環(huán)保行業(yè)2019年投資策略破而后立，融資、需求預(yù)期雙改善，聚焦確定性高成長

1、<p><b>　　目錄索引</b></p><p><b>　　圖表索引</b></p><p>　　圖 1：2018 年板塊下跌源于大訂單再融資邏輯被破壞6</p><p>　　圖 2：今年 1-11 月環(huán)保指數(shù)跑輸滬深 300 21 個百分點6</p><p>　　圖 3：環(huán)保板

2、塊前 11 月跌幅全行業(yè)倒數(shù)第一6</p><p>　　圖 4：2018 年以來信用利差顯著擴大7</p><p>　　圖 5：2018 年工程和設(shè)備類跌幅擴大，運營全年微跌9</p><p>　　圖 6：對比 EBITDA/營收，跌幅與數(shù)值正相關(guān)（%）9</p><p>　　圖 7：工程類企業(yè)資產(chǎn)負債率維持高位且持續(xù)攀升9<

3、/p><p>　　圖 8：工程類企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相對較慢9</p><p>　　圖 9：CRMA 兩方關(guān)系示意圖10</p><p>　　圖 10：CRMW 三方關(guān)系示意圖10</p><p>　　圖 11：CRMW 對應(yīng)的債券發(fā)行利率比上一期同類型債券有所下降11</p><p>　　圖 12：地方政府承受多維

4、度 PPP 投資約束12</p><p>　　圖 13：PPP 項目依然是地方政策優(yōu)選13</p><p>　　圖 14：國務(wù)院明確 PPP 條例年底前出臺14</p><p>　　圖 15：財政部 PPP 項目庫金額體量趨穩(wěn)（管理庫+儲備庫）15</p><p>　　圖 16：財政部 PPP 管理庫項目庫穩(wěn)步增長（管理庫）15&l

5、t;/p><p>　　圖 17: 管理庫項目執(zhí)行階段項目數(shù)及投資額情況16</p><p>　　圖 18: 管理庫項目落地率不斷攀升至最新 49.3%16</p><p>　　圖 19：管理庫開工率保持平穩(wěn)，尚不足 5 成16</p><p>　　圖 20：2013-2018 年 GF 環(huán)保板塊估值（TTM 整體法，剔除負值）17<

6、/p><p>　　圖 21：環(huán)保行業(yè)營收及利潤增長（2013-2018Q1-3，單位：億元）17</p><p>　　圖 22：工程類營收預(yù)期先降后升，其他兩類延續(xù)增長18</p><p>　　圖 23：工程類利潤預(yù)期先降后升，其他兩類延續(xù)增長18</p><p>　　圖 24：監(jiān)測行業(yè)空間測算框架19</p><p&

7、gt;　　圖 25：2017 年監(jiān)測儀器銷售量增長 38.45%19</p><p>　　圖 26：2010-2017 年監(jiān)測儀器銷量結(jié)構(gòu)（單位：臺）19</p><p>　　圖 27：2017 年煙塵煙氣、水質(zhì)設(shè)備銷量占比最高20</p><p>　　圖 28：環(huán)境監(jiān)測設(shè)備 2017 年增量及增速情況20</p><p>　　圖 2

8、9：2017 年煙塵煙氣設(shè)備銷量增速重返近年高點20</p><p>　　圖 30：2017 環(huán)境空氣監(jiān)測設(shè)備銷量再次出現(xiàn)高增長20</p><p>　　圖 31：受益水治理 2017 水質(zhì)監(jiān)測設(shè)備同比增長 86%20</p><p>　　圖 32：生活垃圾清運量穩(wěn)定增長跟宏觀經(jīng)濟關(guān)系不大23</p><p>　　圖 33：垃圾焚燒滲

9、透率持續(xù)提升23</p><p>　　圖 34：“十三五”2020 年垃圾焚燒規(guī)模達到 52 萬噸/日23</p><p>　　圖 35：垃圾焚燒能力未來 3 年復(fù)合增速達 19%23</p><p>　　圖 36：在建擬建規(guī)模及投運規(guī)模梳理（噸/日）24</p><p>　　圖 37：在建擬建規(guī)模為已投運規(guī)模的 1 倍以上24&l

