物流管理行業(yè)再論護城河之復盤通達系快遞城頭變換大王旗，成本品質定乾坤

1、<p>　　2019年度策略中，我們提出護城河策略框架：需求潛力定行業(yè)，護城河要素選公司。本篇主要探討電商快遞，我們認為通達系作為整體已構筑一定程度的成本優(yōu)勢護城河，進入可觀察期。</p><p>　　需求潛力定行業(yè)：網民數(shù)量增長*網購滲透率提升*購買頻次增加*網購品類拓展，尤其拼多多等新型電商平臺的出現(xiàn)挖掘了行業(yè)被忽視的需求，換言之意味著行業(yè)需求仍具備十足潛力。</p><p>

2、;　　復盤過去通達系快遞：看過往，城頭變幻大王旗。</p><p>　　2014年之前申通十年王者，2015年圓通取而代之，2016-18年的中通三連冠，同時18年韻達從通達系小弟追至榜眼，百世超越了申通。如此變化印證護城河的常見誤區(qū)之規(guī)模（市占率）。</p><p>　　申通：率先成網，網絡優(yōu)勢構筑十年王者。需求高增長下，加盟制低成本快速擴張是最優(yōu)選擇。申通領先的十年是民營快遞從無到有，

3、電商崛起的紅利十年，需求的超高增長，快遞公司所做的</p><p>　　就是不斷擴大網點。網絡之辯：快遞網絡不具備排他性，網絡不構成電商快遞的強護城河，在后續(xù)資本密集推動行業(yè)發(fā)展時，優(yōu)勢逐步消退。</p><p>　　圓通：規(guī)模效應降低成本，電商最火時代的受益者。2005年圓通率先綁定淘寶系，以低價-巨大單量-規(guī)模經濟-成本降低-低價獲取單量的良性循環(huán)，在2015年超越申通位居第一。規(guī)模優(yōu)

4、勢之辯：</p><p>　　體量足夠大之后，邊際效應會遞減，而不以成本優(yōu)化為驅動帶來的價格下降，會有損全網穩(wěn)定性。</p><p>　　中通：精細化管理推動降本增效下的領軍者。資本開支領先同行2-3年換來2016年依據(jù)登頂，獲得三連冠?？杀瓤趶较?，中通單票成本1.09元，韻達為1.21元次之，中通領先韻達10%，領先其</p><p>　　他公司超30%；由于成本

5、控制得當，使得加盟商微利時代，公司對平衡全網利益更游刃有余。同理，緊跟中通降成本的韻達也在2018年升至第二。</p><p>　　展望未來：成本品質定乾坤</p><p>　　我們認為成本優(yōu)勢結合服務品質會構建電商快遞的核心護城河。</p><p>　　新進入者威脅降低：成本優(yōu)面臨最大的風險在于低價競爭。而百世17Q3以來增速的下降已經表明該策略將不復有效，同時一

6、級市場對“新”快遞的熱情淡化也難以出現(xiàn)第二個百世模式。</p><p>　?。ò偈赖臄U張來自于低價競爭，一方面定價低于自身成本，另一方面定價甚至低于通達系快遞的成本價。）</p><p>　　投資建議：未來通達系之間的競爭還將持續(xù)，但在新進入者威脅降低情況下，我們認為通達系本身構筑了一定程度的成本優(yōu)勢護城河，此后的競爭一方面來自于區(qū)域性價格策略，另一方面在</p><p

7、>　　于成本品質的平衡與分層，持續(xù)看好A股中，當前成本品質領先，業(yè)務量增速超越行業(yè)的韻達，以及估值具備吸引力的申通快遞。</p><p>　　風險提示：經濟大幅下滑將對行業(yè)營收與利潤產生沖擊；價格戰(zhàn)超預期影響公司凈利率水平；社保等新規(guī)帶來成本端超預期影響。</p><p>　　從需求潛力角度出發(fā)，我們篩選出航空、機場以及快遞三個景氣向上的子行業(yè)；</p><p&g

