優(yōu)化資本結構的途徑

1、<p><b>　　目 錄</b></p><p>　　一、資本結構理論1</p><p>　　（一）資本結構的概念1</p><p>　?。ǘ┵Y本結構融資方式1</p><p>　?。ㄈ┵Y本結構理論的啟示2</p><p>　　二、中國鐵建集團有限公司資本結構的現(xiàn)狀分

2、析2</p><p>　　（一）資本結構現(xiàn)狀及存在的問題2</p><p>　?。ǘ┵Y本結構不合理的原因4</p><p>　　三、影響中國鐵建集團有限公司資本結構的主要因素6</p><p>　?。ㄒ唬┤谫Y成本的影響7</p><p>　?。ǘ┕窘洜I特征的影響9</p><p&g

3、t;　?。ㄈ┕緝炔恐卫淼挠绊?</p><p>　　四、優(yōu)化資本結構的途徑10</p><p>　?。ㄒ唬┙⒎ㄈ酥卫頇C構和約束機制以保障各利益主體的利益10</p><p>　　（二）實行股權分制改革進行國有股減持計劃以便實現(xiàn)全流通11</p><p>　?。ㄈ﹥?yōu)化上市公司債券結構需大力發(fā)展債券市場11</p>

4、<p>　?。ㄋ模┱哟笾С制髽I(yè)優(yōu)化資本結構的力度11</p><p><b>　　五、結論11</b></p><p><b>　　參考文獻13</b></p><p><b>　　一、資本結構理論</b></p><p>　　（一）資本結構的概念<

5、;/p><p>　　資本結構是指企業(yè)各種長期資本來源的構成和比例關系。通常情況下，企業(yè)的資本由長期債務和權益資本構成，即長期債務資本和權益資本各占多大比例。企業(yè)資本結構是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構成和比例關系及企業(yè)資產負債表右方的長期負債、優(yōu)先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結構及其變化。</p><p>　?。ǘ┵Y本結構融資方

6、式</p><p>　　企業(yè)的融資方式有兩類：債權融資和股權融資。</p><p>　　1、債權融資是有償使用企業(yè)外部資金的一種融資方式。</p><p>　　債權融資的特點有，債權融資獲得的只是資金的使用權而不是所有權，負債資金的使用是有成本的，企業(yè)必須支付利息，并且債務到期時須歸還本金；債權融資能夠提高企業(yè)所有權資金的資金回報率，具有財務杠桿作用；與股權融資相比

7、，債權融資除在一些特定的情況下可能帶來債權人對企業(yè)的控制和干預問題，一般不會產生對企業(yè)的控制權問題。融資方式有銀行貸款、發(fā)行債券和民間借款等，這種融資方式既不涉及股權，也就不涉及產權和管理權，仍然可以保持自己獨立的企業(yè)和項目運作模式。但是提供債權融資的金融機構都是針對優(yōu)質企業(yè)和優(yōu)質項目，要求企業(yè)具備一定的資信和現(xiàn)金流量支持，債權融資時還須要有足夠的擔保，這恰恰又成了債權融資的難點。特別是，債權融資一般期限較短，目的只能用于彌補流動資金“

8、頭寸”的不足，不適宜新建項目、特別是投資回收期長和見效慢的項目。否則必然會導致企業(yè)的財務狀況惡化和財務風險增大。</p><p>　　債權融資的優(yōu)勢有：銀行具有信息收集的優(yōu)勢。銀行有條件、有能力自己收集分析企業(yè)投資、經營、分配、收益的狀況，同時能在一個比較長的期間考察和監(jiān)督企業(yè)，有助于防止“道德風險”的出現(xiàn)；銀行具有信息分析研究的規(guī)模經濟特點。一方面，銀行收集同樣的信息具有規(guī)模經濟作用，另一方面，分析大量信息本身

9、也具有規(guī)模經濟效益；在長期“專業(yè)化”的融資活動中，金融機構發(fā)展了一套專業(yè)的技能；銀行對企業(yè)的控制是一種相機的控制。債權的作用在于：當企業(yè)能夠清償債務時，控制權就掌握在企業(yè)手中，如果企業(yè)還不起債，控制權就轉移到銀行手中。</p><p>　　2、股權融資指企業(yè)的股東愿意讓出部分企業(yè)所有權，通過企業(yè)增資的方式引進新的股東的融資方式。股權融資所獲得的資金，企業(yè)無須還本付息，但新股東將與老股東同樣分享企業(yè)的贏利與增長。即