10、t;/p><p>　　圖 38：垃圾焚燒公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流和投資活動現(xiàn)金流（億元）25</p><p>　　圖 39：垃圾焚燒項目收入構(gòu)成（2017 年 7 月以來）25</p><p>　　圖 40：環(huán)保主流公司應(yīng)收賬款&應(yīng)收票據(jù)（億元）26</p><p>　　圖 41：焚燒公司應(yīng)收賬款占比較小（應(yīng)收賬款/收入）26</

11、p><p>　　圖 42：垃圾焚燒處置費中標均價穩(wěn)定在 60-80 元區(qū)間26</p><p>　　圖 43：環(huán)保主流上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元）27</p><p>　　圖 44：環(huán)保主流公司經(jīng)營性現(xiàn)金流/歸母凈利潤比值27</p><p>　　圖 45：2017 年聚光科技年銷售量為行業(yè)三家龍頭之首28</p><

12、p>　　圖 46：2016-2017 年公司主營業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長29</p><p>　　圖 47：2016-2017 年公司歸母凈利潤穩(wěn)步增長29</p><p>　　圖 48：2016-2017 年應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例逐年下降29</p><p>　　圖 49：可比公司專利個數(shù)獲得情況（2015 年）30</p><p>　

13、　圖 50：可比公司研發(fā)投入占營業(yè)收入比30</p><p>　　圖 51：公司過去 6 年收入復(fù)合增速 27%/百萬元31</p><p>　　圖 52：6 年扣非歸母凈利潤復(fù)合增速 43%/百萬元31</p><p>　　圖 53：可比公司專利個數(shù)獲得情況（2015 年）31</p><p>　　圖 54：公司毛利率相對穩(wěn)定31

14、</p><p>　　圖 55：公司單季度新增訂單情況（億元）33</p><p>　　圖 56：公司期末在手訂單情況（億元）33</p><p>　　圖 57：公司累計新增訂單構(gòu)成（億元）34</p><p>　　圖 58：公司新增訂單結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為以非電為主34</p><p>　　圖 59: 公司在手污水處理規(guī)

15、模達 511 萬噸/日34</p><p>　　圖 60: 公司收入及增速（百萬元）35</p><p>　　圖 61: 公司歸母凈利潤及增速（百萬元）35</p><p>　　圖 62: 公司運營收入占比 40%左右35</p><p>　　圖 63: 公司運營毛利占比超過 55%35</p><p>　　

16、圖 64: 公司運營毛利率高于工程35</p><p>　　圖 65: 經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額約為凈利潤 2 倍（百萬元）35</p><p>　　圖 66: 公司前三季度運營收入增長 43%（百萬元）36</p><p>　　圖 67: 公司前三季度工程設(shè)備收入增長 97%（百萬元）36</p><p>　　圖 68: 公司期末在手工程

17、類訂單（億元）36</p><p>　　圖 69: 公司處于施工期的運營訂單（億元）36</p><p>　　表 1：2017 年 4 月至今年上半年政府投資及金融企業(yè)放款政策不斷收緊7</p><p>　　表 2：環(huán)保公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況7</p><p>　　表 3：部分環(huán)保上市公司大股東質(zhì)押比例梳理8</p><

18、;p>　　表 4：10 月中旬以來民營融資利好政策頻出，民企融資支持不斷加碼9</p><p>　　表 5：《指導(dǎo)意見》規(guī)范有序推進 PPP 項目相關(guān)措施 11</p><p>　　表 6：《政府會計準則第 8 號——負債》對負債的定義及對 PPP 的比較分析 12</p><p>　　表 7：與 PPP 項目有關(guān)的債務(wù)約束政策13</p>

19、<p>　　表 8：PPP 與政府預(yù)算相關(guān)關(guān)系文件14</p><p>　　表 10：未來 10 年項目庫年回款規(guī)模和政府支出責(zé)任測算16</p><p>　　表 11：廣發(fā)環(huán)保優(yōu)選個股18</p><p>　　表 12：“十三五”環(huán)境質(zhì)量監(jiān)測設(shè)備銷售空間 437 億，末期運維市場 72 億/年21</p><p>　　

