證券監(jiān)管和承銷商聲譽(yù)：基于中國IPO市場的理論和實(shí)證研究.pdf

1、信息與聲譽(yù)是決定金融市場運(yùn)行效率的重要因素。這一點(diǎn)對于IPO(Initial Public offering)市場尤為重要。在IPO(Initial Public Offering)市場，投資者和發(fā)行者之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，投資者處于信息劣勢。投資者因而會相信發(fā)行者有動機(jī)掩藏證券的真實(shí)價值，并傾向于高估企業(yè)價值。信息不對稱問題的解決需要引入第三方實(shí)施(thitd-party enforcement)來保證博弈的正常運(yùn)行。在證券發(fā)行市

2、場，承銷商正是發(fā)行市場所需要的質(zhì)量認(rèn)證中介和信息生產(chǎn)中介。承銷商可以憑借其中介地位向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況、發(fā)展前景以及投資價值的信息，從而緩解發(fā)行企業(yè)和投資者之間的信息不對稱并克服由此所導(dǎo)致的“逆向選擇”問題。但由于金融服務(wù)的專業(yè)性和內(nèi)在隱秘性，發(fā)行者、投資者、監(jiān)管者和承銷商之間同樣面臨信息的不對稱，作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)個體，承銷商信息生產(chǎn)同樣面臨著可信性的問題。國外成熟市場的理論和實(shí)踐表明，聲譽(yù)機(jī)制對發(fā)揮承銷商信息生產(chǎn)的

3、功能具有基礎(chǔ)性的意義。越是聲譽(yù)好的承銷商越是有動機(jī)約束自身的機(jī)會主義行為，在評估企業(yè)價值時越是傾向采用更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，從而為市場提供真實(shí)的信息。聲譽(yù)機(jī)制成為保證承銷商信息生產(chǎn)的可信性，進(jìn)而保證發(fā)行市場效率的重要因素。 然而，在中國，承銷商的本源功能并沒有得到發(fā)揮，承銷商對發(fā)行企業(yè)“美化包裝”，施行“整容手術(shù)”，故意扭曲和隱瞞重要信息以騙取上市資格、對上市公司進(jìn)行虛假包裝，大肆圈線的案例一度司空見慣，中國的投行業(yè)也曾被投資者無可

4、奈何的稱之為“整容業(yè)”、“美容業(yè)”。一直以來，學(xué)術(shù)界對這種系統(tǒng)性的反?，F(xiàn)象缺乏深入的研究。本文正是基于中國IPO市場的現(xiàn)實(shí)狀況，從承銷商的功能入手，圍繞承銷商聲譽(yù)機(jī)制形成的基礎(chǔ)條件展開，試圖給中國IPO市場的發(fā)展路徑和制度創(chuàng)新提供理論和實(shí)證方面的依據(jù)。 由于中國是新興市場經(jīng)濟(jì)國家，市場的完備性較差，對承銷商行為的市場約束機(jī)制較弱，影響券商行為模式的更為重要的因素是中國的監(jiān)管制度?；谥袊C券發(fā)行市場的制度背景，以博弈論和計量分析

5、為主要工具，本文構(gòu)建了一個研究中國承銷商聲譽(yù)的理論框架，沿著這一分析框架，從理論和實(shí)證兩個方面考察了中國IPO市場的證券監(jiān)管制度對承銷商聲譽(yù)的影響。 全文共分七章，從內(nèi)容的組織上看，除了第一章導(dǎo)論和第七章全文總結(jié)與展望之外，本文的核心內(nèi)容可以分為四個層次，各章的主要內(nèi)容和各層次之閥的邏輯安排如下： 第一章緒論 對本文研究背景的理論和現(xiàn)實(shí)背景、國內(nèi)外研究狀況、論文的主要內(nèi)容以及結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行了闡述。在文獻(xiàn)整理方面，對

6、聲譽(yù)理論、承銷商聲譽(yù)理論以及證券監(jiān)管理論方面的研究成果進(jìn)行了總結(jié)和述評，發(fā)現(xiàn)了值得進(jìn)一步深入的理論方向；對國內(nèi)外學(xué)者的研究狀況進(jìn)行了總結(jié)，指出國內(nèi)學(xué)者現(xiàn)有研究的局限性，從而提出了本文研究的兩個理論構(gòu)想。 第一層次(第二章和第三章) 第二章在國外研究的基礎(chǔ)上將監(jiān)管變量引入承銷商聲譽(yù)的理論模型，探討了承銷商聲譽(yù)機(jī)制建立的機(jī)理和基礎(chǔ)條件。并通過模型結(jié)論的推證得出了承銷商聲譽(yù)機(jī)制形成的現(xiàn)實(shí)條件。模型結(jié)論顯示：(1)聲譽(yù)的本質(zhì)是一

