我國上市公司股利政策研究——基于公司治理視角的探討.pdf

1、本文圍繞公司治理、代理問題與股利政策的關(guān)系，分析我國上市公司股利政策。除導論外，全文分五章： 第一章 股利政策與公司治理的概論。股利是企業(yè)的股東從企業(yè)中所獲得的利潤，它以股東的投資額為分配標準。一般來說，股利是股息和紅利的統(tǒng)稱，其中股息是指優(yōu)先股股東按照事先約定的比率定期從公司分得的收益，紅利則是指普通股股東在分派股息之后從公司分得的不定期收益。本文將我國上市公司股利政策類型劃分為以下四類：①不分配、②只派現(xiàn)、③只送股、④既派現(xiàn)

2、又送股。 公司治理所要探討的問題一直存在于經(jīng)濟與管理實踐之中。筆者認為，公司治理是一組聯(lián)系各相關(guān)利益主體的正式和非正式關(guān)系的制度安排，其根本目的在于通過這種制度安排，以達到相關(guān)利益主體之間的權(quán)利、責任和利益的相互制衡，以實現(xiàn)效率和公平的合理統(tǒng)一。 股利政策實質(zhì)上既是財務(wù)問題，又是公司治理問題。它是經(jīng)理層、股東、債權(quán)人、非投資人利益相關(guān)者相互博弈的共同結(jié)果；同時，股利政策也可以作為公司治理機制，用以緩解代理問題。在各利益相

3、關(guān)者的博弈過程中，特定的公司治理狀況決定了各博弈方在博弈中的地位，從而直接影響到博弈的結(jié)果即股利政策，因此股利政策是各利益相關(guān)者在特定博弈框架與公司治理狀況下的一個均衡。需要特別指出的是，這種均衡反映的只是財務(wù)管理環(huán)境與公司治理狀況對股利政策所產(chǎn)生的基礎(chǔ)性影響，本文并不否定其他因素如公司的盈利狀況也會對股利政策的產(chǎn)生重要影響。 第二章 文獻綜述。股利分配的代理成本理論是由詹森和麥克林(Jensen和Meckling，1976)創(chuàng)

4、立的。詹森和麥克林以委托一代理理論為研究框架，通過研究公司股東、管理者和債權(quán)人三者的利益動機及分配關(guān)系，建立了股利分配的代理成本理論。他們認為，股東為避免自身利益損失，要監(jiān)督和約束管理者的行為，勢必導致代理成本的發(fā)生。但股東越保守，代理成本就越高，對債權(quán)人就越有利，對股東就越不利。因此，股東需要在這兩者之間平衡利弊得失。伊斯特布魯克(Easterbrook，1984)探討了股東與經(jīng)理層間的委托代理關(guān)系。他用兩種代理成本來解釋股利政策：一

5、種形式的代理成本是股東對經(jīng)理的監(jiān)督成本，另一種則是經(jīng)理對風險的厭惡程度。單個的股東監(jiān)督經(jīng)理要承擔全部的成本，而只按其持有的股份比例獲得收益，成本和收益的不對稱使得單個股東缺乏足夠的激勵對管理人實施有效的監(jiān)督。如果有一個類似于債權(quán)人的利益相關(guān)者對企業(yè)進行監(jiān)督，他們可以轉(zhuǎn)嫁一部分監(jiān)督成本。第二類代理成本與風險有關(guān)，股東希望投資于高風險、高收益的項目，投資成功，可以獲得全部收益，如果失敗，則由債權(quán)人共同承擔。債權(quán)人當然會認識到這一點，會在借款

6、時進行嚴格審查，并對公司進行種種限制。公司經(jīng)理對投資項目要關(guān)注全部風險，股東主要關(guān)注市場風險，非市場風險可以通過投資組合降低。如果企業(yè)經(jīng)營失敗，經(jīng)理層專用性的人力資本就會喪失，因此，經(jīng)理層會選擇風險小、收益低的項目。通過調(diào)整負債和權(quán)益比率可以降低風險，經(jīng)理層先通過決策籌集資金，而后截留利潤追加投資，降低負債比率，可以降低破產(chǎn)的風險。股利有調(diào)整負債權(quán)益比例的作用，發(fā)放股利使得公司不斷走向資本市場籌集資金，發(fā)行股票時，有投資銀行和類似的機構(gòu)

7、詳細審查公司的資料，而舉債籌資時，有類似銀行的機構(gòu)進行監(jiān)督，這些利益相關(guān)者的介入大大降低了股東的監(jiān)督成本。 股利支付降低代理成本的內(nèi)在機制是：如果公司持續(xù)通過金融市場籌集資金，對管理層的監(jiān)管問題和管理層對風險的回避問題都能在一定程度上得到緩和，這是因為資本市場是對管理層最好的監(jiān)督者。而股利支付正是迫使公司進入金融市場籌資的主要方法之一，因而可以達到降低代理成本的目的。 第三章 基于公司治理視角的股利政策分析。本章從公司治

