我國(guó)持有外匯儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本研究.pdf

1、近年來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的持續(xù)大幅度增長(zhǎng)標(biāo)志著我國(guó)對(duì)外支付能力和調(diào)節(jié)國(guó)際收支能力的增強(qiáng)，使我國(guó)政府可以對(duì)國(guó)際收支政策進(jìn)行主動(dòng)性的調(diào)整，并把調(diào)整期間的進(jìn)出口變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行目標(biāo)的不利影響降到最低程度，以保證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的合理增長(zhǎng)。 但是巨額外匯儲(chǔ)備的保有是有成本的。中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，從海外籌措資金要被強(qiáng)加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，支付高昂利息。而把外匯儲(chǔ)備投向流動(dòng)性、安全性高的美國(guó)國(guó)債，則只能獲得極低的收益率。這種利息上的“收益逆差”意味著中國(guó)擁

2、有越多的外匯儲(chǔ)備，則損失的利息就越多。而且，收益從低收入的中國(guó)轉(zhuǎn)而流向了高收入的美國(guó)，從這個(gè)角度看，我國(guó)持有巨額外匯儲(chǔ)備并借入大量外債，等于是以低價(jià)將國(guó)內(nèi)資金借給外國(guó)人使用，同時(shí)還以高價(jià)從國(guó)外借入資本。通過(guò)研讀大量文獻(xiàn)，本研究發(fā)現(xiàn)歸納起來(lái)，判斷外匯儲(chǔ)備適度性的標(biāo)準(zhǔn)大致有三種：一是外匯儲(chǔ)備抵補(bǔ)國(guó)際收支逆差的能力；二是持有外匯儲(chǔ)備的成本和收益比較；三是能否促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率最大化。 由于自1994年開(kāi)始，我國(guó)已經(jīng)連續(xù)13年呈國(guó)際收支雙順

3、差局面，所以用外匯儲(chǔ)備抵補(bǔ)國(guó)際收支逆差的能力來(lái)判斷我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度性顯然是不合適的。本研究把分析我國(guó)國(guó)際收支雙順差局面作為突破口，發(fā)現(xiàn)我國(guó)在積極利用外資的同時(shí)，卻有巨額的外匯儲(chǔ)備存放在國(guó)外銀行或購(gòu)買極低回報(bào)率的政府債券。這無(wú)異于中國(guó)人辛辛苦苦掙錢，又將錢拱手送給外國(guó)人來(lái)花。 美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨在1998年3月25日倫敦《金融時(shí)報(bào)》上撰文指出：“把所有借債國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表合在一起看，就好像是新興市場(chǎng)以較高的利率從發(fā)達(dá)國(guó)家借錢

4、，然后以國(guó)庫(kù)券和其它低回報(bào)率證券的形式把大部分錢再借給發(fā)達(dá)國(guó)家。”這是一個(gè)得不償失的怪圈，稱為“斯蒂格利茨怪圈”。 在查閱歷年的國(guó)際收支平衡表之后，本研究對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理和歸類，發(fā)現(xiàn)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增加主要來(lái)自于國(guó)際收支方面出現(xiàn)的經(jīng)常賬戶和資本賬戶的雙順差。 經(jīng)常賬戶順差主要表現(xiàn)為貿(mào)易順差，從1994年到現(xiàn)在，中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易維持順差長(zhǎng)達(dá)13年之久。而經(jīng)常賬戶余額表明了一國(guó)是向世界其他國(guó)家籌資還是對(duì)世界其他國(guó)家融資。經(jīng)常賬戶

5、盈余意味著本國(guó)向國(guó)外提供融資，是資本凈輸出國(guó)。這顯然是一個(gè)有悖常理的現(xiàn)象。按照發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，發(fā)展中國(guó)家應(yīng)該保持經(jīng)常項(xiàng)目赤字和資本項(xiàng)目盈余，通過(guò)利用外國(guó)儲(chǔ)蓄實(shí)現(xiàn)比單純利用國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄更高的投資水平。但盡管中國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，在保持非常大的資本項(xiàng)目盈余同時(shí)一直也保持著經(jīng)常項(xiàng)目盈余。 FDI的持續(xù)流入，則是我國(guó)短期內(nèi)的資本與金融賬戶的持續(xù)順差的重要原因。由于在短期內(nèi)由FDI引起的進(jìn)口和收益流出小于其帶來(lái)的出口凈值，因此，資本賬戶的外

6、匯收入就成為一種凈收入，并由此而形成了我國(guó)90年代以來(lái)長(zhǎng)達(dá)13年的國(guó)際收支的“雙順差”格局。在資本市場(chǎng)不開(kāi)放和短期資本不可流動(dòng)的情況下，這一雙順差格局對(duì)于我國(guó)外匯儲(chǔ)備的持續(xù)上升發(fā)揮了最大的作用。而資本與金融項(xiàng)目的巨額順差是導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)的關(guān)鍵，近幾年其對(duì)于外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率均超過(guò)了50％。雙順差表明，中國(guó)沒(méi)有像一個(gè)正常的發(fā)展中國(guó)家那樣將外商直接投資(FDI)轉(zhuǎn)換成經(jīng)常項(xiàng)目赤字。盡管中國(guó)通過(guò)FDI獲得了外國(guó)資金，但是這些資金并

7、沒(méi)有用于購(gòu)買外國(guó)資本品、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。由于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄十分充足，從宏觀角度來(lái)看，中國(guó)并不需要這些外國(guó)資金，并且這些資金通過(guò)種種渠道又回到了美國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)。 根據(jù)世界銀行2003年的估計(jì)，20世紀(jì)90年代外商直接投資在發(fā)展中國(guó)家的年回報(bào)率為16％-18％，我國(guó)學(xué)者對(duì)外商直接投資在我國(guó)的平均投資收益率也是大致的估計(jì)，結(jié)果并不盡然相同。當(dāng)然其中可能的原因是FDI流入地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡、流入行業(yè)成長(zhǎng)性有差異，所以產(chǎn)出的年限以及數(shù)額都有較大差