20、表 13：“十三五”污染源設(shè)備銷售空間 627 億，末期運維市場 84 億/年22</p><p>　　表 14：1.2 萬噸/日運營規(guī)模每年帶來的經(jīng)營性現(xiàn)金流約 6 億元24</p><p>　　表 15：垃圾焚燒公司盈利預(yù)測及估值（億元）27</p><p>　　表 16：2015-2017 年公司應(yīng)收賬款逐年回款率具備上升趨勢29</p>

21、<p>　　表 17：聚光科技盈利預(yù)測及估值30</p><p>　　表 18：偉明環(huán)保盈利預(yù)測及估值32</p><p>　　表 19：鋼鐵行業(yè)超低排放改造量預(yù)測33</p><p>　　表 20: 龍凈環(huán)保盈利預(yù)測及估值34</p><p>　　表 21: 國禎環(huán)保盈利預(yù)測及估值36</p><p

22、>　　破而后立：融資+需求預(yù)期雙改善，看好板塊估值回升</p><p>　　破：大訂單再融資邏輯被打破，但運營類資產(chǎn)大幅跑贏</p><p>　　環(huán)保行業(yè)2018年跌幅第一，主要源于大訂單-再融資邏輯的核心邏輯被破壞：（1） 融資環(huán)節(jié)股權(quán)和債權(quán)（含貸款）極度惡化，即使公司有大額在手訂單但無法轉(zhuǎn)化為盈利預(yù)期；（2）地方政府端去杠桿、隱性負債梳理等，導(dǎo)致需求預(yù)期萎縮、未來還款難度加大；（

23、3）板塊又是股權(quán)質(zhì)押暴雷的重災(zāi)區(qū)。</p><p>　　圖1：2018年板塊下跌源于大訂單再融資邏輯被破壞</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　受制于上述因素，2018年前11個月GF環(huán)保指數(shù)下跌44%，跑輸滬深300 21個百分點，跌幅全行業(yè)倒數(shù)第一。兩段顯著跌幅主要系殺業(yè)績預(yù)期和融資環(huán)境惡化預(yù)期：</p><p>

24、;　　1月份顯著跑輸，主要是聚光科技、清新環(huán)境年報預(yù)告低于預(yù)期，帶動板塊下跌；</p><p>　　5月份之后東方園林發(fā)債難，暴露工程類公司融資問題，板塊持續(xù)下跌顯著跑輸。圖2：今年1-11月環(huán)保指數(shù)跑輸滬深300 21個百分點圖3：環(huán)保板塊前11月跌幅全行業(yè)倒數(shù)第一</p><p>　　超額收益滬深300GF環(huán)保</p><p><b>　　15%

25、</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-15%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　-45%</b></p><p><b&g

26、t;　　-60%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p>

27、;<b>　　-40%</b></p><p><b>　　-50%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　回溯來看，2017年4月以來隨著財預(yù)〔2017〕50號文、財預(yù)〔2017〕87號文、財金</p><p>　　〔2018〕23號文等政策的

28、相繼的發(fā)布，政府投資及金融企業(yè)放款政策不斷收緊，同步帶來了信用市場低等級企業(yè)債信用利差急速擴大，造成民企融資成本持續(xù)攀升， 與此同時PPP清庫、地方隱性負債梳理等事件的催化無疑讓整個板塊雪上加霜。再疊加股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險暴露，環(huán)保公司又是股權(quán)質(zhì)押暴雷的重災(zāi)區(qū)。</p><p>　　表1：2017年4月至今年上半年政府投資及金融企業(yè)放款政策不斷收緊</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：財政部、發(fā)改委等，

29、</p><p>　　圖4：2018年以來信用利差顯著擴大</p><p>　　5Y企業(yè)債(AAA)-10Y國債（%）5Y企業(yè)債(AA-)-5Y企業(yè)債(AAA)（%）</p><p><b>　　3.50</b></p><p><b>　　2.80</b></p><p>

30、;<b>　　2.10</b></p><p><b>　　1.40</b></p><p><b>　　0.70</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　2017-01-032017-04-032017-07-03