10、資金融出方通過購買資金融入方的股票實現(xiàn)資金流通，資金融通發(fā)生后，資金融出方稱為資金融入方的股東，擁有公司的部分股權，形成股東權利，并可從公司股息紅利和股票轉讓中獲得收益。資金融入方在融入資金后擴大生產規(guī)模，增強企業(yè)的盈利能力。股權融資具有長期性，沒有到期日，不需要歸還；不可逆轉性，企業(yè)采用股權融資無需還本，投資人如果想收回本金就需借助于流通市場；無負擔性，股權融資沒有固定的股利負擔，股利的支付與否和支付的多少視公司的經營需要而定。<

11、;/p><p>　　股權融資的優(yōu)勢有：我國目前的股票市場，股權融資成本低，遠低于債務成本；股權融資風險??；有利于公司再融資，上市公司的股票可以隨時變現(xiàn)，從而能大幅度降低信用風險，因此上市企業(yè)更容易獲得銀行資本的支持，增加企業(yè)在金融行業(yè)的聲譽資本，此外如果投資于公司的股權投資者具有良好的聲譽或者知名度，股權融資還可以改善公司的股東背景。所有這些作用都可以實質性的提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的再融資能力。</p><

12、p>　?。ㄈ┵Y本結構理論的啟示</p><p>　　盡管不同理論對企業(yè)融資的認識視角不同，但對負債融資形成共識：適度負債有利于增加企業(yè)價值；負債可以激勵和約束經營者；負債可以傳遞高質量的信號。資本結構理論的重要貢獻不僅在于提出了“是否存在最佳資本結構”這一財務命題，而且認為客觀上存在資本結構的最優(yōu)組合，使我們對資本結構有幾點明確認識：</p><p>　　1、負債籌資是成本最低的籌

13、資方式。在企業(yè)各項資金來源中，由于債務資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權人比投資者承擔的風險相對較小，要求的報酬率較低，因此債務成本通常是最低的，降低加權平均資本成本，增加公司收益。</p><p>　　2、成本最低的籌資方式，未必是最佳的籌資方式。由于財務拮據成本和代理成本的作用和影響，負債過高會抵消減稅增加的收益。隨著負債比重增加，利息費用增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性加大，財務風險升高，這時無論是企業(yè)

14、投資者還是債權人都要求獲得相應的補償，即要求提高資金報酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。</p><p>　　3、最優(yōu)資本結構是一種客觀存在。負債籌資的資本成本雖低于其他方式，但只有當總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結構存在最優(yōu)組合，須通過不斷優(yōu)化使其趨于合理，才能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。</p><p>　　二、中國鐵建集團有限公司資本結構的現(xiàn)狀分析</p>

15、;<p>　?。ㄒ唬┵Y本結構現(xiàn)狀及存在的問題</p><p>　　經過多年的發(fā)展，該上市公司無論在規(guī)模上還是在數(shù)量上都有很大進步，然而普遍存在著融資結構不合理，資產負債率較低，流動負債比重偏高且以銀行貸款為主的資本結構現(xiàn)狀。這種資本結構現(xiàn)狀不僅反映了上市公司的經濟傾向，同時又嚴重制約著該上市公司的進一步發(fā)展。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)原有的資本結構中存在的問題逐漸在市場經濟中凸現(xiàn)，成為影響企業(yè)發(fā)展

16、的一個重要因素。當前，資本結構不合理突出表現(xiàn)為以下方面：</p><p>　　1、融資結構不合理。按照資本結構理論，企業(yè)應該以內源融資為主，而外源融資中又應以債券融資為主，以股權融資為輔。從公司經營實踐來看，西方主要發(fā)達國家都具有內源融資的特征，其中美國、英國、德國內源融資的比例都超過了50%，分別是64.1%、66.6%、59.2%，日本雖然偏低，但也占到了35.3%。對于外源融資，從歐美發(fā)達國家的實際經驗來看

