新常態(tài)下的投資機(jī)會與風(fēng)險

1、<p>　　新常態(tài)下的投資機(jī)會與風(fēng)險</p><p>　　中國經(jīng)濟(jì)增長速度慢下來可能是一種健康的標(biāo)志；人民幣接下來很有可能出現(xiàn)貶值的壓力；中國股市憑良心講是不貴的，但行業(yè)之間的分化非常嚴(yán)重，估值比較低的行業(yè)在股市上漲的過程當(dāng)中能夠有比較大的潛力，對改革紅利的強(qiáng)烈預(yù)期，會給很多行業(yè)帶來資產(chǎn)重估的效應(yīng) </p><p>　　全球經(jīng)濟(jì)與政策展望 </p><p>

2、;　　高盛在2014年底對全球經(jīng)濟(jì)做了一個預(yù)測，未來三年美國平均每年經(jīng)濟(jì)增長速度是3%，對于美國這么大的經(jīng)濟(jì)體來說，這是一個很了不起的增速。美國在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)里面增速是最快的，其他經(jīng)濟(jì)體，像日本、歐元區(qū)也都會有所加快。 </p><p>　　中國是所有重要國家當(dāng)中經(jīng)濟(jì)增長速度最快的，但也是為數(shù)不多的幾個接下來經(jīng)濟(jì)增速要放緩的國家之一。不過這種慢可能是一種健康的標(biāo)志，因為前幾年經(jīng)濟(jì)快速增長積累下的一些問題需要消化，產(chǎn)能

3、過剩、債務(wù)高、房地產(chǎn)供應(yīng)量大，這些行業(yè)都會經(jīng)歷一個去杠桿、去庫存、去產(chǎn)能的過程?？傮w來說，全球經(jīng)濟(jì)增速2015年和2014年相比，將有一個明顯的加快。 </p><p>　　在這樣一個宏觀環(huán)境下，我覺得接下來發(fā)達(dá)國家的貨幣政策將出現(xiàn)一個很明顯的分化，就是美國緊縮，而所有其他國家?guī)缀醵际欠潘?，而且比著誰比誰更松。 </p><p>　　我們預(yù)計，美國可能是在今年下半年加息，利率從0.25%的

4、水平逐漸提高。日本在去年10月份已經(jīng)重申它要繼續(xù)搞量化寬松，22號歐央行宣布要搞1萬億左右的債券，顯然美元對于歐元和日元都有走強(qiáng)的基礎(chǔ)。 </p><p>　　我們在中央經(jīng)濟(jì)工作會議的時候聽到中國貨幣政策總基調(diào)是穩(wěn)健，但是松緊適度，財政政策要有力度。我相信人民幣在這樣一個環(huán)境下也會出現(xiàn)一定的波動，對美元出現(xiàn)一些貶值也是很正常的，當(dāng)然對歐元和日元還是升值的。 </p><p>　　如果把時間

5、拉的長一點，美元這一輪的升值才剛剛開始。以1995年那次升值為例，從1995到2001年六年的時間里面，美元升值達(dá)到46%，這是對一攬子貨幣升值幅度。再早一些時間，1980年到1985年，升值達(dá)到93%，現(xiàn)在是美元剛剛升值兩年左右的時間。 </p><p>　　1989年美國經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)衰退，逐漸開始降息，到1993年美國都是減息的，一度從10.5%減到2.9%。1994年美國經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇，美聯(lián)儲開始加息，這個過

6、程當(dāng)中，美元明顯升值，一些亞洲國家出現(xiàn)了匯率崩潰式的貶值。 </p><p>　　隨著美元升值，有很多在美國貨幣寬松時候流出來的錢又流回去了。在加息的初期，這種回流還不是很明顯，畢竟利率還比較低。但是美國加息不會加一次就算了，一般來說都是進(jìn)入加息通道，一加就是很多年，所以到了后來有些國家由于之前外債借的比較多，流入的資金也比較多，在加息的時候，資金由于要還債就要流出去，一些原來進(jìn)來套利的資金覺得無利可圖，也要流出