31、2017-10-032018-01-032018-04-032018-07-032018-10-03</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　表2：環(huán)保公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況</p><p><b>　　公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況</b></p><p>　　三聚環(huán)保2018 年 6 月，大股東海淀科技

32、股權(quán)調(diào)整，海淀國資成為其控股股東</p><p>　　永清環(huán)保2018 年 10 月，永清集團擬向湖南金陽投資集團有限公司轉(zhuǎn)讓 30%上市公司股權(quán)</p><p>　　2018 年 3 月，神霧集團與上海圖世、重慶環(huán)保、新疆能源三家戰(zhàn)略投資者分別簽署投資合作意向書；2018 年 8 月，上海圖世、青島</p><p><b>　　神霧環(huán)保</b&g

33、t;</p><p>　　伯勒分別出資 15 億元和 35 億元對神霧集團和相關(guān)項目進行投資，成為神霧集團第二、第三大股東</p><p>　　興源環(huán)境2018 年 10 月，興源控股擬與國有資本平臺籌劃股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)重大事項。興源控股與三家投資人簽署的《投資意向協(xié)議》</p><p>　　2018 年 10 月，上市公司、實控人與四川省鐵路產(chǎn)業(yè)投資集團有限責(zé)任簽署

34、戰(zhàn)略協(xié)議，后者對上市公司進行項目合作和債務(wù)重組</p><p><b>　　天翔環(huán)境</b></p><p><b>　　公司</b></p><p>　　環(huán)能科技2018 年 10 月，大股東環(huán)能投資轉(zhuǎn)讓 27%上市公司股權(quán)給中建啟明（實控人為國務(wù)院國資委）</p><p>　　2018 年 1

35、0 月，實際控制人何巧女女士及唐凱先生擬出讓占東方園林總股本不低于 10%的股權(quán)，目前已與相關(guān)央企、地方國資進行</p><p><b>　　東方園林</b></p><p><b>　　了多輪談判</b></p><p>　　中金環(huán)境2018 年 11 月，公司實際控制人合計轉(zhuǎn)讓 8.78%股權(quán)給無錫市政</p&

36、gt;<p>　　數(shù)據(jù)來源：公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告，</p><p>　　表3：部分環(huán)保上市公司大股東質(zhì)押比例梳理</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　運營類大幅跑贏工程類，系凈利潤質(zhì)量和受融資影響幅度決定</p><p>　　我們將環(huán)保板塊分為工程類、設(shè)備類和運營類三類，并從樣本池中各挑選5只具備代表性的個

37、股進行分析，我們發(fā)現(xiàn)：在融資環(huán)境收緊的背景下，市場給予了凈利潤優(yōu)質(zhì)（用EBITDA/營收衡量）且資產(chǎn)負債率合理穩(wěn)定的企業(yè)相對高的估值溢價。按照</p><p>　　上述邏輯我們得以解釋工程類企業(yè)跌幅最大、運營類企業(yè)跌幅較小的根本原因。</p><p>　　圖5：2018年工程和設(shè)備類跌幅擴大，運營全年微跌圖6：對比EBITDA/營收，跌幅與數(shù)值正相關(guān)（%）</p><

38、p>　　工程類漲跌幅設(shè)備類漲跌幅運營類漲跌幅75</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　備注：上述漲跌幅為流通股本加權(quán)平均收盤價測算，工程類5家啟迪桑德、高能環(huán)境、碧水源、國禎環(huán)保、博世科；設(shè)備類為雪迪龍、先河環(huán)保、聚光科技、龍凈環(huán)保、龍馬環(huán)衛(wèi)；運營類為洪城水業(yè)、上海環(huán)境、瀚藍環(huán)境、偉明環(huán)保;其中標黑分別為監(jiān)測和垃圾焚燒行業(yè)樣本。（

39、下同）</p><p>　　圖7：工程類企業(yè)資產(chǎn)負債率維持高位且持續(xù)攀升圖8：工程類企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相對較慢</p><p>　　工程類設(shè)備類運營類焚燒類監(jiān)測類</p><p>　　工程類設(shè)備類運營類焚燒類監(jiān)測類</p><p><b>　　70%</b></p><p>&l