17、，企業(yè)來自于證券市場的資金中，債券融資所占的比重一半要高于股票融資比重的幾倍甚至幾十倍。由此可見，西方主要發(fā)達國家的上市公司基本上遵循融資理論上的優(yōu)序原則。然而，通過對某上市公司近十年來的融資結構進行分析發(fā)現(xiàn)，該上市公司的融資結構與西方發(fā)達國家以及理論上的優(yōu)序原則恰恰相反。</p><p>　　該上市公司以外源融資為主，內源融資最高水平也沒有超過20%，這與西方發(fā)達國家平均56.3%的水平相差甚遠，而外源融資中，

18、股權融資所占比重平均超過了50%，遠遠超出西方國家平均15.9%的水平。外源融資和股權融資比重大，盡管有利于企業(yè)在短時期內把規(guī)模做大，但卻加大了財務風險，有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，也容易造成內部人控制現(xiàn)象。</p><p>　　2、資產負債率較低。西方發(fā)達國家在總體上來看內源融資比例要大于外源融資比例，但外源融資中，由于債務融資比重要高于股權融資比重幾倍甚至幾十倍，所以資產負債率仍然保持在較高水平。盡管外源融資

19、比例要高于內源融資，但在外源融資中存在股權融資偏好傾向，進而導致了該上市公司資產負債率普遍較低的狀況。</p><p>　　3、債務中流動負債比重過高。從經驗數(shù)據來看，流動負債占總債務一半的比重較為合適，而據新浪財經縱橫發(fā)布的2004年對我國100家上市公司的抽樣調查結果顯示，流動負債率在40%以下的僅為3家，流動負債率在90%以上的有35家，竟有16家公司沒有任何長期負債，流動負債率達到了100%，平均流動負債

20、率高于79.28%。流動負債率比重過高，盡管會在一定程度上降低融資成本，但必然會增加短期償債壓力，從而加大了財務風險和經營風險，對企業(yè)穩(wěn)健經營極為不利。</p><p>　　表1 2003-2012年某上市公司基本結構狀況 單位：%</p><p>　　資料來源：2003-2012數(shù)據來自黃少安、張崗：《中國上市公司股權融資偏好分析》，載《投資與證

21、券》，2012（03）；數(shù)據由Wind資訊網有關數(shù)據整理而成</p><p>　　4、債務中債券融資比例極小。長期以來，我國對企業(yè)發(fā)行債券的資格條件十分嚴格，企業(yè)通過債券融資的難度很大，所以到目前為止，我國的債券市場還是沒有取得很大發(fā)展，另一方面，由于該上市公司為國資委下屬企業(yè)，受國家相應政策導向影響，從銀行貸款相對容易，所以直接導致上市公司債務重債券比重極小，而主要是銀行貸款的格局。</p>&l

22、t;p>　　5、企業(yè)控制權過于集中，股權結構不合理。</p><p>　　國有企業(yè)股權結構的最基本特征是國有股“一股獨大”，股權高度集中，公司擁有一個絕對控股的股東國家。就國有企業(yè)三類股東而言，個人股東的身份最為明確，投資的目的性最強，雖然他們對企業(yè)的監(jiān)督具有“搭便車”心理，但他們可充分采用“用腳投票”的方式約束企業(yè)行為；法人股東參與公司治理的能力較強，為實現(xiàn)股東財富最大化，也有強烈的動因實施監(jiān)督；而在國有

23、企業(yè)占一半以上的國有股，雖然其終極所有權歸國家所有，但由于國有股的委托代理關系層次太多，投資主體不明確，對國有企業(yè)的約束軟化，出現(xiàn)了人人能管而誰都不管的“模糊治理”現(xiàn)象，國有資產流失嚴重，企業(yè)代理成本上升。</p><p>　　表2 2005-2011年某上市公司融資結構數(shù)據</p><p>　　資料來源：中國股票市場研究（CAMAR）歷年財務數(shù)據庫</p>

24、;<p>　　（二）資本結構不合理的原因</p><p>　　1、股權機制的特殊性。從股權結構來看，該上市公司屬于“一股獨大”型，這是因為它是由國有企業(yè)改制而成的，而大股東也是原來國有企業(yè)的主要部門剝離出來的，這些股票不能上市流動，股權分置問題嚴重。股權分置，這種“中國特色”的股權結構，在制度設計上直接導致“一股獨大”的嚴重后果。這樣看來，國有股、法人股、社會流通股、外資股有著不同的融資方式和選擇偏