7、去。 </p><p>　　如果國家匯率比較僵硬，過不了多長時間外匯儲備就會枯竭，匯率就會出現(xiàn)崩潰式的貶值，那就更促使美元升值，而且在升值過程當(dāng)中也會伴隨著大宗商品價格下跌，使得原來靠大宗商品出口的國家經(jīng)常賬戶、國際收支出現(xiàn)困難，導(dǎo)致大幅的貶值。那時候的俄羅斯由于油價大幅下降，在1998年出現(xiàn)債務(wù)違約。我不是說歷史一定會嚴(yán)格按照過去的軌跡重演，但是某些規(guī)律性的東西似乎每次都能看到。 </p><

8、;p>　　美元會走強(qiáng)到什么程度呢？高盛最近的預(yù)測，在今年底1歐元兌1.08美元，到明年底1元兌1元，到2017年1歐元只能換9毛錢美金。 </p><p>　　中國經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn) </p><p>　　國家統(tǒng)計局公布中國GDP增速，2014年增長7.4%，上半年是7.5%，下半年是7.3%。我們把這個數(shù)據(jù)和其他跟經(jīng)濟(jì)活動密切相關(guān)的數(shù)據(jù)做一些對比：2014年電力消費的增長速度，上半年是

9、5.3，下半年降到2.5，為什么中國在短短的半年時間里面，能源使用效率提高如此迅速？如果按年來比的話，2013年中國GDP增長7.4%，對應(yīng)的電力消費是7.5%，2014年GDP7.4%，對應(yīng)的電力消費是3.8%，這也很奇怪。 </p><p>　　這件事本身可能是釋放一個比較重要的信號，覺得和全年7.5%的目標(biāo)沒有差距太大，因而沒有必要用過多的刺激政策，數(shù)據(jù)本身也是有一定的政策含義在里面。 </p>

10、<p>　　GDP數(shù)據(jù)不是特別重要，重要的是中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在存在一些結(jié)構(gòu)性的問題沒有得到根本解決。投資過度，債務(wù)過重，地產(chǎn)過剩，這三個問題得不到解決，中國經(jīng)濟(jì)就不可能有健康的軌跡。 </p><p>　　投資過度的結(jié)果就是產(chǎn)能過剩。如果投資沖得過快，消費和出口不足以消化投資帶來的產(chǎn)能，這就產(chǎn)生投資過度。我們看到很多企業(yè)東西生產(chǎn)了賣不出去，或者要虧損賣，PPI連續(xù)三十幾個月都是負(fù)的，而且越來越負(fù)，這就是投

11、資過度微觀層面的表現(xiàn)。 </p><p>　　宏觀層面，投資占GDP的比重現(xiàn)在是47.8%，是一個奇高無比的數(shù)字。日本曾經(jīng)也是靠投資推動經(jīng)濟(jì)增長，最高的時候是40%。和中國自己比，上次最高的時候是在1958年大躍進(jìn)的時候達(dá)到42.8%。 </p><p>　　2007、2008年的時候，很多國家都出現(xiàn)了投資率向下調(diào)整，但是中國沒有，因為我們有巨大的財政刺激，推到了接近48%的水平。隨著投資

12、率的上升，產(chǎn)生了兩個后果：一個是債務(wù)率大幅度提高。 </p><p>　　中國全社會債務(wù)占GDP的比重，包括四個經(jīng)濟(jì)主體：家庭、企業(yè)、地方政府、中央政府，加總起來在2007、2008年占GDP153%，2013年占GDP229%，上升速度很快。如果從構(gòu)成來看，漲得最快的是企業(yè)債務(wù)，2008年占GDP97%，現(xiàn)在是155%。家庭這塊也漲了不少，但是基數(shù)比較小，就是老百姓買房子的錢，老百姓沒有太多的債務(wù)，中國老百姓儲

