私募股權投資的文獻研究

1、<p>　　私募股權投資的文獻研究</p><p>　　【摘要】私募股權投資已經在全世界形成了龐大的產業(yè)鏈， 在我國國內也成為議論的熱點。隨著私募股權投資的不斷發(fā)展， 對其的研究已經廣泛涉及多個方面，但就現狀而言， 國內外對私募股權投資的理論研究明顯落后于實踐發(fā)展。本文依照邏輯順序，試圖對國內外關于私募股權投資的研究成果進行梳理。 </p><p>　　【關鍵詞】私募股權 投資

2、梳理 </p><p>　　私募股權投資（PE）已經在全世界形成了龐大的產業(yè)鏈， 在國內成為議論的熱點。對PE的理論研究始于 20 世紀 70年代， 并在 20 世紀 90 年代取得比較快速的發(fā)展。隨著PE的不斷發(fā)展， 對其的研究已經廣泛涉及多個方面。但就現狀而言， 國內外對PE的理論研究明顯落后于實踐發(fā)展。本文依照邏輯順序，試圖對國內外關于PE的研究成果進行梳理。 </p><p>　　

3、一、私募股權投資的內涵界定 </p><p>　　隨著經濟的發(fā)展，PE已經發(fā)展為一個龐大的產業(yè)。PE產生、壯大于美國，隨后被引入到世界各國。由于監(jiān)管和規(guī)范PE發(fā)展的需要，各國的風險投資協(xié)會一般都會根據國內PE的一般形式和特點對私募股權的內涵做了一個界定。美國對PE范圍的界定是所有為企業(yè)提供長期股權資本的私募投資均屬于PE；歐洲認為PE就是為未上市的公司提供權益資本的一種投資方式，其所提供的權益資本可以用于研發(fā)新產

4、品或者新技術、增加營運資金、改善公司資產負債表。國內學術界對于PE的研究相對較晚，主要的研究集中于PE的功能作用、運作機制、組織結構以及法律環(huán)境等方面內容。 </p><p>　　二、股權投資的關鍵成功因素 </p><p>　?。ㄒ唬┧侥脊蓹嗤顿Y的融資。 </p><p>　　PE的融資策略一般分為股權融資和債務融資。劉健鈞（1998）認為，企業(yè)、富有個人、外資和

5、政府資本是私募股權資本來源的四種現實選擇。范柏乃、沈榮芳和馬慶國通過規(guī)范研究指出，中國應該建立以機構投資者為主要供給主體的私募股權資本供給體系，以消除中國私募股權資本不足、投資規(guī)模較小的現狀。陳崢嶸（2004）認為，企業(yè)融資創(chuàng)新活動的活躍程度和有效性與一國的法律限制和政策管制程度密切相關。Sahlman，William A（1990）以及Fenn，Liang和Prowse（1997）指出，PE設立時就融到了權益資本，主要由有限合伙人提供

6、。UlfAxelson（2007）通過建立PE的融資結構模型，進一步分析了收購基金使用杠桿的動機。模型發(fā)現，對于PE來說，其最優(yōu)的資本結構最好是能夠做到事前（ex ante）融資和事后（ex post）融資的結合。 </p><p>　?。ǘ┩顿Y項目的目標選擇。 </p><p>　　Poindexter（1976）以調查問卷的形式收集了很多的樣本，認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的管理能力、經歷及相關的

7、財務信息是創(chuàng)業(yè)項目評估的重要因素。Tyb-jee和Bruno（1984）通過實證分析，發(fā)現基金管理人對項目篩選時選用的一些共同標準：市場與項目所屬的市場類型、投資規(guī)模與基金的政策、項目所屬的地理位置、發(fā)展階段等。Vinig和Haan（2002）通過對荷蘭和美國兩國的19位基金管理人進行問卷調查或者面談，得出了基金管理人對商業(yè)計劃書的四個主要篩選標準：企業(yè)家、市場、產品和服務以及財務標準。除了上面介紹的微觀因素，Alexander Lju

8、ngqvist，MatthewRichardson和Daniel Wolfenzon（2007）還進一步研究了影響項目篩選的宏觀因素。他們將PE的投資決策與基金的需求及信用市場狀況聯系起來。對207家收購基金過去20年的2274個收購項目進行分析，他們認為當投資機會提高、競爭較小和信用市場放松時，已建立的收購基金會加快投資降低選擇標準。 </p><p>　　（三）投資項目的價值評估。 </p>&

9、lt;p>　　現代金融學的基礎理論認為任何投資項目的經濟價值都等于其未來現金流的現值。但是在PE的實踐中，僅采用貼現現金流法經常會低估企業(yè)的價值。近來，越來越多的研究者開始改進傳統(tǒng)的定價方法，期權定價理論逐步應用于實物資產的投資評估。McGrath（1997）認為研發(fā)費用可以分為兩個階段――前期的研究費用和后期的發(fā)展費用，即商業(yè)化費用。只有在市場條件良好時，研究技術才進入發(fā)展階段，所以投入研究的費用是購買未來可以商業(yè)化的期權。在上

10、述理論研究的基礎上，項目的定價模式開始采用實物期權定價理論。Schwart和Moon（2000）認為企業(yè)價值評估模型多為二叉樹模型，不能準確衡量公司的價值。他們建立了連續(xù)時間的實物期權模型，并對網絡公司的價值進行評估。國內學者張陸洋（2001）認為，風險投資的價值實現是以創(chuàng)業(yè)機制為基礎的風險資本股份期權化過程，所以需要利用期權的方法來對投資項目進行定價。 </p><p>　　三、股權投資的價值創(chuàng)造過程 <

11、/p><p>　　對股權投資的價值創(chuàng)造過程的研究，主要是集中在對PE投資項目的培養(yǎng)擴大以及項目退出上。PE存在“委托-代理”關系，PE在項目投資之后，還需要對項目進行培育。Sahlman（1990）的研究表明，當私募股權資本投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)之后，基金管理人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營管理層之間就形成“委托-代理”關系。根據培育的方式和參與管理程度的不同，Macmillan，Kulow和Khoylian（1989）把創(chuàng)業(yè)企業(yè)劃分為緊密追

12、隨型、放任自由型和適度參與型三大類。對于緊密追隨型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，基金管理人直接參與管理，能夠直接影響、主導和控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會。他們的意見對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的決策具有決定性的影響。在放任自由型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，基金管理人很少參加投資企業(yè)的管理。對于適度參與型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，基金管理人適度參與管理，通常會參與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略制定、人事制度等。 </p><p><b>　　四、結束語 </b></p>

13、<p>　　國內外學者對PE的研究多停留在理論層面， 顯著滯后于實踐， 從目前的研究情況來看， 關于PE的一些基礎性概念和范疇尚未得到統(tǒng)一認識， 從而影響了建立于其基礎之上的理論分析框架以及監(jiān)管政策的制訂。絕大多數文獻都是研究PE中的創(chuàng)業(yè)風險投資的， 對于PE的其他形式（比如并購基金等）則研究很少。 </p><p><b>　　參考文獻： </b></p>&l