25、好，進而對資本結構有著不同的關注重點。目前的情況是國有股和法人股一股獨大，因此，以非流通股為特征的控股股東就會以自己的價值觀念來決定公司行為，操縱上市公司的董事、監(jiān)事、經理層人選。但這些大股東難以對管理者做出評價和激勵機制，導致上市公司經理人員的約束機制很不健全，內部人控制問題相當嚴重。這種內部人控制必然會導致公司行為不能體現(xiàn)股東意志，而是更多的體現(xiàn)經理人員的意志，如果采用舉債融資，將增加公司破產概率，而且還要還本付息，直接影響到經理人

26、員的利益。因此，經理人員必然放棄債務融資，避免還債壓力，而選擇股權融資，這種股權融資的偏好最終導致現(xiàn)在出現(xiàn)的股權融資偏好而忽視債務融資，導致企業(yè)價值往往不能充分實現(xiàn)。</p><p>　　2、股權融資的成本低。在發(fā)達國家成熟的金融市場上，資本成本由低到高的順序使銀行貸款-企業(yè)債券-股票籌資。但由于我國股票市場歷史較短，機制不健全，市場基本處于供不應求的狀態(tài)，企業(yè)只將股票所需的紅利視為股票融資的資本成本，目前上市公

27、司股權融資的發(fā)行成本，據財經網消息稱大約為4.0%，低于銀行貸款的融資成本。由此可見，從融資成本這個角度分析，股權融資的產生是很合理的。</p><p>　　3、資本市場失衡，債券市場的不完善。</p><p>　　（1）雖然中國從2001年開始實行了核準制，但由于證券監(jiān)督機構長期對股票實行發(fā)行全額控制、審批制，所形成的一種制度慣性仍然存在，致使股票市場的求大于供，對于企業(yè)來說“上市”是稀

28、缺資源，一旦上市，公司就會充分利用這個資源，所有在融資時股權融資是首選。</p><p>　?。?）證券市場非均衡發(fā)展導致企業(yè)難以發(fā)行債券進行融資。中國資本市場上長期存在“搶股市、弱債市；強國債、弱企業(yè)債”的結構性失衡特征，股票市場與債券市場具有不平衡性，信息不對稱。</p><p>　　表3 2004-2012年某上市公司債權發(fā)行規(guī)模與股權發(fā)行規(guī)模的比較</p>&l

29、t;p>　　資料來源：中國金融統(tǒng)計年鑒</p><p>　?。?）由于我國企業(yè)債券的發(fā)行實行計劃管理，對企業(yè)債的期限、品種和利率都有嚴格的規(guī)定。一方面，對期限和品種的限定導致債券品種單一。另一方面，我國對企業(yè)債券實行限價發(fā)行，對利率有明確的政策限制，致使利率調節(jié)的實際空間狹小，縮減了債券作為投資工具本身具有的吸引力，沒有發(fā)揮債券本身的功能。</p><p>　　（4）由于我國商業(yè)銀行

30、的功能尚未完善，且未建立較理想的企業(yè)信用評估體系，高風險的長期貸款導致金融機構比較惜貸、懼貸。債券融資渠道不暢導致上市公司在資本市場上有選擇配股等股權融資方式進行融資活動，從而影響了上市公司資本結構的優(yōu)化。</p><p>　　4、整個上市公司整體業(yè)績效益不佳，內源融資受到影響。</p><p>　　隨著我國上市公司數(shù)量逐年增加，凈資產收益率反而呈相反方向變動，而上市公司的內源融資主要來源

31、于公司的盈余積累，所以逐年降低的業(yè)績水平也會在一定程度上降低我國的上市公司的內源融資比例。這也是上市公司內源融資比重過低的一個重要原因。</p><p>　　表4 2004-2012年某上市公司凈資產收益變化趨勢 單位：%</p><p>　　資料來源：肖作平，“某上市公司資本結構特征分析”，《運籌與管理》</p><p>　　三、影響中

