兩岸證券市場(chǎng)開(kāi)放研究.pdf

1、證券市場(chǎng)開(kāi)放是資本以證券為媒介的跨國(guó)流動(dòng)，屬于資本賬戶(hù)開(kāi)放的范疇，是一國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放的后期階段，其對(duì)各國(guó)來(lái)說(shuō)都是一把雙刃劍，風(fēng)險(xiǎn)與收益并存。入世后我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的程度越來(lái)越高，五年過(guò)渡期后，中國(guó)已開(kāi)始國(guó)內(nèi)金融業(yè)的全面開(kāi)放。近年，在歷次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話(huà)中，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)開(kāi)放一直是一個(gè)重要的議題。2008年6月，在第四次中美戰(zhàn)略對(duì)話(huà)中，中方同意在年底前完成對(duì)外資參股中國(guó)證券、期貨和基金公司的評(píng)估，并根據(jù)評(píng)估結(jié)果提出有關(guān)調(diào)整外資參與中國(guó)證

2、券市場(chǎng)的政策建議；中方將考慮讓符合條件的境外公司在A股掛牌上市，外資法人銀行發(fā)行人民幣次級(jí)債、放寬QFⅡ等開(kāi)放措施。未來(lái)幾年中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程將加速推進(jìn)。 國(guó)內(nèi)外關(guān)于證券市場(chǎng)開(kāi)放的理論很多，目前，學(xué)者主要以國(guó)際資本流動(dòng)、金融創(chuàng)新、金融深化等理論來(lái)進(jìn)行分析。國(guó)際資本流動(dòng)理論實(shí)際上是“比較利益”理論在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，資本總是通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)從收益率低的地方流向收益率較高的地方，從而達(dá)到資源的優(yōu)化配置；金融創(chuàng)新理論認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)對(duì)利潤(rùn)

3、最大化、降低交易成本的追求以及規(guī)避監(jiān)管當(dāng)局的管制等是金融創(chuàng)新及市場(chǎng)開(kāi)放的動(dòng)力。這兩種理論比較合理地解釋發(fā)達(dá)國(guó)家放松金融管制、開(kāi)放證券市場(chǎng)的動(dòng)因，但對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)推進(jìn)金融國(guó)際化和證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的原因應(yīng)用金融深化理論來(lái)解釋更為適當(dāng)。愛(ài)德華·肖和羅納德·麥金農(nóng)是該理論的最初倡導(dǎo)者，主張通過(guò)金融自由化的金融改革來(lái)消除金融壓抑，促進(jìn)金融深化，認(rèn)為一國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展是本國(guó)金融自由化改革所推動(dòng)，而各國(guó)開(kāi)放本國(guó)證券市場(chǎng)是全球證券市場(chǎng)深化發(fā)展的

4、結(jié)果，其背景是全球范圍內(nèi)證券市場(chǎng)的深化。 按照麥金農(nóng)教授的觀點(diǎn)，資本項(xiàng)目下本幣自由兌換是經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化次序的最后階段。只有在國(guó)內(nèi)貸款能按均衡利率進(jìn)行，通貨膨脹受到明顯抑制以致無(wú)需貶值匯率時(shí)，資本項(xiàng)目自由兌換的條件才算是成熟了。否則，過(guò)早地取消對(duì)外資流入的匯率控制會(huì)導(dǎo)致未經(jīng)批準(zhǔn)的資本外逃或無(wú)償還保證的外債堆積，或兩者兼而有之。 麥金農(nóng)所倡導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放次序戰(zhàn)略是開(kāi)始于商品市場(chǎng)自由化，然后開(kāi)放貿(mào)易，在最后安排資本賬戶(hù)自由化之前進(jìn)行

5、國(guó)內(nèi)金融自由化，開(kāi)始于長(zhǎng)期資產(chǎn)，然后是短期資產(chǎn)。這個(gè)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放次序戰(zhàn)略至今還沒(méi)有被證明是錯(cuò)誤的。按照麥金農(nóng)的觀點(diǎn)，最需要深思熟慮的或最重要的步驟是國(guó)內(nèi)金融和資本賬戶(hù)自由化的時(shí)機(jī)選擇。 結(jié)合各國(guó)實(shí)踐，證券市場(chǎng)開(kāi)放模式可以概括為全面直接開(kāi)放、漸進(jìn)式有限制直接開(kāi)放、激進(jìn)式有限制直接開(kāi)放和間接開(kāi)放四種模式。四種模式各有其優(yōu)缺點(diǎn)，也曾為不同國(guó)家和地區(qū)所采用。由于證券市場(chǎng)發(fā)育還不健全、金融體系尚不完善、經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平較低等因素影響，新興市