8、t;　　從品牌、區(qū)位、轉換成本以及低成本（成本優(yōu)勢）等維度，我們選擇航空、機場、順豐；以及觀察廉航代表春秋航空與通達系快遞。</p><p>　　注：括號內為我們認為仍待觀察，或未來達到某些條件后可具備護城河的要素</p><p><b>　　資料來源：</b></p><p><b>　　SECTION1</b><

9、;/p><p>　　需求：成長性將孕育行業(yè)巨頭誕生</p><p>　　盡管今年以來社零銷售額增速放緩，但網絡零售對社零的滲透率在提升，反應行業(yè)需求潛力使得網購維持了明顯高于社零的增速。</p><p>　　網民數(shù)量增長和網民網購滲透率提升</p><p>　　2007-17年，中國網民滲透率從16%提升至56%，其中網購用戶滲透率從22%提升至

10、71%。</p><p>　　2014年以來盡管網民規(guī)模增速降至6%左右，但智能手機的使用比例提升、移動支付的便捷，使得手機購物超越PC端成為主流購物模式，從而拓展了更多的網絡購物場景，使得網購頻率從低頻向高頻轉變。</p><p><b>　　網購頻次提升</b></p><p>　　2010-15年人均交易次數(shù)由20次提升至62次，增長2.

11、1倍</p><p>　　移動端網購占比由2011年的2%已經提升至17年的81%，而移動端購買頻率高于PC端，半個月內發(fā)生購買行為的占比50.2%，PC端為44.6%.</p><p>　　15-17年每月購買2次以上的比例從83%提升到了98%。</p><p><b>　　60,000</b></p><p>&l

12、t;b>　　50,000</b></p><p><b>　　40,000</b></p><p><b>　　30,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　10,000</b><

13、;/p><p><b>　　0</b></p><p>　　用戶規(guī)模:網絡購物網民中網購滲透率</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b><

14、;/p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b&g

15、t;</p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　網購頻次提升</b></p><p>　　移動端網購占比由2011年

16、的2%已經提升至17年的81%，而移動端購買頻率高于PC端，半個月內發(fā)生購買行為的占比50.2%，PC端為44.6%.</p><p>　　15-17年每月購買2次以上的比例從83%提升到了98%。</p><p>　　新型電商品臺挖掘新消費場景，拓展新品類</p><p>　　拼多多的高增長：截止18Q3的12個月期間，其平臺GMV已達3448億元，同比</

17、p><p>　　386%，活躍買家數(shù)達到3.86億，同比144%。</p><p>　　對快遞單量貢獻：2017年拼多多客單價約32.8元，產生訂單量約43億件，占行業(yè)比重的11%，2018Q1客單價已提至38.9元，單量占行業(yè)比重為17%，假設Q3客單價40元，則產生單量占行業(yè)24%，成為重要的組成力量。</p><p>　　拼多多的潛力：拼多多單用戶貢獻894元，同

18、比增長99%，但距離京東（5140元）及阿里（8854元）還有極大的空間，同時拼多多目前與其他平臺的用戶重合比例還較低。</p><p>　　圖表11：拼多多GMV（向前滾動一年累計數(shù)）</p><p>　　資料來源：公司公告，Wind，</p><p>　　圖表9：拼多多貢獻的快遞件量及行業(yè)占比（單位：億件）圖表10：拼多多與其他電商平臺的重合用戶比例較低圖表

19、12：拼多多單用戶的年度支出具備提升空間（單位：元）</p><p>　　蘇寧天貓 唯品會京東</p><p><b>　　手機淘寶</b></p><p>　　0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%</p><p>　　201809獨占用戶比例201809重合用戶比例<

20、;/p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　9,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　7,000</b></p><p><b>　　6,

21、000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p&g

22、t;<b>　　1,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　拼多多京東阿里</b></p><p>　　新消費場景拓展新品類</p><p>　　跨境電商作為中國與全球貿易的新連接方式，正進入快速成長期。根據(jù)</p>