7、種愿意為未來收益放棄當(dāng)前短期機(jī)會主義收益的“耐性”；(2)聲譽(yù)的形成是一個動態(tài)的過程；(3)承銷商聲譽(yù)建立和評價的基礎(chǔ)是發(fā)行企業(yè)質(zhì)量；(4)承銷商聲譽(yù)機(jī)制的形成高度依賴于證券監(jiān)管的效率；(5)承銷商聲譽(yù)機(jī)制的建立存在一個成本區(qū)間；(6)市場約束是承銷商聲譽(yù)機(jī)制形成的重要外部力量。 第三章在第二章在模型研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國IPO市場發(fā)行制度的演進(jìn)過程，運(yùn)用中國證券發(fā)行市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，考察了中國承銷商聲譽(yù)機(jī)制的現(xiàn)實(shí)狀況和演變軌跡。

8、實(shí)證結(jié)果顯示，中國IPO市場承銷商聲譽(yù)的階段性積累雖已初具雛形，但并沒有形成明朗的分化，承銷商聲譽(yù)機(jī)制在一定程度上仍處于缺位狀態(tài)。進(jìn)一步的分析表明，制度的市場化改革取向和外部約束力量的增強(qiáng)，是中國承銷商聲譽(yù)階段演進(jìn)的動力。同時，IPO市場上監(jiān)管制度的缺陷以及由此導(dǎo)致的監(jiān)管效率低下、市場約束機(jī)制弱化是阻礙承銷商聲譽(yù)階段性推進(jìn)的主要原因。從而驗(yàn)證了本文第二章模型的部分結(jié)論。 第二層次(第四章) 第四章構(gòu)建了關(guān)于證券監(jiān)管和承銷

9、商聲譽(yù)的二維模型，探討了IPO市場上證券監(jiān)管邊界和承銷商聲譽(yù)之間的關(guān)系，對中國證券發(fā)行市場的制度缺陷和監(jiān)管效率進(jìn)行進(jìn)一步的理論和實(shí)證分析，并對第三章的實(shí)證結(jié)論從理論上進(jìn)行解釋。均衡解的形成過程和中國IPO市場證券監(jiān)管的表征顯示，由于存在證券監(jiān)管腐敗以及監(jiān)管者聲譽(yù)和承銷商聲譽(yù)的“連鎖效應(yīng)”，證券監(jiān)管過度介入IPO市場必然導(dǎo)致證券監(jiān)管效率的低下。證券監(jiān)管過度介入是證券監(jiān)管效率低下的真正根源，使得監(jiān)管過度和監(jiān)管不足這兩種看似矛盾的現(xiàn)象在中國I

10、PO市場同時存在。 第三層次(第五章) 第五章基于第二章和第四章的理論研究以及第三章實(shí)證結(jié)論的邏輯，采用事件分析法，針對南方證券“麥科特”事件的案例，從實(shí)證角度考察了中國證券監(jiān)管的效率。實(shí)證結(jié)果表明，證券監(jiān)管行動通過影響目標(biāo)承銷商未來的市場份額，給承銷商的聲譽(yù)資本帶來了負(fù)面影響；但成熟市場上顯示的承銷商聲譽(yù)和IPO客戶聲譽(yù)的關(guān)聯(lián)性在本文的案例分析中沒有得到驗(yàn)證。從而表明，證券監(jiān)管對承銷商機(jī)會主義行為的聲譽(yù)懲罰效應(yīng)不足，監(jiān)

11、管效率低下，進(jìn)而從實(shí)證角度對前述理論結(jié)論和經(jīng)驗(yàn)推斷提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)。 第四層次(第六章) 第六章基于前面的理論和實(shí)證分析，從五個方面提出了提高中國證券監(jiān)管效率、促進(jìn)承銷商聲譽(yù)機(jī)制形成、提高IPO市場效率的途徑和對策。發(fā)行制度的市場化改革、證監(jiān)會權(quán)力結(jié)構(gòu)的調(diào)整、承銷商信用評價、投資者教育和承銷商內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善，可以在一定程度上提高外部市場和證券監(jiān)管對承銷商機(jī)會主義行為的約束，提高承銷商聲譽(yù)的信息含量，進(jìn)而保證喲市場的效率