實(shí)務(wù)期權(quán)在防范企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的應(yīng)用.pdf

1、企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，很多的企業(yè)因?yàn)椴①?gòu)而“一去不復(fù)返”。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因很多，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是其中尤為重要的一個(gè)因素。企業(yè)并購(gòu)蘊(yùn)涵著大量風(fēng)險(xiǎn)，其中又以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尤為突出。因此，加強(qiáng)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。 然而，防范企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一般措施存在諸多的不足和缺陷，采用的并購(gòu)支付方式均屬于一次性支付方式，它們不僅不能消減財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反倒加大了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，加重了并購(gòu)雙方的自利行為，阻礙了企業(yè)并購(gòu)的順利整合，

2、造成了企業(yè)并購(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)、低績(jī)效的局面。為此，本文引進(jìn)了一種新的并購(gòu)支付方式—實(shí)物期權(quán)支付方式，以更好的防范企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 本文共分為六章。第一章介紹：1．論文選題背景及研究目的。在經(jīng)濟(jì)全球化的推動(dòng)下，企業(yè)并購(gòu)浪潮不斷涌現(xiàn)，并購(gòu)數(shù)量和規(guī)模日益增加和擴(kuò)大。然而，由于并購(gòu)中存在著巨大的并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，真正從并購(gòu)中成功獲益的案例為數(shù)不多。本文試圖運(yùn)用實(shí)物期權(quán)支付方式為防范企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供新思路。2．國(guó)內(nèi)外關(guān)于實(shí)物期權(quán)支付

3、方式的文獻(xiàn)回顧。國(guó)外期權(quán)支付方式的發(fā)展大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段，20世紀(jì)70年代以前，金融期權(quán)的產(chǎn)生、發(fā)展、成熟階段；第二階段，20世紀(jì)70年代至80年代，實(shí)物期權(quán)的產(chǎn)生和發(fā)展階段；第三階段，20世紀(jì)80年代至今，期權(quán)支付方式的產(chǎn)生和廣泛應(yīng)用階段。目前，國(guó)外對(duì)實(shí)物期權(quán)支付方式的研究已較成熟，開始從理論研究向?qū)嵺`應(yīng)用、規(guī)范研究向?qū)嵶C研究轉(zhuǎn)變，而國(guó)內(nèi)關(guān)于并購(gòu)中的期權(quán)研究較少，還處于基本理論研究階段。我國(guó)學(xué)者雖然意識(shí)到了企業(yè)并購(gòu)具有實(shí)物期

4、權(quán)特征，實(shí)物期權(quán)也有防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的作用，但并沒(méi)有對(duì)其加以運(yùn)用為企業(yè)獲利，也沒(méi)有具體論述它能如何防范。 第二章內(nèi)容主要包括：1．并購(gòu)及其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本概念。并購(gòu)包括兼并和收購(gòu)。按并購(gòu)雙方的行業(yè)關(guān)系，可劃分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)；按并購(gòu)是否取得目標(biāo)企業(yè)的同意與合作，分為善意并購(gòu)和惡意并購(gòu)；按并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的法律狀態(tài)，可分為創(chuàng)立并購(gòu)、吸收并購(gòu)和控股型并購(gòu)?；仡櫰髽I(yè)并購(gòu)的發(fā)展歷程，西方國(guó)家企業(yè)并購(gòu)共經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮。五次并購(gòu)浪

5、潮各有特點(diǎn)，反映了資本主義社會(huì)的激烈斗爭(zhēng)，在一定程度上推動(dòng)了技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和資源配置。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)起步較晚，共經(jīng)歷了四個(gè)階段，即孕育階段、啟蒙和探索階段、起步和發(fā)展階段以及規(guī)范發(fā)展階段。關(guān)于并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定，國(guó)內(nèi)外專家各持己見。本文認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境或財(cái)務(wù)危機(jī)。

6、2．企業(yè)并購(gòu)流程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因是支付方式不當(dāng)，另外還有目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方式落后，融資方式選擇不當(dāng)?shù)仍?。從企業(yè)并購(gòu)流程的角度來(lái)分析，并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括：計(jì)劃階段的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)和估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；交易執(zhí)行階段的支付風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)；運(yùn)營(yíng)整合階段的償債風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)具有綜合性、前后關(guān)聯(lián)性、可控性以及動(dòng)態(tài)性的特點(diǎn)。3．企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的一般措施。從宏觀上來(lái)說(shuō)，企業(yè)應(yīng)著重考慮信息資源

7、的收集和利用，防范信息不對(duì)稱給收購(gòu)方帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從微觀上來(lái)說(shuō)，企業(yè)可采用以下措施防范企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：選用靈活的并購(gòu)支付方式，降低融資風(fēng)險(xiǎn)；合理確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，降低目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；正確預(yù)測(cè)并購(gòu)資金的需求量，防范超支風(fēng)險(xiǎn)；擴(kuò)大并購(gòu)融資渠道，力求降低資金成本。4．目前，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范中，支付方式的選擇均屬于一次性支付，它們不但不能防范反倒會(huì)加劇并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，容易激發(fā)并購(gòu)雙方的自利行為，使并購(gòu)難以順利進(jìn)行而以失敗告終。

