bp和190-200bp。假定CPR在12.98-18％之間，貸款利率在1個月無風(fēng)險利率上升100bp并保持3個月后相應(yīng)上升27-36bp之間，則基于上述估計的OAS值，A檔證券的平均回收期為2.5-3年，票面利差估計在95-107bp之間；B檔證券的平均回收期為7.7-9.