我國利率期貨發(fā)展問題研究.pdf

1、從國債期貨交易暫停至今的十幾年時(shí)間里，我國金融體制改革和經(jīng)濟(jì)環(huán)境建設(shè)均取得了重大進(jìn)展：利率市場化已經(jīng)邁出了堅(jiān)實(shí)的步伐并將逐步實(shí)現(xiàn)，在此背景下利率的頻繁波動使得市場對開展利率期貨交易的需求也日趨強(qiáng)烈；國債現(xiàn)貨市場發(fā)展迅猛，規(guī)模已是當(dāng)年的數(shù)倍；我國期貨監(jiān)管能力和市場規(guī)范化程度也已經(jīng)有了很大的提高。這些內(nèi)外部的現(xiàn)實(shí)條件為發(fā)展我國利率期貨提供了必要的條件和基礎(chǔ)。本文主要以國債期貨為利率期貨載體，在借鑒國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上有針對性地分析中國發(fā)展利率

2、期貨所具備的條件和面臨的障礙，并進(jìn)一步提出了對發(fā)展利率期貨市場的具體構(gòu)想和建議，希望通過本文的研究對我國重新推出利率期貨以有益的幫助。 本文的研究思路是，首先概述國內(nèi)外利率期貨發(fā)展?fàn)顩r，分析我國國債期貨失敗原因；其次借鑒國內(nèi)外利率期貨的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)總結(jié)出發(fā)展利率期貨所需的一般條件；接著對我國利率期貨發(fā)展的條件進(jìn)行分析，最后針對我國目前狀況，提出開展利率期貨的一些具體構(gòu)想和政策建議。根據(jù)這種研究思路，本文在結(jié)構(gòu)上分為五章，分別對相關(guān)問

3、題進(jìn)行研究。 首先，本文介紹了國內(nèi)外利率期貨發(fā)展?fàn)顩r，以及用國債期貨為載體分析的原因。 自20世紀(jì)70年代利率期貨產(chǎn)生以來，短短30多年，隨著國際金融市場全球化趨勢的發(fā)展，越來越多的不確定因素增加了投資風(fēng)險(xiǎn)，隨之增加了對風(fēng)險(xiǎn)投資和管理工具的需求，加上信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用，利率期貨交易得到了迅猛發(fā)展，交易量逐年攀升，上市品種日漸完善，市場競爭日趨激烈，美國以外的國家和地區(qū)利率期貨市場也有了突破性發(fā)展。我國也曾在1992年至1

4、995年開展過國債期貨的試點(diǎn)工作，但由于條件不成熟、監(jiān)管不力等多方面原因，我國國債期貨交易經(jīng)過萌芽、發(fā)育、發(fā)展等階段后，出現(xiàn)了過度投機(jī)的現(xiàn)象，導(dǎo)致了一系列惡性事件的發(fā)生，使得我國國債期貨交易經(jīng)過火爆完結(jié)后，最終以失敗收場。歸納我國國債期貨發(fā)展失敗的原因有一下幾點(diǎn)：國債現(xiàn)貨市場欠發(fā)達(dá)，規(guī)模較小，流動性不足，國債品種太少，期限結(jié)構(gòu)失衡；交易所制度不完善，存在缺陷，政府監(jiān)管乏力，相應(yīng)法規(guī)體系建設(shè)滯后；利率機(jī)制非市場化。本文在討論我國利率期貨時(shí)

5、，以國債期貨進(jìn)行研究，其原因在于：國債利率在一國利率體系中占有突出地位；國債期貨是主要的利率期貨。 其次本文借鑒國內(nèi)外利率期貨的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)總結(jié)出發(fā)展利率期貨所需的一般條件。 一國發(fā)展利率期貨需要的條件有：市場條件和制度條件。其中市場條件又包括以下幾點(diǎn)：第一是有需求。創(chuàng)新是應(yīng)各種需求而生，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的套期保值需求是推動各地利率期貨發(fā)展的原動力。只有當(dāng)利率的波動達(dá)到一定的程度給利率產(chǎn)品的投資者帶來較大的利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，市場上才會

6、有套期保值的需求，利率期貨也才有推出的必要。第二是現(xiàn)貨市場的充分發(fā)展。利率期貨不是獨(dú)立存在的，它是一種衍生產(chǎn)品，是建立在現(xiàn)貨市場的基礎(chǔ)之上的，現(xiàn)貨市場的規(guī)模、品種結(jié)構(gòu)、流動性、投資主體都制約著利率期貨市場的發(fā)展。現(xiàn)貨市場沒有合理的市場規(guī)模，在市場容量很小的情況下，很容易發(fā)生價(jià)格的人為操縱，進(jìn)而導(dǎo)致“多逼空”現(xiàn)象的發(fā)生；現(xiàn)貨市場流動性缺乏則使利率期貨容易成為債市投機(jī)的重要工具，而合理的品種結(jié)構(gòu)有利于期貨品種的開發(fā)和期貨的交割；此外作為市場