13、蓄很強(qiáng)。地方政府漲得很多，債務(wù)形式極不透明。有趣的是，中央政府在債務(wù)結(jié)構(gòu)里面占GDP的比重這幾年反而是從28%降到24%，這說明中央政府這幾年的財政狀況相對是比較良好的。 </p><p>　　現(xiàn)在財政政策積極要有力度，誰能夠最有力度呢？讓地方政府借錢不現(xiàn)實，做PPP也要看民間資金是不是覺得PPP項目最夠具有吸引力，可能還就是中央政府可以舉債搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)然也有人出另外一種比較餿的主意，讓人民銀

14、行、中央銀行把財政赤字貨幣化，比如中央銀行可以借錢給某個金融或者非金融機(jī)構(gòu)，讓它們來做本來政府應(yīng)該做的事情，像棚戶區(qū)改造。這個事情本來是財政做的，財政沒錢就不要做了。一個后果就是債務(wù)率不斷上升。 　　另外一個后果就是投資效率不斷下降。在2007、2008年的時候，1塊錢投資可以帶來0.35元左右的GDP增長，但是之后逐年下降，現(xiàn)在連0.16元都沒有，因為很多行業(yè)都已經(jīng)扎堆投資，產(chǎn)能過剩，再投的話產(chǎn)生不了太多的邊際回報。 </p&

15、gt;<p>　　接下來中國經(jīng)濟(jì)的走勢，似乎要在增長與債務(wù)穩(wěn)健之間做出一個平衡。我在這里做了兩個比較極端情形的模擬分析。 </p><p>　　一個是更多地注重調(diào)結(jié)構(gòu)，把現(xiàn)在占到GDP48%的投資率花幾年時間降到比較合理的水平。 </p><p>　　假設(shè)這駕馬車到2022年降到40%，意味著增速要慢于另外兩駕馬車，但是另外兩駕馬車有沒有可能加速呢？不太現(xiàn)實。所以結(jié)構(gòu)的調(diào)整，

16、畢竟是伴隨著投資增速的下降，從而GDP增速的下降。 </p><p>　　在這么一個情景假設(shè)下，我的模擬分析顯示，中國未來五到十年的平均經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)當(dāng)放緩到5.3%，好處是全社會債務(wù)占GDP的比重將在2017年達(dá)到最高點259%，之后逐漸回落，這是屬于一種比較穩(wěn)健的增長，但是增速比較低一些。 </p><p>　　另外一種情形，就是多年一直保持7%的增長，做得到做不到？我覺得可以做到。繼續(xù)舉

17、債，然后1塊錢投資下去，將來可能0.16元也沒有了，搞不好0.1元都沒有了，要舉很多債才能夠產(chǎn)生一個單位的GDP。 </p><p>　　我們也可以做數(shù)量上的模擬分析，比如說把調(diào)結(jié)構(gòu)的任務(wù)不斷推遲到2027年才讓投資率降到40%，未來依然可以讓GDP平均每年增長7%，后遺癥就是，全社會債務(wù)占GDP的比重2027年將達(dá)到348%，經(jīng)濟(jì)就會變得非常脆弱。 </p><p>　　這兩種情形是兩個

18、極端，我覺得中國最有可能出現(xiàn)的是兩個情形之間，不可能經(jīng)濟(jì)增速慢到5%，也不可能未來十幾年保持7%的增長，至于更偏重哪一種情形，這個是政府要做的選擇。 </p><p>　　有人說你這個好像有點悲觀了，看美國量化寬松這幾年，利息降到0，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)擺脫了危機(jī)，而且比所有其他國家漲的好，我們完全可以學(xué)。我覺得這種觀點是錯誤的。 </p><p>　　美國雖然搞了量化寬松，但是這幾年伴隨著非常痛苦的

19、去杠桿過程，才取得今天的增長，它的增長質(zhì)量是很高的。中國這幾年，企業(yè)和家庭都是在加杠桿，負(fù)債率都是在上升，雖然維持了比較高的經(jīng)濟(jì)增長速度，但是靠債堆出來的，增長質(zhì)量值得探討。 </p><p>　　再有就是房地產(chǎn)過剩。從兩角度來看：從中國特色來看，中國的人口已經(jīng)進(jìn)入了拐點，人口紅利基本上釋放完畢，接下來是進(jìn)入老齡化。在人口紅利釋放的時候，中青年人很多，買房子的人每年都在增長，但是當(dāng)一個社會進(jìn)入老齡化，首先人退休以