32、國鐵建集團有限公司資本結構的主要因素</p><p>　　影響資本結構的因素較為復雜，大體可以分為企業(yè)的內部因素和外部因素。內部因素通常有營業(yè)收入、成長性、資產結構、盈利能力、管理層偏好、財務靈活性以及股權結構等；外部因素通常有稅率、利率、資本市場、行業(yè)特征等。一般而言，收益與現(xiàn)金流量波動較大的企業(yè)要比現(xiàn)金流量較穩(wěn)定的類似企業(yè)的負債水平低；成長性好的企業(yè)因其快速發(fā)展，對外部資金需求比較大，要比成長性差的類似企業(yè)的

33、負債水平高；盈利能力強的企業(yè)因其內源融資的滿足率高，要比盈利能力較弱的類似企業(yè)的負債水平低；一般性用途資產比例高的企業(yè)因其資產作為債務抵押的可能性較大，要比具有特殊用途資產比例高的類似企業(yè)的負債水平高；財務靈活性大的企業(yè)要比財務靈活性小的類似企業(yè)的負債能力強。這里的財務靈活性是指企業(yè)利用閑置資金和剩余的負債能力以應付可能發(fā)生的偶然情況和把握未預見機會的能力。</p><p>　　企業(yè)實際資本結構往往受企業(yè)自身狀況

34、與政策條件及市場環(huán)境多種因素的共同影響，并同時伴隨著企業(yè)管理層的偏好與主觀判斷，要達到企業(yè)最優(yōu)資本結構，從而使企業(yè)價值最大化，實現(xiàn)企業(yè)價值。下面是影響資本結構的主要因素：</p><p>　?。ㄒ唬┤谫Y成本的影響</p><p>　　成本因素是企業(yè)作為一個理性的、追求利益最大化的個體，在融資時應首要考慮的問題。在企業(yè)資金使用效率既定的情況下，籌資成本呢的高低，直接決定了企業(yè)最終所能獲得的利

35、潤。因此，考察債務融資和權益融資成本的高低，對于解釋上市公司的資本結構是有必要的。</p><p>　　1、債務融資和權益融資成本的關聯(lián)性</p><p>　　一般債務融資成本較低，權益融資成本較高，而且這兩者同時是相互關聯(lián)的。如果債務融資使用增多，權益的融資成本將增加公司的財務費用，短期降低公司的盈利水平。公司風險增大，市場預期可能隨之提高，權益成本將上升。債務成本和權益成本的關聯(lián)性是企

36、業(yè)在融資決策中所不能忽略的因素。因此企業(yè)為降低成本而提高混合融資中債務資本的比例，也必須同時考慮到權益融資成本的提高。</p><p>　　2、債務融資和權益融資成本方式的選擇</p><p>　　合理的融資決策必須在保證公司經營現(xiàn)金流量匹配的基本前提下，盡可能降低融資成本，提高股東的市場價值。在實際中，不同性質的企業(yè)對融資方式和融資成本會有不同的考慮和側重。對穩(wěn)健經營性公司，如基礎設施、

37、能源電力公司，公司未來的資本性支出都不大，經營現(xiàn)金流量和收益相對穩(wěn)定，增加債務并不會明顯影響公司的財務資信等級，通常采用長期債務融資方式。由于債務融資通常成本低廉，可滿足融資成本小于投資回報的基本性要求，提高股東價值。對高成長性公司，如科技類公司，業(yè)務的擴張快，投資的預期回報率高，同時經營的現(xiàn)金流量往往不穩(wěn)定，財務風險較大，債務融資不能保證資本擴張和業(yè)務擴張的需要，一般采用權益融資方式。權益融資的成本雖高，但一旦公司經營成功，投資的回報

38、率遠超過權益的融資成本，對股東的價值并不會造成損失。</p><p>　　3、債權籌資和股權籌資兩者達到合理比利時，會使企業(yè)融資的加權平均資本成本達到最低，進而最大限度的實現(xiàn)企業(yè)價值。企業(yè)價值是指企業(yè)全部資產的市價，即企業(yè)資產未來預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，它是以一定期間企業(yè)所得的報酬（以凈現(xiàn)金流量表示）按與取得該報酬相適應的風險報酬率作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值來表示的，是社會公眾對企業(yè)總價值的市場評價。企業(yè)價值不同于利潤，利