40、t;b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p&

41、gt;　　2015201620172018Q1-Q3</p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　3</b></p><p&g

42、t;<b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2015201620172018Q1-Q3</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　立：融資+需求的持續(xù)改善預(yù)期已確立</p><p>　

43、　今年10月央行通過再貼現(xiàn)再貸款定向增加流動性，發(fā)行CRM增強信用市場流動緩釋風(fēng)險等措施，證監(jiān)會對融資補流的限制減弱，再融資間隔18個月限制取消等一系列政策借以增強企業(yè)尤其是民企的融資可及性，且伴隨隱性負債、PPP清庫等因素出清，政府投資尤其是補短板投資有望提升。</p><p>　　表 4：10 月中旬以來民營融資利好政策頻出，民企融資支持不斷加碼</p><p>　　時間機構(gòu)/場合

44、事件核心內(nèi)容</p><p>　　10.08證監(jiān)會推出“小額快速”并購重組審核機制</p><p>　　上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套</p><p>　　針對不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的小額交易，推出“小額快速”并購重組審核機制，直接由上市公司并購重組審核委員會審議。</p><p>　　控股股東、實際控制人等可通過認購募集配套資金或取

45、得標的資產(chǎn)權(quán)益</p><p><b>　　10.12證監(jiān)會</b></p><p><b>　　10.20證監(jiān)會</b></p><p>　　資金的相關(guān)問題與解答（2018 年修訂）</p><p>　　IPO 被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從 3</p><p><

46、;b>　　年縮短為 6 個月</b></p><p>　　鞏固控制權(quán)、明確配套融資可用于補流、償還債務(wù)等</p><p>　　為防止部分資質(zhì)較差的 IPO 被否企業(yè)繞道并購重組登陸資本市場，證監(jiān)會此前對 IPO 被否企業(yè)籌劃重組上市設(shè)置了 3 年的間隔期要求，現(xiàn)更改為 6 個月</p><p>　　首次由 11 家證券公司達成意向出資 210 億設(shè)

47、立母資管計劃，作為引導(dǎo)</p><p>　　10.22中國證券業(yè)協(xié)會推動設(shè)立 1000 億元資管計劃支持民營</p><p>　　資金支持各家證券公司分別設(shè)立若干子資管計劃，吸引銀行、保險、國有</p><p><b>　　10.22央行</b></p><p>　　再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度 1500 億元支持小微

48、、民營企業(yè)融資</p><p>　　企業(yè)和政府平臺等資金投資，形成 1000 億元總規(guī)模的資管計劃，紓解股權(quán)質(zhì)押困難。（以提供流動性支持的財務(wù)投資為主）</p><p>　　人民銀行今年 6 月增加了再貸款和再貼現(xiàn)額度 1500 億元，現(xiàn)決定在此</p><p>　　基礎(chǔ)上，再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度 1500 億元。</p><p>　　決定

49、設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，由人民銀行依法向?qū)I(yè)機構(gòu)提供</p><p>　　10.22國務(wù)院國務(wù)院常務(wù)會議：李克強</p><p>　　易綱:積極運用民營企業(yè)債券融資支持工</p><p><b>　　10.24央行</b></p><p><b>　　具</b></p>&

50、lt;p>　　10.26國務(wù)院民營企業(yè)債券融資支持工具政策吹風(fēng)會</p><p>　　習(xí)近平總書記在民營企業(yè)座談會上發(fā)表重</p><p><b>　　11.01座談會</b></p><p><b>　　要講話</b></p><p>　　郭樹清：民營企業(yè)的貸款要實現(xiàn)“一二五”<

51、/p><p>　　11.07銀保監(jiān)會</p><p><b>　　的目標</b></p><p>　　11.09國務(wù)院常務(wù)會議</p><p>　　初始資金支持，委托其按照市場化運作、防范風(fēng)險原則，為經(jīng)營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業(yè)發(fā)債提供增信支持。</p><p>　　民營企業(yè)債券融資支