20、后就不太想再買房子，想買的話也沒人給你按揭，收入都沒有怎么拿按揭？再過幾年，退休的人就會想到賣房套現(xiàn)、養(yǎng)老。過去是每年不斷涌現(xiàn)買房的人，將來是每年不斷涌現(xiàn)賣房的人。 </p><p>　　這個原因跟中國人口政策有關(guān)。建國以后前三十年出生率很高，而后三十年出生率極低，前三十年生幾個光榮，后三十年計劃生育生一個，人口政策巨大的波動，使得2015年之后，65歲以上人口占比將急劇上升，65歲以下人口占比將急劇下降。 &l

21、t;/p><p>　　從國際經(jīng)驗來看，從二次大戰(zhàn)結(jié)束一直到現(xiàn)在，無論是在美國、澳大利亞、英國、日本，房地產(chǎn)占GDP的比重平均是在5%左右，現(xiàn)在中國光住宅類就是9%。這個比重太高了，長期來看，房地產(chǎn)占比也是要回落的。 </p><p>　　有人說中國有城鎮(zhèn)化的空間，如果外地農(nóng)村人口能夠進(jìn)入城市，是不是能夠承接大城市的房地產(chǎn)？我們也做了一個分析，現(xiàn)在整個中國的城市在建面積是48億平方米，城鎮(zhèn)化的速

22、度這幾年平均是每年1900萬人口進(jìn)城。假定他們都買得起房子，按照三家之口每家都買100平米左右的房子，要八年左右的時間才能夠消化掉現(xiàn)在在建的房地產(chǎn)的存量。所以，城鎮(zhèn)化這個概念已經(jīng)在這幾年被嚴(yán)重透支。 </p><p>　　現(xiàn)在看來，我不覺得將來城鎮(zhèn)化速度會和過去一樣快。因為過去農(nóng)村生活非常艱苦，而且農(nóng)村富余勞動力很多，那時候人口紅利在釋放。將來也沒有那么多農(nóng)村青壯年可以到城里來工作，來了之后，我相信有一小部分人能

23、買得起房子就不錯了。我覺得城鎮(zhèn)化的因素還不能馬上緩解中國房地產(chǎn)供應(yīng)過剩的問題。 </p><p>　　剛才說的這些問題會造成某些行業(yè)長期的不景氣，尤其是大宗商品。中國房地產(chǎn)的銷售與全球大宗商品，尤其是鐵礦石、銅密切相關(guān)。中國房地產(chǎn)交易萎縮就帶來了銅價和鐵礦石價格的回落。 </p><p>　　過去幾年中國房地產(chǎn)交易增長非常迅猛，國際上許多大型生產(chǎn)礦石的公司，那個時候擴(kuò)大速度也很快，到了今天

24、如果它不加大生產(chǎn)，所有已經(jīng)投下去的成本都沉沒，所以必須要生產(chǎn)，撈回來一點是一點，而且越是生產(chǎn)效率高的企業(yè)生產(chǎn)的量會越大，目標(biāo)是要把那些生產(chǎn)效率比較低的企業(yè)，用價格戰(zhàn)把它擊垮掉，將來它會勝出，有更大的定價能力。我們可以看到雖然現(xiàn)在鐵礦石的需求明顯下降，銅的需求也明顯下降，但是生產(chǎn)依然是在高速運行。 </p><p>　　這個情形在石油行業(yè)也可以明顯看到。石油價格已經(jīng)跌成這樣，為什么石油輸出國不降價？從它自身的利益來