39、潤是新創(chuàng)造價值的一部分，企業(yè)價值不僅包括新創(chuàng)造的價值，還包含潛在或預期的獲利能力。在企業(yè)持續(xù)經營且每年凈現(xiàn)金流相等時，企業(yè)價值等于每年相等的凈現(xiàn)金流量與預計風險報酬率之比，企業(yè)總價值與凈現(xiàn)金流量成正比，與預計風險報酬率成反比。報酬與風險同向變動，高回報高風險，風險增加會影響企業(yè)的生存與獲利能力。因此，企業(yè)價值只有在其報酬與風險達到較好均衡時才能達到最大。</p><p>　　企業(yè)價值最大化的核心是強調在企業(yè)長期穩(wěn)

40、定發(fā)展的前提下實現(xiàn)企業(yè)總價值最大化。在市場經濟體制下，企業(yè)是市場的主體，企業(yè)的生存和發(fā)展有賴于市場環(huán)境所提供的可能性。企業(yè)價值最大化就是要在良好的市場環(huán)境中求得企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，在不斷提高企業(yè)贏利水平的條件下，滿足各個利益集團的經濟利益，從而給企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展提供更為廣闊的前景。下面舉例說明兩種籌資方式組合使企業(yè)加權平均資本成本最低，進而企業(yè)價值最大。</p><p>　　如，某企業(yè)的長期資本構成均為普通股，無

41、長期債權資本和優(yōu)先股資本。股票的賬面價值為3000萬元。預計未來每年的EBIT為600萬元，所得稅稅率為25%。該企業(yè)認為目前的資本結構不合理，準備通過發(fā)行債券回購部分股票的方式，調整資本結構，提高企業(yè)價值。經咨詢，目前的長期債務利率和權益資本成本的情況如下表所示。</p><p>　　表5 不同債務水平下的債務資本成本和權益資本成本</p><p>　　根據上表的資料，即

42、可計算出不同長期債務規(guī)模下的企業(yè)價值和加權平均資本成本。計算結果如下表所示。</p><p>　　表6 企業(yè)市場價值和加權平均資本成本</p><p>　　從上表可以看出，初始情況下，企業(yè)沒有長期債務，企業(yè)的價值V=S=3 515.63（萬元）；加權平均資本成本Kwacc=Ke=12.8%。當企業(yè)開始發(fā)行債務回購股票時，企業(yè)的價值上升，加權平均資本成本降低，知道長

43、期債務B=600（萬元），企業(yè)價值達到最大，V=3 577.94（萬元），加權平均資本成本最低，Kwacc=12.58%。若企業(yè)繼續(xù)增加負債，企業(yè)價值便開始下降，加權平均資本成本上升。因此，長期債務為600萬元時資本結構為該企業(yè)的最佳資本結構。</p><p>　?。ǘ┕窘洜I特征的影響</p><p>　　企業(yè)所處的行業(yè)不同，自身的盈利能力、規(guī)模、發(fā)展戰(zhàn)略不同，都會影響到融資方式的選擇

44、。找出資本結構與企業(yè)經營特征之間的關系，是研究資本結構影響因素的另一種主要方式。</p><p><b>　　1、公司業(yè)績的影響</b></p><p>　　一般情況下，當企業(yè)獲利能力較強時，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，較少負債。另一方面，虧損企業(yè)由于得不到股權融資的機會，所以只得舉借大量的短期債務解決資金需求。因此，盈利能力與負債率是負相關的。</p>

45、<p><b>　　2、企業(yè)規(guī)模的影響</b></p><p>　　一般來說，規(guī)模大的企業(yè)信用能力強，更傾向于多元化經營或縱向一體化，以此提高效率，分散風險，并通過內容調節(jié)有效使用資金，因此預期破產成本低，可以比較小的企業(yè)更多的持有負債。而且在我國是企業(yè)規(guī)模越大，越容易得到政府扶持，在銀行信貸享有優(yōu)惠條件。因此，企業(yè)規(guī)模與負債率應該呈正相關關系。</p><p

46、><b>　　3、成長性的影響</b></p><p>　　我國高成長性的企業(yè)一般是一些新興企業(yè)，處于起步階段，基礎較為薄弱，運作和管理均不太成熟，這會限制自身的負債融資活動，從而顯示出負債率與成長性負相關。但是，公司資金需求大，配股審批時間長，因此不得不依靠增加融資速度較快的負債來解決資金需求，又表現(xiàn)為成長性與負債正相關。而高成長性的上市公司，在確定其資本結構時未充分考慮企業(yè)成長會產