23、<p>　　阿里研究院預測，2020年跨境電商滲透率將提升至進出口貿易總額的</p><p>　　%，規(guī)模將增長至12萬億，復合增速為17%。</p><p>　　農村電商作為向西向下渠道下沉，一方面激活農村消費力，另一方面將農產品特色商品輸出到城市。</p><p>　　體現(xiàn)在快遞業(yè)務中，跨境業(yè)務與西部地區(qū)業(yè)務量增速近年來開始高于行業(yè)。</p&g

24、t;<p><b>　　40%</b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b><

25、;/p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　2009 2010 2011 2

26、012 2013 2014 2015 20162020E</p><p><b>　　14.00</b></p><p><b>　　12.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　8.00</b>

27、;</p><p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　2009201020

28、11201220132014201520162020E</p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p&

29、gt;<p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　?2008-17年十年間業(yè)務量增長25.5倍，從15億件達到401億件，復合增速38.8%，收入增長11倍，從408億增長至4957億，復合增速28.4%，單票價格則從27元下降至12.4 元，復合下降7.5%。</p&g

30、t;<p>　　?2018.1-11月快遞行業(yè)收入增速22.3%，業(yè)務量增速26.3%，單票收入11.99元，同比下降3.15%。</p><p>　　? 其中2011-13年是行業(yè)增速最快的三年，也是價格跌幅最大的三年，系因電商蓬勃發(fā)展的紅利期，電商件單價低于商務件，目前電商件占據(jù)了行業(yè)約74%的份額。通達系快遞中電商件占比更高達80%以上。</p><p>　　?2

31、018年1-10月，通達系中韻達業(yè)務量增速48.9%居首，圓通30.1%及申通28.7%，均超越行業(yè)增速。</p><p><b>　　SECTION2</b></p><p>　　復盤過去：城頭變幻大王旗</p><p>　　圖表23： 電商快遞發(fā)展歷程</p><p><b>　　1999</b&g

32、t;</p><p><b>　　1993</b></p><p>　　申通快遞成立韻達快遞成立</p><p><b>　　2002</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　圓通快遞成立</b&

33、gt;</p><p><b>　　中通快遞成立</b></p><p>　　2003淘寶網成立，電商件業(yè)態(tài)開啟</p><p><b>　　2014</b></p><p><b>　　2015</b></p><p><b>　　2016

34、</b></p><p><b>　　2017</b></p><p><b>　　2018</b></p><p><b>　　未來</b></p><p>　　申通十余年行業(yè)老大，2014年首次超越郵政速遞與順豐，份額成為全國第一</p><

35、p>　　圓通超過申通，成為行業(yè)第一名</p><p>　　中通超越圓通，成為行業(yè)第一名，并保持至今韻達成為行業(yè)第二名，百世追近申通</p><p><b>　　申通反彈；百世回落</b></p><p>　　資料來源：公司年報、Wind、</p><p>　　市占率第一 市占率市占率第二市占率差距<

36、/p><p>　　2018.1-3Q中通16.6%韻達13.7%2.9%</p><p>　　2014之前的十年間，申通快遞始終保持最高市占率，最先成網，網絡效應的護城河顯現(xiàn)卓越效果。</p><p>　　申通享受網絡效應先發(fā)力</p><p>　　90年代初，進出口貿易快速增長，商務快遞、香港報關急件需求旺盛，而郵政難以滿足外貿行業(yè)

37、對報關材料、樣品等快速傳遞的需求。民營快遞迅速崛起。</p><p>　　網絡效應是快遞行業(yè)的基本特征：網絡搭建完成后，可以在同一個網絡中服務不同的客戶，每增加一個網點，都將有助于擴大其他網點的可派件區(qū)域，并增加可分發(fā)至其他網點的業(yè)務。網絡越密集，業(yè)務量越領先，規(guī)模效應越明顯。</p><p>　　初期的發(fā)展邏輯：布點建網。因需求快速增長，而網絡覆蓋</p><p>