8、 第三章是期權(quán)及實(shí)物期權(quán)理論基礎(chǔ)。本章首先介紹了期權(quán)的基本理論，認(rèn)為期權(quán)的核心思想包括期權(quán)中蘊(yùn)涵的權(quán)利和義務(wù)不對(duì)稱、期權(quán)的成本與風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱以及期權(quán)的價(jià)值與不確定性正相關(guān)三個(gè)方面。然后，引進(jìn)實(shí)物期權(quán)概念，認(rèn)為實(shí)物期權(quán)是指未來(lái)收益存在不確定性，并能賦予持有者選擇權(quán)利而非義務(wù)的實(shí)物投資機(jī)會(huì)。它具有不同于金融期權(quán)的獨(dú)特性質(zhì)。最后，分析了企業(yè)并購(gòu)中的期權(quán)特性，指出并購(gòu)活動(dòng)具有如下實(shí)物期權(quán)的特征：并購(gòu)決策具有靈活性、并購(gòu)中的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格具有波動(dòng)性

9、、并購(gòu)雙方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱性。 第四章提出了實(shí)物期權(quán)支付方式概念，分析其在防范企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的作用，構(gòu)建了實(shí)物期權(quán)支付方式的基本框架，并使用布萊克—斯科爾斯模型計(jì)算實(shí)物期權(quán)價(jià)值。主要內(nèi)容包括：1．實(shí)物期權(quán)支付方式的提出。實(shí)物期權(quán)支付方式又稱為或有支付方式。收購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)協(xié)議生效時(shí)向目標(biāo)企業(yè)支付一定的基礎(chǔ)款型，如果目標(biāo)企業(yè)在合同規(guī)定的考核期間內(nèi)成功地實(shí)現(xiàn)了合同中雙方約定的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，目標(biāo)企業(yè)則獲得收購(gòu)企業(yè)的額外付款，這

10、種支付模式就是實(shí)物期權(quán)支付模式。2．實(shí)物期權(quán)在防范企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中具有以下作用：第一，極大的縮減了并購(gòu)雙方關(guān)于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的差距，使收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估更客觀合理，防止了企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中因價(jià)值評(píng)估過(guò)高而造成的過(guò)度支付風(fēng)險(xiǎn)。第二，克服了企業(yè)并購(gòu)中的信息不對(duì)稱，從根本上防范企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。第三，降低企業(yè)并購(gòu)融資成本，減少企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)。第四，加速收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整合，降低企業(yè)整合風(fēng)險(xiǎn)。3．實(shí)物期權(quán)支付方式的構(gòu)建。實(shí)物期權(quán)支

11、付方式的主要內(nèi)容包括首期付款、后付款項(xiàng)、考核指標(biāo)和考核期間四部分。這種支付方式的協(xié)議設(shè)計(jì)主要包括七個(gè)關(guān)鍵元素的設(shè)定，即首付款與后付款項(xiàng)、考核期限、考核指標(biāo)、支付計(jì)劃、實(shí)施整合、會(huì)計(jì)政策與業(yè)績(jī)衡量以及附加條款。本章還設(shè)計(jì)了實(shí)物期權(quán)支付方式的風(fēng)險(xiǎn)控制模式，即收購(gòu)企業(yè)通過(guò)與目標(biāo)企業(yè)控股股東或其母公司協(xié)商簽訂有關(guān)協(xié)議，規(guī)定企業(yè)并購(gòu)價(jià)款的最低金額和最高金額。其中，并購(gòu)價(jià)款的最低金額在協(xié)議生效時(shí)及時(shí)支付，而最高額與最低額之間的差額作為延遲支付部分，

12、具體金額視目標(biāo)企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)的狀況分期支付。4．期權(quán)價(jià)值計(jì)算。使用布萊克—斯科爾斯定價(jià)模型，對(duì)采用實(shí)物期權(quán)支付方式的并購(gòu)中的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，并結(jié)合案例，論證采用實(shí)物期權(quán)支付方式是并購(gòu)雙方的互利選擇。 第五章分析了在企業(yè)并購(gòu)中實(shí)施實(shí)物期權(quán)支付方式的內(nèi)部局限性和外部環(huán)境支持的現(xiàn)狀以及相應(yīng)的解決辦法和發(fā)展方向。首先，實(shí)物期權(quán)支付方式的內(nèi)部局限性阻礙了它在企業(yè)中的實(shí)施。第一，考核指標(biāo)的選擇在一定程度上具有可操控性，不能客觀真實(shí)的反映企業(yè)

13、的內(nèi)在價(jià)值。需要尋找獨(dú)立于并購(gòu)雙方的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任考核主體。第二，考核期間對(duì)目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的分配需平衡，盡量在并購(gòu)協(xié)議中對(duì)此有明確規(guī)定。第三，目標(biāo)企業(yè)管理人員的替換及替換的比例和時(shí)間都需合理把握。第四，管理人員素質(zhì)較低，綜合性人才較少，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)觀念根深蒂固，這些都要求管理人員提高自身素質(zhì)，沖破思想枷鎖，改變對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。其次，實(shí)物期權(quán)支付方式需要良好的外部環(huán)境作為支撐，才能得以順利實(shí)施。政府需轉(zhuǎn)變觀念，變換角色，加快國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革步

14、伐，規(guī)范產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易，為并購(gòu)提供一個(gè)公開、透明的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；政府還需制定統(tǒng)一的支持實(shí)物期權(quán)支付方式的企業(yè)并購(gòu)法，并成立獨(dú)立的機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)施并購(gòu)法，以建立良好的監(jiān)管體系。 第六章得出了本文研究的結(jié)論，并提出了研究中的一些不足之處，希望對(duì)他人研究提供幫助和參考。 本文的主要貢獻(xiàn)在于：將實(shí)物期權(quán)引入并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范中，提出實(shí)物期權(quán)支付方式的概念，構(gòu)建實(shí)物期權(quán)支付方式的基本框架，創(chuàng)設(shè)實(shí)物期權(quán)支付方式的風(fēng)險(xiǎn)控制模式；利用金融期權(quán)定