基于代理理論的上市公司委托理財(cái)影響因素研究.pdf

1、我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，投資的品種和投資者的數(shù)量、規(guī)模都有了不同程度的增長(zhǎng)，也出現(xiàn)了許多新的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，委托理財(cái)就是其中之一。委托理財(cái)從1996年產(chǎn)生以來(lái)至2001年達(dá)到高潮，隨后逐漸顯現(xiàn)的弊端引起了社會(huì)各界的關(guān)注。本文從代理理論的角度出發(fā)，試圖解釋委托理財(cái)這種有損于公司價(jià)值的行為頻頻出現(xiàn)的原因，從而為證券監(jiān)管部門(mén)的政策制定提供依據(jù)。 本文的主體分為以下六個(gè)部分。第一部分為引言，簡(jiǎn)單介紹了我國(guó)上市公司委托理財(cái)?shù)陌l(fā)展歷程及現(xiàn)狀

2、，指出市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)已經(jīng)使上市公司委托理財(cái)成為一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，并且有可能損害公司的價(jià)值。由此引出本文的議題：是什么因素導(dǎo)致并不規(guī)范的委托理財(cái)行為在我國(guó)上市公司中大肆盛行起來(lái)的。本文引入了代理理論試圖對(duì)這一問(wèn)題加以解釋。引言的后半部分介紹了本文的主要內(nèi)容。 第二部分對(duì)委托理財(cái)概念作了界定，并詳細(xì)介紹了我國(guó)上市公司委托理財(cái)?shù)默F(xiàn)狀及其與上市公司價(jià)值的關(guān)系。廣義的委托理財(cái)行為是指一方將財(cái)產(chǎn)委托給另一方進(jìn)行管理，在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)發(fā)展得

3、相當(dāng)普遍和成熟。而本文所研究的委托理財(cái)僅限于上市公司將貨幣資金委托給資產(chǎn)管理公司、證券公司等進(jìn)行投資的行為，是我國(guó)資本市場(chǎng)的特有現(xiàn)象。我國(guó)上市公司的委托理財(cái)規(guī)模在2001年達(dá)到高潮，此后呈逐步縮小的趨勢(shì)。究其原因，除了市場(chǎng)因素以外，主要還有：上市公司對(duì)受托方的資格標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有一定要求，使得受托方良莠不齊；大部分委托理財(cái)協(xié)議都包含以不受法律保護(hù)的“保底”條款；上市公司對(duì)委托理財(cái)事項(xiàng)披露得不及時(shí)、不全面。這些使上市公司委托理財(cái)成為一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)極高的

4、投資方式，此外，本文還通過(guò)模型分析，結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況證明了委托理財(cái)行為確實(shí)有損于公司的價(jià)值。 本文第三部分進(jìn)行了相關(guān)的文獻(xiàn)回顧。上市公司普遍存在的委托理財(cái)行為受到了社會(huì)各界的關(guān)注，國(guó)內(nèi)學(xué)者和實(shí)務(wù)工作者們見(jiàn)仁見(jiàn)智，從不同的角度分析了委托理財(cái)行為的動(dòng)因、績(jī)效，并提了相應(yīng)的政策建議。但是這些分析往往局限于定性層面，未能深入、細(xì)致地研究委托理財(cái)問(wèn)題。同時(shí)，因?yàn)楸疚乃懻摰莫M義理財(cái)現(xiàn)象是極具中國(guó)特色的理財(cái)行為，國(guó)外學(xué)者也沒(méi)有進(jìn)行過(guò)相關(guān)討論。雖

5、然正面直接研究委托理財(cái)?shù)奈墨I(xiàn)很少，但是從側(cè)面來(lái)說(shuō)，有關(guān)股權(quán)融資偏好和募集資金變更投向的研究都為本文的研究做了一定鋪墊。另一方面，跟以往的研究不同的是，本文嘗試用代理理論來(lái)解釋委托理財(cái)現(xiàn)象。在上市公司中主要存在三種代理關(guān)系：公司股東與管理當(dāng)局；公司控股股東與小股東；債權(quán)人與公司股東。股東將公司管理權(quán)交給與其利益并不完全一致的管理者會(huì)產(chǎn)生代理成本，表現(xiàn)為自由現(xiàn)金流問(wèn)題、投資決策傾向問(wèn)題以及其他有損股東利益的行為。在世界上大多數(shù)國(guó)家，股權(quán)集中