8、理的角度對影響我國上市公司股利政策的因素進行分析。一般認為，公司治理就是要解決企業(yè)家或管理者與外部出資人的激勵問題，這涉及到三個層面：股東與經(jīng)理人、股東與債權(quán)人、控股股東與小股東。本文從這三類基本代理問題出發(fā)，分析不同代理模型中利益主體的股利支付動機，并據(jù)此對我國上市公司的股利政策進行了理論演繹： 1、所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離形成了股東和經(jīng)理人之間的委托代理關(guān)系。人力資本的不可分散性和專有性特征使得公司經(jīng)營失敗對經(jīng)理人造成的損失要遠

9、遠大于股東，股東的風險偏好要高于經(jīng)理人；人力資本的難以價值評估性質(zhì)導致以人力資本價值為基礎(chǔ)簽訂的雇傭契約的不完全性，代理人擁有的信息優(yōu)勢將會助長其通過行為選擇來改變實際收益。由此，對于經(jīng)理人而言，減少股利的發(fā)放，一方面可以減少其破產(chǎn)風險，另一方面可以通過手中擁有更多的自由現(xiàn)金流來謀求更大的非貨幣收益，自然就成為經(jīng)理人的首要選擇。 2、在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，控股股東與其他股東之間存在兩種相反的效應(yīng)：利益協(xié)同效應(yīng)和利益侵占效

10、應(yīng)。利益協(xié)同效應(yīng)指股價上漲帶來的財富使二者的利益趨于一致，控股股東有動力采取有利于提升公司價值的行為。利益侵占效應(yīng)的發(fā)生歸因于二者之間的利益沖突，在獲得相同收益的情況下，二者付出的成本是不一致的?？毓晒蓶|主要承擔兩個關(guān)鍵成本：風險成本以及治理成本。為了彌補其承擔的成本，大股東往往憑借其控制權(quán)獲得除共同收益以外的控制權(quán)收益。控制權(quán)收益的大小和控股地位密切相關(guān)，股利分配作為一種利益分配機制，也體現(xiàn)了公司控股股東與其他股東之間的博弈。在我國，

11、控股股東持有的多為非流通股，無法直接通過二級市場獲得資本利得，控股股東期望從上市公司獲取現(xiàn)金彌補上市之初將不良資產(chǎn)剝離的成本，而且隨著大股東占用上市公司資金越來越受到監(jiān)管部門的限制，使得發(fā)放現(xiàn)金股利成為大股東套現(xiàn)的一種手段。 3、一般來說，債權(quán)人傾向于減少股利的發(fā)放。因此在債務(wù)契約中，債權(quán)人往往會加入限制公司發(fā)放股利數(shù)額的保護條款，比如，除非流動比率、利息保障倍數(shù)以及其他和資產(chǎn)流動性有關(guān)的財務(wù)比率高于某一最低標準，否則不得發(fā)放股

12、利。另外在債務(wù)快到期時，公司也需要保留資金以償還債務(wù)之用，凱利(Kalay，1982)認為股東和債權(quán)人之間存在沖突，二者需要最優(yōu)和約減少沖突成本，因此資本結(jié)構(gòu)的變動，合約變動都將影響股利和投資決策。 第四章 公司治理結(jié)構(gòu)對股利政策影響的實證分析。 假設(shè)一：管理層通過股票股利將資金保留于公司的過度投資行為。 假設(shè)二：控股股東存在通過現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的行為。 假設(shè)三：控股股東利用現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的能力受到公司

13、治理結(jié)構(gòu)的約束。假設(shè)四：公司的負債水平與股利呈負相關(guān)，且負債比率高的公司更偏向于選擇股票股利。 假設(shè)五：股本規(guī)模影響股利政策，規(guī)模越小越傾向于股票股利；規(guī)模越大越傾向于現(xiàn)金股利。 筆者圍繞上市公司是否分配股利、發(fā)放多少股利以及如何發(fā)放股利建立多元回歸方程來對上述假設(shè)進行檢驗。 第五章 研究結(jié)論以及對策建議。本文從公司治理角度分析了股東與經(jīng)理人、股東與債權(quán)人、控股股東與小股東的利益沖突在股利政策上的反映。就我國上市

14、公司總體而言，“一股獨大”的現(xiàn)象突出，而其中大部分控股股東又是國有股股東，從而造成了大股東超強控制與內(nèi)部人控制并存的局面。同時股權(quán)結(jié)構(gòu)存在流通性與非流通性的分割，一方面導致控制權(quán)分割于流通市場之外，強化了大股東和內(nèi)部人的地位，另一方面導致市盈率較高，市場偏好股票股利，股利支付行為異化，兩方面綜合起來，促成資本市場治理功能低下的現(xiàn)況。兼之法律機制治理功能較差，因此上市公司整體上不分配的傾向明顯，股利政策目標受到再融資行為的左右，操縱股利支

15、付水平以提高凈資產(chǎn)收益率和套現(xiàn)行為支撐了派現(xiàn)公司群體的高股利水平。最后筆者就股票股利的會計處理和股利分配的監(jiān)管提出了對策建議。 本文的特色與主要貢獻: 1、基于公司治理的視角，從股東與經(jīng)理人、股東與債權(quán)人、控股股東與小股東三個層面對我國上市公司股利政策進行了分析。 2、系統(tǒng)分析了公司治理機制對股利政策的影響。本文將控股股東類型和股權(quán)集中度作為公司治理機制的重要因素引入分析的框架，并應(yīng)用T檢驗、Z檢驗和多元逐步回歸