8、異。如果是按照地區(qū)，或者是按照行業(yè)賦予權(quán)重進(jìn)行計(jì)算，這個(gè)權(quán)重因?yàn)闆](méi)有一個(gè)通行或者是統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，很難確定。所以為了分析的方便，一般都是直接計(jì)算外商直接投資的收益率。由于經(jīng)常項(xiàng)目余額在1997年之后顯得異常，出現(xiàn)大幅攀升，因此筆者在本文選取1997—2006年間的數(shù)據(jù)對(duì)FDI在我國(guó)的收益率進(jìn)行了測(cè)算。對(duì)于調(diào)整數(shù)據(jù)和測(cè)算方法之后，仍然有不符合實(shí)際的情況，也在導(dǎo)師的幫助下，通過(guò)自己的分析進(jìn)行了說(shuō)明，并得出結(jié)論，F(xiàn)DI在中國(guó)的回報(bào)率大約在11％-

9、14％之間。 由于我國(guó)雖然定期通過(guò)國(guó)家外匯管理局和中國(guó)人民銀行發(fā)布外匯儲(chǔ)各余額的相關(guān)數(shù)據(jù)，但對(duì)外匯儲(chǔ)備的構(gòu)成不予公布。所以在測(cè)算持有外匯儲(chǔ)備成本時(shí)，我們只能通過(guò)國(guó)際機(jī)構(gòu)及其他國(guó)家公布的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)了解我國(guó)外匯儲(chǔ)備的大致構(gòu)成。2002年5月，國(guó)際清算銀行(BIS)發(fā)表的季度報(bào)告首次以專欄的形式對(duì)我國(guó)銀行系統(tǒng)外的外匯清償力和流動(dòng)狀況做了分析。根據(jù)該報(bào)告的分析，2001年我國(guó)外匯儲(chǔ)備和個(gè)人外匯存款中80％是美元資產(chǎn)。 到2004

10、年9月底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備構(gòu)成中美元比例降低至60％，估計(jì)歐元、日元、英鎊的比例分別上升為20％、13％和7％?？梢钥闯?，我國(guó)外匯儲(chǔ)備構(gòu)成中美元仍占絕大部分。由于日元資產(chǎn)收益率很低，而歐元資產(chǎn)和英鎊資產(chǎn)的利率在美聯(lián)儲(chǔ)自2004年6月開(kāi)始上調(diào)聯(lián)邦基金利率后，目前已低于美元資產(chǎn)收益率。所以，用美元資產(chǎn)的收益率來(lái)估計(jì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益率應(yīng)該是上限。而另?yè)?jù)美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站資本流動(dòng)報(bào)告顯示的有關(guān)消息，2005年我國(guó)以美元資產(chǎn)持有的外匯儲(chǔ)備中以美國(guó)國(guó)債持

11、有的年平均比例約為我國(guó)總外匯儲(chǔ)備的37.7％，也就是說(shuō)我國(guó)以美國(guó)國(guó)債持有的外匯儲(chǔ)備占了總美元資產(chǎn)的70％多。所以，本文計(jì)算外匯儲(chǔ)備的收益率時(shí)，使用持有美國(guó)國(guó)債的收益率作為代表。本文以我國(guó)購(gòu)買美國(guó)1年期國(guó)債收益率為低限，以20年國(guó)債收益率為高限，計(jì)算出我國(guó)外匯儲(chǔ)備的投資收益率以3.084％為下限，5.057％為上限，4.52％為平均收益率。本文的分析證明，“斯蒂格利茨怪圈”在我國(guó)確實(shí)存在，我國(guó)在利用外資與持有外匯儲(chǔ)備之間的可能損失為6.4

12、8％-9.48％。 對(duì)于中國(guó)而言，外匯儲(chǔ)備的累積是通過(guò)中央銀行的貨幣干預(yù)形成的，是因?yàn)檎畵?dān)心人民幣升值幅度過(guò)大，因此在外匯市場(chǎng)上賣出本幣買入美元。所以，外匯儲(chǔ)備實(shí)際上不是什么央行額外的資產(chǎn)，也不是無(wú)代價(jià)獲得的，而是央行用人民幣買來(lái)的。為購(gòu)買以各種形式而涌入國(guó)內(nèi)的外匯，央行必須發(fā)行債券或多印鈔票，從而大量放出基礎(chǔ)貨幣。 用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行國(guó)內(nèi)投資或者消費(fèi)，不僅會(huì)引發(fā)外匯二次結(jié)匯，還會(huì)帶來(lái)貨幣二次投放。按照當(dāng)前的外匯管理政策，

13、投放出的外匯，要由用匯單位賣給商業(yè)銀行來(lái)?yè)Q取人民幣，同時(shí)商業(yè)銀行必須在外匯市場(chǎng)賣出這筆外匯來(lái)?yè)Q取相應(yīng)的人民幣。而為了維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定等原因，外匯市場(chǎng)上多余的外匯最終還是只能由央行購(gòu)買收回。換句話說(shuō)，這中間只是又多投放了一次人民幣而已，而貨幣投放量過(guò)大有可能造成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩、通貨膨脹。 接下來(lái)，本文分析了我國(guó)各層次貨幣供應(yīng)量的增速，以及我國(guó)城鄉(xiāng)居民存款的增速，解析我國(guó)國(guó)際收支失衡和流動(dòng)性過(guò)剩之間的惡性循環(huán)，由此說(shuō)明巨