25、看，它也不愿意減產(chǎn)，因為石油輸出國已經(jīng)失去了最終定價的地位。 </p><p>　　過去它是最終定價者，它只要多生產(chǎn)一點，油價就跌，反之油價就漲。現(xiàn)在你少生產(chǎn)，美國的頁巖油可以多生產(chǎn)，最后價格還是上不去，結(jié)果你的財政赤字會越來越大。所以一些生產(chǎn)效率比較高、能夠承受較低油價的國家反而是加大生產(chǎn)，至少不減少，希望把其他一些包括美國的頁巖油生產(chǎn)商擊垮掉。從而長遠(yuǎn)來說，它可以增強(qiáng)自己的定價能力。所以看到這幾年，原油依然是

26、供大于求，油價還會進(jìn)一步下跌，高盛最近預(yù)測，油價要跌到4塊錢左右才有可能見底。 </p><p>　　伴隨著大宗商品的不景氣，有很多投資策略也是需要做出調(diào)整的，甚至有些投資的機(jī)會從中顯現(xiàn)出來，主要是做空。對大宗商品依賴程度很高的國家，它的經(jīng)濟(jì)下降之后會帶來貨幣的貶值，有時候并不是說東西只有漲才有機(jī)會，東西跌的時候也是有很大機(jī)會的。 </p><p><b>　　匯市展望 <

27、/b></p><p>　　我覺得人民幣接下來很有可能出現(xiàn)貶值的壓力，從幾個方面可以來做一個分析。一個國家中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里面有很多項目，但是基本上可以歸為兩類：一類是對外資產(chǎn)，另一類是對內(nèi)資產(chǎn)，對外資產(chǎn)就是拿了多少外匯儲備，拿外匯儲備買美國的債券，對美國財政部就有一個債權(quán)；另外，我借給工農(nóng)中建大銀行，這就是對內(nèi)的資產(chǎn)。 　　過去很多年，對外資產(chǎn)在總資產(chǎn)當(dāng)中的占比逐年上升，因為過去十年時間，有大量外貿(mào)

28、順差，F(xiàn)DI也是凈流入，包括熱錢都有凈流入。流進(jìn)1塊美金，人民銀行就要吐出幾塊人民幣，吐得太多就容易通貨膨脹，所以就發(fā)央票、用回購，把錢再吸回來，這樣一來，人民銀行對外負(fù)債上升，對內(nèi)凈資產(chǎn)下降。 </p><p>　　最近我們看到情況出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，2014年三季度和四季度，外匯儲備都是下降，中國國際收支是逆差，盡管外貿(mào)還是有順差，但是資本項下流出大幅上升。這樣流出以后央行負(fù)債表不要萎縮了嗎？不能讓它萎縮，萎縮了影響

29、經(jīng)濟(jì)增長，于是對內(nèi)資產(chǎn)開始上升，借給國開行1萬億，借給五大銀行5000億，又借給股份制銀行近3000億。這種流動性支持有五花八門的名字，但目的都是一個，即增大資產(chǎn)負(fù)債表中對內(nèi)資產(chǎn)，這個比例現(xiàn)在有見頂?shù)内厔荨?</p><p>　　長期來看，一個國家的貨幣到底是該升還是該貶，有兩個很重要的因素：一個是這個國家的貨幣在境內(nèi)的購買力。比如把各個國家的麥當(dāng)勞巨無霸價格畫在同一張圖上面，按照人均收入來排列，可以做出一條平均

30、的回歸線，中國是在這條線以上，說明巨無霸價格偏高，這個國家的貨幣對內(nèi)購買率不強(qiáng)。國家的幣制，短期可以對內(nèi)貶值對外升值，但是長期這些矛盾總是要是統(tǒng)一，往往以對外貶值的形式統(tǒng)一。 </p><p>　　另一個是單位勞動力成本。和國際上其他國家做對比，我們單位勞動力成本明顯上升。90年代初期，泰國的單位勞動力成本是中國的5.4倍，現(xiàn)在是中國的0.7倍；當(dāng)年印尼是中國的2倍，現(xiàn)在是0.3倍。長此以往，這種勞動密集型行業(yè)就