38、;　　滯后，誰率先建網，就能享受流量紅利。</p><p>　　申通在業(yè)內首創(chuàng)加盟模式。加盟模式使得公司以低成本迅速擴張規(guī)模，同時因為資本市場的不發(fā)達，增強了網絡效應的先發(fā)優(yōu)勢。</p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　電商件崛起，商務件份額下降資本密集進入，先發(fā)網絡優(yōu)勢消退</p><p>&

39、lt;b>　　加盟制模式不具</b></p><p><b>　　備稀缺性</b></p><p>　　資本于2009年開始密集進入快遞領域：</p><p>　　2009年，阿里投資百世；</p><p>　　2011年，復星投資韻達；</p><p>　　2013年，順豐與中

40、信資本、元禾控股、招商局集團簽訂協(xié)議，這些機構投資人共同投資順豐25%的股權。</p><p>　　2015年，阿里巴巴集團與云峰基金對圓通快遞進行了戰(zhàn)略投資。</p><p><b>　　資本削弱先發(fā)力</b></p><p><b>　　30,000</b></p><p><b>　

41、　25,000</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　15,000</b></p><

42、p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p

43、><p><b>　　00%</b></p><p>　　申通韻達圓通中通終端網點個數(shù)覆蓋率</p><p>　　互聯(lián)網打法，運用巨大單量的規(guī)模效應</p><p>　　圓通晚申通七年成立，在成立十五年后趕超申 通。在初期商務件市場的網絡效應紅利消退時，圓通抓住了電商件市場的風口，并采用“互聯(lián)網打法”， 充分運

44、用了巨大單量的規(guī)模效應，實現(xiàn)份額提升。</p><p><b>　　電商爆發(fā)增長</b></p><p>　　中國零售電商GMV從2007年的500多億，到2016年的5萬億，復合增速65%。</p><p>　　快遞企業(yè)事前難以預判到淘寶網的巨大單量。2005年淘寶規(guī)模尚小。</p><p><b>　　產生

45、巨大單量</b></p><p>　　受零售電商GMV爆發(fā)式增長驅動，10年間電商件復合增速達62%，電商件成為快遞行業(yè)的主流，全部快遞件量翻了32倍，復合增速達44%。</p><p>　　電商件改變了快遞行業(yè)生態(tài)：低價需求；巨大單量。</p><p><b>　　電商件業(yè)務量</b></p><p>&l

46、t;b>　　93%</b></p><p><b>　　226</b></p><p><b>　　67% </b></p><p><b>　　40%43%</b></p><p><b>　　80% </b></p>

47、<p><b>　　67%</b></p><p><b>　　79%</b></p><p><b>　　104</b></p><p><b>　　160</b></p><p><b>　　1%</b></p&g

48、t;<p><b>　　58</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　18</b></p><p>　　率先發(fā)起激進價格戰(zhàn)，吸引單量跨越式增長</p><p>　　圓通2005年成為第一家與淘寶簽約的國內快遞企業(yè)，將快遞價格砍

49、掉1/3。2005-2008年，圓通網絡的淘寶日均件量從2000件暴增到28萬件，年均件量72萬件從1.02億件，2008年淘寶件占圓通件量47%，2008年圓通市場份額達18%，成功崛起。</p><p>　　依靠規(guī)模效應降本增效，擴大產能</p><p>　　巨大單量的規(guī)模效應，可以自然提升效率，消化價格下降。2005年淘寶規(guī)模尚小，而當時單件快遞費起步價在20元左右，簽約合作必須降低

50、快遞費用。圓通將跨省件價格從18降至12.6元。2004年之前申通網絡以商務件為主，參與低價電商件的動力不強。</p><p>　　規(guī)模也使得公司敢于擴大產能：根據(jù)2013-2014年數(shù)據(jù)，圓通與中通的資本開支在同行中處于領先水平。具體投向看，圓通更多投向了土地、轉運中心建設，設備和車輛投入較少。</p><p><b>　　20.0</b></p>&