6、場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)證券市場(chǎng)開(kāi)放模式一般都選擇漸進(jìn)式有限制直接開(kāi)放、激進(jìn)式有限制直接開(kāi)放和間接開(kāi)放三種模式。 臺(tái)灣地區(qū)的證券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程是新興經(jīng)濟(jì)體漸進(jìn)式開(kāi)放成功的典范。通過(guò)良好的事前長(zhǎng)期規(guī)劃和制度設(shè)計(jì)，采取循序漸進(jìn)的方式，分三個(gè)階段積極推動(dòng)相關(guān)配套領(lǐng)域的改革，在經(jīng)歷較長(zhǎng)的過(guò)渡期后成功地實(shí)現(xiàn)了證券市場(chǎng)的全面開(kāi)放。在開(kāi)放過(guò)程中臺(tái)灣證券市場(chǎng)歷經(jīng)淺碟型市場(chǎng)，逐步走向成熟，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者比重上升、股市波動(dòng)幅度減小、投資者趨于理性和

7、成熟。在這個(gè)過(guò)程中QFⅡ制度的引進(jìn)功不可沒(méi)，該制度較為有效地解決了資本賬戶(hù)管制與證券市場(chǎng)開(kāi)放的矛盾問(wèn)題，為許多新興經(jīng)濟(jì)體在證券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中所采用，并取得較好成效。 目前，大陸正面臨著加快證券市場(chǎng)開(kāi)放的巨大壓力，QFⅡ、QDⅡ制度的實(shí)施，利率市場(chǎng)化、匯率自由化改革地推進(jìn)，證券服務(wù)業(yè)的逐步開(kāi)放等，各種跡象表明大陸證券市場(chǎng)開(kāi)放也正采取漸進(jìn)式有限制的直接開(kāi)放模式。由于兩岸有著近乎相同的歷史文化背景及法律傳統(tǒng)，證券市場(chǎng)開(kāi)放初期的特征、宏

8、觀經(jīng)濟(jì)背景等都較為相似。因此，臺(tái)灣證券市場(chǎng)開(kāi)放的成功對(duì)大陸證券市場(chǎng)開(kāi)放具有較大的借鑒意義，研究臺(tái)灣證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)當(dāng)前更好地推動(dòng)大陸證券市場(chǎng)開(kāi)放，少走彎路、趨利避害、平穩(wěn)過(guò)渡都有很大的現(xiàn)實(shí)意義。 研究臺(tái)灣證券市場(chǎng)的開(kāi)放不僅對(duì)大陸證券市場(chǎng)開(kāi)放具有借鑒意義，也為未來(lái)加強(qiáng)兩岸證券市場(chǎng)合作，為大陸證券市場(chǎng)開(kāi)放探索新的路徑提供了可能。由于臺(tái)灣證券市場(chǎng)在亞太地區(qū)的地位不甚突出，加之兩岸經(jīng)貿(mào)關(guān)系未實(shí)現(xiàn)正?；?。過(guò)去我們談證券市場(chǎng)開(kāi)放時(shí)，各種便利措

9、施、優(yōu)惠條件、業(yè)務(wù)試點(diǎn)往往以香港為基礎(chǔ)，臺(tái)灣證券市場(chǎng)在大陸證券市場(chǎng)開(kāi)放的試驗(yàn)意義甚少受到關(guān)注。2008年5月，臺(tái)灣地區(qū)國(guó)民黨上臺(tái)執(zhí)政后，兩岸不斷相互釋出善意，兩岸有望實(shí)現(xiàn)關(guān)系正常化，雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期可能簽署合作諒解備忘錄，掃除證券市場(chǎng)合作的技術(shù)障礙，兩岸深化證券市場(chǎng)的合作逐漸成為可能。未來(lái)兩岸企業(yè)相互掛牌上市，很可能出現(xiàn)A+T，甚至A+H+T股，兩岸三地有望合作打造全新的資本市場(chǎng)。臺(tái)灣證券市場(chǎng)在大陸證券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中的試驗(yàn)意義日趨突出，

10、大陸地區(qū)等于擁有了一塊全新的“試驗(yàn)田”。 本文共分為四章，通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)開(kāi)放理論、開(kāi)放模式進(jìn)行分析，以臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)開(kāi)放為主要研究對(duì)象，思考大陸地區(qū)證券市場(chǎng)開(kāi)放的路徑安排，探討兩岸證券市場(chǎng)開(kāi)放合作的可能及其對(duì)大陸證券市場(chǎng)開(kāi)放的試驗(yàn)意義。 全文以國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、國(guó)際金融、投資學(xué)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)等學(xué)科理論為基礎(chǔ)，采用規(guī)范分析與實(shí)證分析相結(jié)合、定性分析與定量分析相結(jié)合等研究方法，以國(guó)際組織及海峽兩岸正式公布的法規(guī)