52、持工具由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，</p><p>　　由專業(yè)機構(gòu)進行市場化運作，通過出售信用風(fēng)險緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式。下一階段要繼續(xù)按照黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)一部署，始終堅持基本經(jīng)濟制度和“兩個毫不動搖”，積極運用民營企業(yè)債券融資支持工具，提</p><p>　　高民營企業(yè)金融可及性。</p><p>　　債券融資支持工具完全市場化操作，針對流動性暫

53、時遇到困難、企業(yè)有市場、有技術(shù)能力比較強的企業(yè)，國家產(chǎn)業(yè)政策限制行業(yè)一般不納入目標選取中。</p><p>　　要求降低民營企業(yè)融資成本；完善金融機構(gòu)監(jiān)管考核解決不敢貸、不愿貸的問題；發(fā)揮民營銀行、小額貸款公司、風(fēng)險投資、股權(quán)和債券等拓寬民營企業(yè)融資渠道作用。</p><p>　　初步考慮對民營企業(yè)的貸款實現(xiàn)“一二五”目標，在新增公司類貸款中，大型銀行對民營企業(yè)的貸款不低于 1/3，中小型

54、銀行不低于 2/3，爭取三年以后，銀行業(yè)對民營企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于 50%。</p><p>　　將 MLF 合格擔(dān)保標準擴大，支持更多小微型企業(yè)開展股權(quán)債券融資；決定開展專項行動解決拖欠民營企業(yè)賬款問題，對欠款限時清零。</p><p><b>　　證監(jiān)會</b></p><p>　　關(guān)于修訂引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要

55、求</p><p>　　上市公司再融資不再受 18 個月間隔限制，但間隔期原則不少于 6 個月； 明確使用募集資金用于上市公司補充流動資金和償還債務(wù)的監(jiān)管要求。</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院、人民銀行、證監(jiān)會等，</p><p>　　設(shè)立民企債券融資支持工具，以債市為突破口強化多維融資渠道。CRM（信用緩釋工具）類似于債券持有人所購買的“保險”， 可通過“低

56、保險費率”吸引市場資金參與民</p><p>　　企債券投資，并具備杠桿效果。如環(huán)保民企債券100元面值，7%票息，假設(shè)設(shè)立2元價格的CRM，則投資者購買債券+CRM組合，可獲得5%收益率的同時屏蔽掉違約風(fēng)險。其他投資者看到該債券有CRM出售，或?qū)⒅苯淤徺I該債券（隱性增信作用）。</p><p>　　圖9：CRMA兩方關(guān)系示意圖圖10：CRMW三方關(guān)系示意圖</p><

57、;p>　　數(shù)據(jù)來源：《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》， </p><p>　　數(shù)據(jù)來源：《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》， </p><p>　　10月以來CRMW加速推行，年內(nèi)累計對應(yīng)債券金額已達220億元，環(huán)保板塊碧水源首單CRM已落地。截至2018年12月14日，共創(chuàng)設(shè)CRMW 47支，總金額不超過62.75 億元，對應(yīng)債券規(guī)模總計220億元。目前CRMW創(chuàng)

58、設(shè)對應(yīng)的發(fā)債主體評級在AA及以上，由于其增強了債券交易活躍度，一定程度上幫助企業(yè)降低融資成本。11月21日碧水源完成發(fā)行公司第一單CRMW，此憑證由中債增進和交通銀行聯(lián)合創(chuàng)設(shè)登記，</p><p>　　創(chuàng)設(shè)金額2.5億元，對應(yīng)短融金額14億元（票面利率5.28%），CRMW創(chuàng)設(shè)費率1.08%。圖 11：CRMW 對應(yīng)的債券發(fā)行利率比上一期同類型債券有所下降</p><p><b>

59、;　　2.0%</b></p><p><b>　　1.5%</b></p><p><b>　　1.0%</b></p><p><b>　　0.5%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p&g

60、t;<b>　　-0.5%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　環(huán)保為政府基建“補短板”重要領(lǐng)域，預(yù)期隱性負債梳理后續(xù)政府投資將提升。10月</p><p>　　31日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》明確表示對經(jīng)核查符合規(guī)定的PPP項目加大推進力度，積極推動符合條件項目發(fā)行債券、規(guī)范開展&