51、lt;p><b>　　17.5</b></p><p><b>　　15.0</b></p><p><b>　　12.5</b></p><p><b>　　10.0</b></p><p><b>　　7.5</b><

52、/p><p><b>　　5.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　跨省件省內件</b></p><p><b>　　12,000&l

53、t;/b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p>&l

54、t;b>　　2,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　20052008</b></p><p><b>　　20.0</b></p><p><b>　　17.5</b></p>

55、<p><b>　　15.0</b></p><p><b>　　12.5</b></p><p><b>　　10.0</b></p><p><b>　　7.5</b></p><p><b>　　5.0</b>&l

56、t;/p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　201320142015</p><p>　　2015-2016年，雖然行業(yè)業(yè)務量仍然快速增長，但降價→業(yè)務量增長→規(guī)模增加→規(guī)模效應→自然降低成本→消化價格的路徑，因當業(yè)務量足夠大，規(guī)模效

57、應的邊際影響逐漸遞減。</p><p>　　2016年，一線快遞日均件量約900-1200萬單，干線運輸?shù)拿織l線路、單個轉運中心、單個加盟商、單個網點等全部業(yè)務環(huán)節(jié)，對應的日均業(yè)務量均已經足夠大，規(guī)模效應已經發(fā)揮得非常充分。</p><p>　　2014-2016年，圓通單票成本的降幅放緩，并降幅低于韻達。</p><p>　　攬件加盟商：2016年，圓通對攬件加盟

58、商的可比單票收費，處于同行中偏高水平，且上調了2%，同期行業(yè)終端均價下降了5%，削弱了攬件加盟商的利潤空間；</p><p>　　派件加盟商：2016年，公司繼續(xù)下調派費，申通上調派費，二者派費支出差距增加，削弱了派件加盟商盈利能力，部分位于城區(qū)、以派件為主的加盟商，經營困難增加</p><p><b>　　3.50</b></p><p>&

59、lt;b>　　3.00</b></p><p><b>　　5%4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　180%</b></p><

60、;p><b>　　160%</b></p><p><b>　　2.50</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p><b>　　1.00</b></

61、p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　圓通申通韻達中通百世</p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></

62、p><p><b>　　-15%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p>　　圓通申通韻達中通百世</p><p><b>　　-6%</b></p><p><b>　　-7%</b></p

63、><p><b>　　-16%</b></p><p><b>　　行業(yè)</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　140%</b></p><p><b>　　120%</b>

64、;</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%<

65、;/b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　圓通派費支出申通派費支出</p><p>　　申通崛起的階段：商務件需求快速增長，民營快遞從無到有，以“加盟制”布點建網成為公司發(fā)展邏輯，完善的網絡，實現(xiàn)產品可獲得性；</p><p>　　圓通崛起的階段：電商件處于市場風口，電商快遞的發(fā)展邏

66、輯為以“激進價格戰(zhàn)+擴產能”提升規(guī)模，巨大單量的規(guī)模效應自動提升效率，消化價格與產能，實現(xiàn)產品性價比。因較大讓利空間、顯著的規(guī)模效應，低成本控制能力不是核心競爭力；</p><p>　　中通崛起的階段：規(guī)模效應帶來的自然降本面臨邊際弱化，更強調總部加深對干線滲透，通過資本開支和精細化管理主動提升效率，實現(xiàn)產品性價比持續(xù)提升。因讓利空間縮小、規(guī)模效應邊際影響降低，低成本控制能力成為核心競爭力。</p>

67、<p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.00</b>&

68、lt;/p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　201320142015201620172018H1</p><p><b>　　申通韻達中通</b></p><p>　　可比

69、口徑下，中通單票成本1.09元，韻達為1.21元次之，中通領先韻達10%，領先其他公司超30%；由于成本控制得當，使得公司對平衡全網利益更游刃有余</p><p>　　細拆各項成本看，由于面單成本趨近于0，關鍵在中轉與運輸成本。</p><p>　　其中中通中轉成本領先第二名的韻達10%，運輸成本則領先第二名的圓通達21%</p><p><b>　　0.