31、很難在這個國家生存下去，可能就會轉(zhuǎn)移到其他一些國家。剩下的產(chǎn)業(yè)，技術(shù)含量越來越高，附加值越來越高，品牌效應(yīng)從中國制造到中國創(chuàng)造，都可以實現(xiàn)，不然這個國家遲早淪為貿(mào)易逆差國。 </p><p>　　我認(rèn)為短期來看，人民幣有貶值壓力，但是不會貶得很快，因為中國還是希望保持貨幣的基本穩(wěn)定，同時還有一個宏偉的目標(biāo)――實現(xiàn)人民幣國際化。要達(dá)到這個目標(biāo)就不可以讓它一直貶值，但是稍微貶一點也不一定是壞事。貶一點，中國出口增長就

32、會好一些，現(xiàn)在增長壓力很大的情況下，老是靠內(nèi)需刺激投資，也不是辦法。 </p><p>　　今年4月份，國際貨幣基金組織將討論決定是不是把人民幣納入特別提款權(quán)，現(xiàn)在有美金、歐元、英鎊、日元四種貨幣，如果人民幣可以作為第五種貨幣納入特別提款權(quán)，當(dāng)然對人民幣是一個提振，假如說不能，很有可能出現(xiàn)更大的貶值壓力。 </p><p>　　今年人民幣的波動比較大，但不會是趨勢性的大幅貶值，我覺得應(yīng)該升

33、不過6.1元，貶不過6.4元。如何進(jìn)行投資策略的配制呢？當(dāng)貶到6.4元的時候做多，升到6.1元的時候做空。 </p><p><b>　　股市展望 </b></p><p>　　中國股市憑良心講是不貴的。現(xiàn)在上證綜指PE市盈率在16倍，發(fā)達(dá)國家是17.5倍，美國標(biāo)普18倍，納斯達(dá)克41倍，德國DAX是17倍，中國新興市場是12倍左右。 </p><

34、p>　　我覺得中國股市行業(yè)之間的分化非常嚴(yán)重。有的行業(yè)很便宜，銀行、地產(chǎn)就很便宜，現(xiàn)在只有6倍多到8倍多，這還是最近這半年漲了以后達(dá)到的水平，之前是3、5倍，有的行業(yè)是40多倍。這些估值比較低的行業(yè)在股市上漲的過程當(dāng)中能夠有比較大的潛力，所以最近這半年，基本上是這些大盤藍(lán)籌在上漲。 </p><p>　　本輪股市上漲有很多因素，主要還是大家對未來改革的預(yù)期很強(qiáng)烈，覺得新政府上來以后扎實做了不少事情，會把注意

35、力放在改革上面，一旦推動了改革，紅利釋放出來，很多行業(yè)都會有一個資產(chǎn)重估的效應(yīng)。 </p><p>　　第二個原因是資金鏈的推動，尤其是借錢炒股盛行，一天可供流通的交易量有四分之一是用借來的錢買的，用杠桿炒，漲跌都很迅猛，跌到一定程度就被強(qiáng)制平倉，這個是一個風(fēng)險。25%到底是高還是低？臺灣在泡沫破滅以前是世界最高的，曾經(jīng)達(dá)到28.2%。 </p><p>　　剛才說的是從一天的增量里面來看

36、，如果從融資賬戶里面的存量來看，現(xiàn)在據(jù)說已經(jīng)超過1.1萬億，占每天交易量的比重是10%，已經(jīng)高于臺灣、美國歷史上的峰值。IT泡沫之前臺灣曾經(jīng)達(dá)到最高點7.8%，美國在08年金融危機(jī)之前曾經(jīng)達(dá)到3.4%，中國現(xiàn)在10%，所以我覺得中國的A股短期上看還是有上漲的機(jī)會和空間。 </p><p>　　值得警覺的，一個是基本面現(xiàn)在沒有明顯改善，數(shù)據(jù)都是不太令人滿意，數(shù)據(jù)差的話更要漲一點，數(shù)據(jù)差政府就要推刺激政策。所以我們看