6、非常普遍，在一些新興市場(chǎng)更為嚴(yán)重。股權(quán)的過(guò)分集中會(huì)導(dǎo)致控股股東對(duì)小股東利益的侵害。債權(quán)人與股東方面，債權(quán)人的存在可以降低代理成本，從而保護(hù)投資人的利益。 第四部分主要根據(jù)代理理論的有關(guān)內(nèi)容提出了相關(guān)假設(shè)，并對(duì)變量和數(shù)據(jù)作了說(shuō)明。綜合前人的研究成果，本文認(rèn)為公司的現(xiàn)金流越多，委托理財(cái)?shù)囊?guī)模就越大；委托理財(cái)?shù)囊?guī)模隨著控股股東持股比例的提高呈先下降后上升的趨勢(shì)；負(fù)債水平與委托理財(cái)?shù)囊?guī)模呈反方向變動(dòng)；上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)獲利能力越強(qiáng)，委托理

7、財(cái)?shù)囊?guī)模就越?。还蓹?quán)融資水平與委托理財(cái)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，隨后，本文選取了委托理財(cái)金額的自然對(duì)數(shù)作為因變量，以現(xiàn)金流比率，控制股股東持股比率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率以及委托理財(cái)之前兩年的股權(quán)融資比率作為自變量進(jìn)行多元線(xiàn)性回歸。所選樣本為從2000年至2003年深滬兩市公告過(guò)委托理財(cái)事項(xiàng)的A股非金融類(lèi)上市公司。剔除各年度數(shù)據(jù)不全的上市公司以及各年被ST、PT的上市公司后，得到的樣本總數(shù)為159家，從年份來(lái)看，2001年樣本的總委托理財(cái)金額

8、以及平均委托理財(cái)金額均為最高；從行業(yè)分布上看，絕大多數(shù)樣本都集中于制造業(yè)、交通運(yùn)輸、批發(fā)零售等傳統(tǒng)行業(yè)。 第五部分建立模型，進(jìn)行多元回歸，并對(duì)回歸結(jié)果作了分析。實(shí)證研究結(jié)果顯示，在沒(méi)有其他因素影響的情況下，現(xiàn)金流比率與委托理財(cái)規(guī)模之間存在正相關(guān)關(guān)系，并通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)；資產(chǎn)負(fù)債率與委托理財(cái)規(guī)模之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；控投股東持股比例對(duì)委托理財(cái)規(guī)模的影響是雙向的，當(dāng)控股股東的持股比例在39％以下時(shí)，控股股東持股比例與委托理財(cái)規(guī)模呈

9、顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)控股股東的持股比例在39％以上時(shí)，隨著控股股東持股比例的上升，委托理財(cái)?shù)囊?guī)模將逐漸上升。綜合考慮多種因素的影響后可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流對(duì)委托理財(cái)?shù)挠绊懖辉亠@著，而控股股東持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)委托理財(cái)仍堅(jiān)持上述影響。另外，從研究結(jié)果中還可以發(fā)現(xiàn)。凈資產(chǎn)收益率對(duì)委托理財(cái)規(guī)模的影響不顯著，上市公司規(guī)模與委托理財(cái)正相關(guān)，而上市公司委托理財(cái)前兩年的股權(quán)融資水平與委托理財(cái)規(guī)模顯著正相關(guān)。 第六部分得出結(jié)論，對(duì)本文研究中存在

10、的局限性作了說(shuō)明，并提出了相關(guān)的政策建議。本文的研究結(jié)論表明在發(fā)生委托理財(cái)行為的上市公司中，管理者與股東之間的代理問(wèn)題并不是最主要的代理問(wèn)題，占主導(dǎo)地位的是控股股東與小股東的代理問(wèn)題，以及債權(quán)人與股東的代理問(wèn)題。這一結(jié)果說(shuō)明，在進(jìn)行委托理財(cái)?shù)纳鲜泄局校?dāng)控股股東持股比例在一定范圍內(nèi)時(shí)，存在控股股東對(duì)小股東利益的侵害，而債權(quán)人的存在會(huì)減弱這種侵害的程度，提高企業(yè)的價(jià)值。從研究結(jié)論中還可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司委托理財(cái)所用的主要資金并不是所謂