70、50</b></p><p><b>　　0.40</b></p><p><b>　　0.30</b></p><p><b>　　0.20</b></p><p><b>　　0.10</b></p><p><

71、;b>　　0.00</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p>　　201320142015201620172018H1</p

72、><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p><b>　　1.00</b

73、></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　20132014</b></p><p>　　20172018H1</p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　2013201420152

74、01620172018H1</p><p>　　中通的低成本控制能力使得公司實現(xiàn)了量、質、利循環(huán)增長</p><p>　　穩(wěn)定的服務質量：中通加盟商2017年換手率低于5%，較低的換手率確保了網絡的穩(wěn)定性。穩(wěn)定的加盟商和大而強的干線，使得中通能夠提供穩(wěn)定的服務質量。2016-2018</p><p>　　年H1，公司的申訴率指標均保持在同行內較低水平。</

75、p><p>　　強勁的件量增長：在最低單票成本基礎上，公司得以降低對加盟商收費，增強了加盟商的盈利能力和攬件動力，反過來刺激了網絡件量的增長。</p><p>　　盈利的快遞增長：最高的單票凈利、最大的市場份額，領先的業(yè)務量，使得公司實現(xiàn)了盈利的快速增長。強大的盈利能力使得公司有能力進行資本開支，繼續(xù)提升運營效</p><p><b>　　率。</b&g

76、t;</p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b>

77、;</p><p>　　201612312017123120180630</p><p><b>　　SECTION3</b></p><p>　　展望未來：新進入者威脅降低，成本品質定乾坤</p><p>　　成本優(yōu)勢護城河最大的敵人“價格殺手</p><p>　　我們認為每一種護城河都有

78、自身會面臨的風險，而價格殺手是成本優(yōu)勢最大的敵人，即市場出現(xiàn)不計成本低價競爭時，在某一階段亦會使得領先者出現(xiàn)困難。</p><p>　　百世快遞是這兩年最典型的挑戰(zhàn)者，然而觀察17-18年的表現(xiàn)，我們認為百世“低價”模式行將終結，而市場也難出現(xiàn)第二個“百世”。</p><p>　　資本推動的“價格殺手”——百世快遞</p><p>　　2007年，百世集團在杭州成立

79、；</p><p>　　成立-上市前8次融資，阿里參與6次，最終阿里+菜鳥持有29%股權；</p><p>　　2017年，百世集團在美國上市，總融資額4.5億美元， 發(fā)行時市值約為39億美元，當前市值16.6億美元。</p><p>　　百世2017-2018年的虧損額：合計17億元。</p><p>　　2014-2017年，百世快速增長

80、 背后的低價競爭策略</p><p>　　業(yè)務量快速增長：2014-17年，業(yè)務量復合增速高達50%，2017年增速74%，市場份額從</p><p>　　14年的5.3%提升至17年的9.4%，甚至于18Q3達到10.1%，超越了申通成為行業(yè)第四。</p><p>　　自身虧損參與競爭：2014-2016年，百世單票收入低于單票成本；上市之后定價才略高于成本。&l

81、t;/p><p>　　貼近同行成本的定價策略：我們測算扣除派費后的可比收入與成本，發(fā)現(xiàn)2014-2016年，百世單票收入接近甚至低于同行可比單票成本。如2016年我們測算百世單票收入1.02元，而通達系中單票成本最低的中通成本亦有1.32元，即便2017年其定價亦低于圓通與申通。</p><p><b>　　100%</b></p><p><

82、;b>　　6.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.00</b></p>&l

83、t;p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　2014201520162017</p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p>