47、生的資金需求，在籌資方面缺乏長遠規(guī)劃，這又會使成長性無法顯著地影響公司的資本結構。</p><p>　?。ㄈ┕緝炔恐卫淼挠绊?lt;/p><p>　　企業(yè)作為一個理性的個體，會在考慮了融資成本和自身經營狀況后，權衡各方面因素，做出最優(yōu)選擇。由于目前某上市公司治理的效率依然十分低下，從公司治理的角度來研究企業(yè)的資本結構就顯得十分有必要了。</p><p><b&

48、gt;　　1、內部人控制</b></p><p>　　從目前該公司國有股管理情況來看，由于國有股管理體制改革滯后，產權清晰、政企分開、責任明確、監(jiān)督有力的新體制尚未建立起來，因而存在著國有股多頭管理、國有股委托監(jiān)管不力、股權代表行為不規(guī)范、國有股股東配股虛脫等主要問題，即“所有者缺位”。公司的內部人控制是由于國家股、國有法人股比重過大而內生的；再加上該上市公司黨委、董事會、經理層的職責部分，董事會中的

49、內部董事占大多數(shù)，缺乏企業(yè)家市場機制，內部人不僅不受股東控制，而且不受市場約束。失去控制的內部人完全能夠控制公司，基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結構，使上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢，卻不必高效地使用這些錢，不受股東的約束，不受市場的約束，這必然導致股權融資的強烈偏好。</p><p>　　2、缺乏對管理層的激勵</p><p>　　債權融資對公司治理的激

50、勵效應主要表現(xiàn)在，經營者在企業(yè)投資不變的情況下，增加債務比例可以增大經營管理者的股權比例，激勵經營管理者努力工作。控制權收益占某上市公司經理收益的主要部分，如果企業(yè)破產，則經理的非貨幣收入就會喪失。因此保持企業(yè)不破產，以不需還本付息的配股資金代替負債資金就稱為經理人員的最佳選擇。另外，股票價格不能反映公司價值，不能反映經理層的能力和努力程度，也使股票價格的變動失去了對管理層的約束和激勵，管理層不關心配股造成的股價下跌。</p>

51、;<p>　　3、管理層不愿喪失企業(yè)的控股權</p><p>　　股權融資與債務融資的數(shù)量之比，直接決定著公司控制權在股東與債權人之間的分配與轉移。債務融資在以下三方面對上市公司股東、特別是中小股東利益有明顯的制約作用：①控制大股東占用公司資金的現(xiàn)象；②控制過分集資現(xiàn)象；③控制盲目投資現(xiàn)象。研究表明：股權融資稱為最廉價的融資方式，不但不會影響經理層對企業(yè)的控制，反而比債權融資更有利于經理層對企業(yè)的控

52、制。</p><p>　　四、優(yōu)化資本結構的途徑</p><p>　?。ㄒ唬┙⒎ㄈ酥卫頇C構和約束機制以保障各利益主體的利益</p><p>　　導致上市公司存在資本結構不合理等一系列問題的一個重要原因就是在公司中普遍存在的“內部人控制”現(xiàn)象及其主導下的股權融資偏好傾向，因此，要優(yōu)化上市公司的資本結構，就要首先從完善公司法人治理結構入手，有效解決“內部人控制”現(xiàn)象。

53、一方面，必須要規(guī)范股東大會、董事會、監(jiān)事會及董事長、總經理的生成機制，并使他們能各司其職，相互制衡，同時應強化獨立董事和外部董事機制，并要確保獨立董事和外部董事能真正行使其參與公司決策和監(jiān)督的權利，從而使上市公司能真正做到科學決策、監(jiān)督有力、制衡有序。另一方面，應從制度入手，建立和完善經理層報酬激勵機制，可以采取年薪制、股票期權、經營者持股等多種長短相結合的激勵手段，限制在職消費，減少經理人的逆向選擇行為，最大限度地削弱“內部人控制”現(xiàn)