7、主體之一的機(jī)構(gòu)投資者的存在對于利率期貨市場的發(fā)展有著十分重要的作用。在制度條件方面，利率期貨市場監(jiān)管制度主要分為兩個(gè)層次，一是政府監(jiān)管，二是行業(yè)協(xié)會和交易所等組織的自律監(jiān)管。政府監(jiān)管主要在于頒布法律、法規(guī)，對交易所和市場參與者行為進(jìn)行監(jiān)督，就交易所交易衍生品來說，交易所的自律是效率最高、最重要的監(jiān)管。在交易制度上，期貨市場有三大主要保障制度：保證金制度、實(shí)物交割制度和價(jià)格制度。 接著，本文對照前一章總結(jié)的幾個(gè)條件分析了我國發(fā)展利

8、率期貨的有利因素和面臨的障礙。 我國發(fā)展利率期貨的有利因素包括：一、我國政府做了大量工作以推進(jìn)我國的利率市場化進(jìn)程，我國的利率機(jī)制在走向市場化的過程中取得了令人矚目的進(jìn)展，尤其是債券市場上的利率已基本實(shí)現(xiàn)市場化。二、在利率市場化的背景下，各投資主體避險(xiǎn)需求強(qiáng)烈。以商業(yè)銀行為代表的各金融主體面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，但是目前我國還沒有正式的利率風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制，因此迫切需要建立以國債期貨為基礎(chǔ)的、對利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動態(tài)、主動管理的風(fēng)險(xiǎn)管理模

9、式。三、我國自1995年關(guān)閉國債期貨試點(diǎn)至今十余年的時(shí)間里，經(jīng)過不斷規(guī)范整頓和市場培育，國債現(xiàn)貨市場取得了長足的發(fā)展，主要體現(xiàn)在國債發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，國債余額占GDP的比重已具備國際各國引入期貨交易機(jī)制時(shí)的水平；品種結(jié)構(gòu)日益多樣化，發(fā)行機(jī)制更加完善；投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化。四、制度的完善為我國利率期貨的推出創(chuàng)造了良好環(huán)境：市場監(jiān)管規(guī)范統(tǒng)一化，法規(guī)制度逐漸完善；政府對期貨市場進(jìn)行了大規(guī)模重組、清理整頓；我國期貨市場已經(jīng)建成一套嚴(yán)密的交易、結(jié)算和風(fēng)

10、險(xiǎn)控制制度，期貨市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控技術(shù)與能力得到大幅提高?？傊凑諊H經(jīng)驗(yàn)，我國無論在利率市場化，現(xiàn)貨市場的發(fā)展，還是制度規(guī)范方面都達(dá)到了發(fā)展利率期貨的水平，可以說他的復(fù)出也到了萬事具備，只欠東風(fēng)的地步。那么究竟什么是利率期貨復(fù)出的東風(fēng)，具體還面臨著哪些障礙呢?筆者認(rèn)為主要有以下兩個(gè)方面：首先是國債收益率曲線的完善。我國目前市場上沒有合適的國債收益率曲線，原因在于流動性不夠，交易所和銀行間的分割，短期債不夠多。其次是尚未形成統(tǒng)一協(xié)調(diào)的監(jiān)管機(jī)

11、制，由此導(dǎo)致管理部門之間利益紊亂。 最后，本文對我國推出利率期貨給出了幾個(gè)方面的具體構(gòu)想和建議。 交易場所的選擇，交割制度的選擇，結(jié)算模式的選擇都構(gòu)成了恢復(fù)利率期貨交易要考慮到的幾個(gè)問題。筆者認(rèn)為一、應(yīng)該在期貨交易所進(jìn)行利率期貨的交易，理由是國內(nèi)期貨交易所經(jīng)過多年的治理整頓已走上較為規(guī)范的發(fā)展道路，為國債期貨的推出已提供了制度、技術(shù)、人才與經(jīng)驗(yàn)等方面的大量準(zhǔn)備。另外，在規(guī)范的期貨交易所上市利率期貨是符合現(xiàn)有法規(guī)規(guī)定的，也

12、有利于利率期貨交易的安全運(yùn)作。二、對于未來交割制度的選擇，可以考慮以下幾條原則：1、采用虛擬債券作為合約中的標(biāo)的券種。2、采用轉(zhuǎn)換因子進(jìn)行價(jià)格折算。3、采用交割月任意營業(yè)日交割的方式。三、建立獨(dú)立的結(jié)算公司，而結(jié)算公司應(yīng)建立登記結(jié)算制度、結(jié)算保證金制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度、風(fēng)險(xiǎn)處理制度。 推出利率期貨必然有一些不可預(yù)知的因素可能影響到金融市場以至于國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，所以應(yīng)該進(jìn)一步完善我國的市場基礎(chǔ)條件，并推出監(jiān)管市場正常順利運(yùn)行的

13、法規(guī)，在政策上保障利率期貨的平穩(wěn)運(yùn)行。因此筆者提出幾個(gè)建議： 一、進(jìn)一步發(fā)展現(xiàn)貨市場，穩(wěn)定國債發(fā)行，加強(qiáng)國債市場的流動性，進(jìn)一步改善投資者結(jié)構(gòu)，大力扶持機(jī)構(gòu)投資者；二、建立健全相關(guān)制度，完善政府監(jiān)管、交易所自我監(jiān)管、行業(yè)自律等監(jiān)管制度；三、改革會計(jì)、稅收制度；四、加強(qiáng)法制建設(shè)，建立發(fā)展交易所的多層次制度體系：既包括直接針對國債期貨市場的法律和規(guī)章，與國債期貨市場參與者相關(guān)的法律規(guī)定，也要包括在政府的法律授權(quán)下，各交易所制定的交易