84、<p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></

85、p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　2014YOY2015YOY2016YOY2017YOY</p><p><b>　　3.50&

86、lt;/b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.50</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p><b&

87、gt;　　1.00</b></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　2014201520162017</p><p>　　百世可比單票收入圓通可比單票成本申通(直營口徑調整后)</p><

88、;p>　　韻達可比單票成本中通可比單票成本</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></p>&l

89、t;p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p>

90、;<p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3</p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.50&

91、lt;/b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.50</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p><b&

92、gt;　　1.00</b></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　圓通可比單票收入申通可比單票收入韻達可比單票收入</p><p>　　中通可比單票收入百世可比單票收入</p><p>

93、;　　百世的轉運中心數(shù)量持續(xù)下降</p><p>　　資本對于新快遞熱情逐漸消退</p><p>　　百世作為后來者，為吸引加盟商入網，經營了遠多于同行 的轉運中心，也導致了較高的單票成本。而加盟制對于后發(fā)者， 由于網絡構建時間晚，不僅總部較長時間將處于虧損狀況，加 盟商也將較長時間屬于難盈利狀態(tài)，會削弱加盟商的投入意愿。這部分減少的投入只能總部自己彌補。</p><p

94、>　　縱觀今年來，一級市場的投融資活躍度下降，百世的投入，反映了快遞行業(yè)后來者構建一張物流網絡的巨大成本。一級市場對快遞行業(yè)的融資熱度也趨于下降，未來預計難以有新低價競爭者出現(xiàn)。</p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100<

95、;/b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0<

96、/b></p><p>　　圓通申通韻達中通百世</p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b&

97、gt;</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3</p><p><b>　　降價讓利</b></p

98、><p><b>　　控重貨、增小件</b></p><p>　　通達系快遞均有相對強勢和弱勢區(qū)域，而區(qū)域增速與區(qū)域市場份額強相關：我們發(fā)現(xiàn)，區(qū)域業(yè)務規(guī)模領先的公司傾向于在該區(qū)域獲得更高的收入增速，在區(qū)域競爭中表現(xiàn)更強勢。比如韻達在華東區(qū)業(yè)務量排序第1，收入增速居于首位；申通在華南區(qū)業(yè)務量排序第2且十分接近第1位的圓通，收入增速居于首位；圓通在華北區(qū)業(yè)務量排序第1，收入增

99、速也居于首位。</p><p>　　因此我們認為未來看到快遞的價格競爭應屬于區(qū)域性策略，而非全網。當前我們測算，華東區(qū)市場份額排序：韻達>圓通>申通；華南區(qū)業(yè)務量排序：圓通>申通> 韻達；華北區(qū)業(yè)務量排序：圓通>韻達>申通。</p><p><b>　　120%</b></p><p><b>　　

100、100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b

101、>　　0%</b></p><p>　　圓通收入分布申通收入分布韻達收入分布順豐收入分布</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><

102、p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　25</b></p>

103、<p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p>&l

104、t;p>　　華東華南華北華中西南東北西北</p><p>　　A股4家上市公司2016、2017年均超額完成了業(yè)績承諾，2018年將是業(yè)績承諾的最后一年。</p><p>　　當年韻達、申通、圓通對應2018年扣非PE分別為25、14及18倍，2019年分別為21、11及14倍。</p><p>　　在新進入者威脅降低情況下，我們認為通達系本身構筑

105、了一定程度的成本優(yōu)勢護城河，此后的競爭一方面來自于區(qū)域性價格策略，另一方面在于成本品質的平衡與分層，持續(xù)看好當前成本品質領先，業(yè)務量增速超越行業(yè)的韻達，以及估值具備吸引力的申通快遞。強調韻達及申通“推薦”評級。</p><p><b>　　風險提示</b></p><p>　　經濟大幅下滑將對行業(yè)營收與利潤產生沖擊</p><p>　　價格戰(zhàn)超