54、象?！皟炔咳丝刂啤爆F(xiàn)象有效解決了，上市公司才能做出確保公司價值最大化和各利益主體的利益有效實現(xiàn)的經營決策，從而在融資方式的選擇上既不會一味地追求股權融資，導致股權融資比重過大，也不會盲目地隨意舉債，使短期負債增加，進而有利于實現(xiàn)資本結構的優(yōu)化。</p><p>　?。ǘ嵭泄蓹喾种聘母镞M行國有股減持計劃以便實現(xiàn)全流通</p><p>　　有效解決內部人控制現(xiàn)象的另一個措施是實行國有股減持

55、計劃，積極培育戰(zhàn)略投資者，通過戰(zhàn)略投資者的加入，既在一定程度上改變國有股“一個獨大”的狀況，更能在很大程度上使決策層的利益分散化，從而有效防止內部人控制現(xiàn)象，使各項決策和融資決策更加科學化，實現(xiàn)上市公司比本結構不斷優(yōu)化。從優(yōu)化上市公司資本結構的角度來看，通過繼續(xù)實行國有股減持計劃來培育新的戰(zhàn)略投資者是比較有效的措施，原因在于盡管我國在國有股減持方面做了很大努力，但國有上市公司仍有規(guī)模較大的非流通股，非流通股股本過大，而又以國有股為主的股

56、本結構正是導致上市公司結構不合理的重要原因，因此要使上市公司資本趨于優(yōu)化，就必須首先要改變這種股本結構。</p><p>　?。ㄈ﹥?yōu)化上市公司債券結構需大力發(fā)展債券市場</p><p>　　企業(yè)債券市場發(fā)展的滯后不僅導致企業(yè)融資手段的單一，而且還影響股票市場優(yōu)化配置功能的發(fā)揮以及上市公司融資方式的選擇，進一步影響了債券融資的公司治理效果。股利業(yè)績好的企業(yè)進行債券融資，可以促使債券市場與股

57、票市場協(xié)調發(fā)展，也有利于證券市場的繁榮與穩(wěn)定。發(fā)展債券市場，必須對現(xiàn)存的一些制度進行創(chuàng)新。國家政府作為制度供給的主體，應該按照市場發(fā)展規(guī)律，為企業(yè)債券的成長提供現(xiàn)實基礎。具體包括：（1）明確企業(yè)債券在資本市場中的位置，以及與股票市場的關系。（2）加快企業(yè)債券發(fā)行制度的改革，放松行政管制。首先推進發(fā)行審批制度向核準制的轉變；其次，放寬對債券市場主體資格的限制。（3）規(guī)范企業(yè)信用評價體系。（4）完善流通市場，加強發(fā)行市場和流通市場的有效對接

58、。</p><p>　?。ㄋ模┱哟笾С制髽I(yè)優(yōu)化資本結構的力度</p><p>　　優(yōu)化資本結構需要政府的投入，一是資金投入，二是政策投入，三是立法保障。如何利用財務杠桿這把“雙刃劍”，充足的資金時前提，政策與法規(guī)的完善與健全是保障，通過立法和制定相應的政策對資金運行環(huán)境進行規(guī)范，促使資金正常運行，這樣，既能充分發(fā)揮財務杠桿效應，又能更好地規(guī)避財務風險。</p><

59、p><b>　　五、結論</b></p><p>　　從上述論斷可以看出，現(xiàn)階段財務管理目標是企業(yè)價值最大化，即通過企業(yè)的合理經營，采用最優(yōu)的財務政策，充分考慮資金時間價值和風險與報酬均衡關系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎上實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。優(yōu)化企業(yè)資本結構，就是為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。在優(yōu)化企業(yè)資本結構中，既要充分考慮資金的時間價值、企業(yè)的盈利能力，以及財務風險問題，又要將所有者

60、權益和債權人權益考慮周全。因此，優(yōu)化企業(yè)資本結構也是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的內在要求。本文通過企業(yè)資本結構優(yōu)化的分析，根據現(xiàn)代企業(yè)資本結構的現(xiàn)狀進行合理預見，對未來企業(yè)資本結構優(yōu)化問題提出了合理的政策和建議，有利于提高企業(yè)的競爭能力和企業(yè)在將來改革發(fā)展的需要，對社會經濟效益的提高和社會經濟的全面發(fā)展也具有一定的現(xiàn)實意義。</p><p><b>　　參考文獻</b></p><

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