61、lt;/p><p>　　資產(chǎn)證券化，且明確要聚焦脫貧攻堅、鐵路、公路水運、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)環(huán)保、社會民生等重點領(lǐng)域短板，加快推進已納入規(guī)劃的重大項目。上述規(guī)范有助于市場打消此前對合規(guī)生態(tài)環(huán)保PPP項目推進放緩的疑慮。</p><p>　　表5：《指導(dǎo)意見》規(guī)范有序推進PPP項目相關(guān)措施</p><p>　　支持采用 PPP 等市場化模式對在建項目和補短板重大項目開展后續(xù)融

62、資加大合規(guī) PPP 項目推進力度，嚴格兌現(xiàn)政策承諾，落實建設(shè)條件</p><p>　　推動符合條件的 PPP 項目發(fā)行債券、規(guī)范開展資產(chǎn)證券化</p><p><b>　　支持措施</b></p><p>　　加強 PPP 項目可行性論證，合理確定項目主要內(nèi)容和投資規(guī)模</p><p>　　規(guī)范 PPP 操作，構(gòu)建合理、

63、清晰的權(quán)責(zé)利關(guān)系，發(fā)揮社會資本優(yōu)勢，提高項目實施效率</p><p>　　規(guī)范有序盤活存量資產(chǎn)，鼓勵采取轉(zhuǎn)讓—運營—移交（TOT）、改建—運營—移交（ROT）等方式，將回收資金用于在建項目和補短板重大項目建設(shè)</p><p>　　規(guī)范措施嚴禁違法違規(guī)融資擔(dān)保行為，嚴禁以 PPP 等名義變相舉債</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的

64、指導(dǎo)意見》，</p><p>　　核心變量：合規(guī) PPP 或再獲大力支持，大幅提升持續(xù)成長預(yù)期</p><p>　　近期財政部明確政府對PPP的支付義務(wù)不屬于政府負債，同時PPP中心主任焦小平進一步明確合規(guī)PPP不屬于隱性負債范疇，且年內(nèi)PPP條例或?qū)⒊雠_，PPP作為合規(guī)舉債的“前門”，經(jīng)歷1年多的清庫梳理和政策規(guī)范后，或?qū)⒃佾@鼓勵。截止2018年</p><p>

65、　　9月末，管理庫規(guī)模雖已達12.3萬億，但根據(jù)財政部官方披露，執(zhí)行階段6萬億項目中，已開工項目數(shù)占比僅為45.5%，因此訂單需求尚無需擔(dān)心。根據(jù)我們的測算，</p><p>　　2019年1.4萬億項目進入運營，對應(yīng)當年總體還款責(zé)任達1200億元，政府還款責(zé)任近</p><p>　　700億元，未來3年每年P(guān)PP項目庫開工金額分別為2.4、2.5、2.5萬億元，在全國固定資產(chǎn)投資基建投資

66、額中占比約11%。</p><p>　　界定一：PPP未來支出責(zé)任并非政府的負債</p><p>　　11月15日，財政部發(fā)布《政府會計準則第8號——負債》明確未來發(fā)生的經(jīng)濟業(yè)務(wù)或者事項形成的義務(wù)不屬于現(xiàn)時義務(wù)，不應(yīng)當確認為負債；此外負債定義要求滿足該義務(wù)的金額能夠可靠地計量，但PPP項目不能約定固定回報，需要根據(jù)公共服務(wù)的績效評價結(jié)果進行支付，所以簽訂合同時并不存在可靠金額的支付義務(wù)。&

67、lt;/p><p>　　表 6：《政府會計準則第 8 號——負債》對負債的定義及對 PPP 的比較分析</p><p>　　負債PPP 對應(yīng)分析</p><p>　　現(xiàn)實義務(wù)且金額能夠可靠地計量</p><p><b>　　核心要素</b></p><p>　　未來發(fā)生的經(jīng)濟業(yè)務(wù)或者事項形成的義務(wù)不

68、屬于現(xiàn)時義務(wù)，不應(yīng)當確認為負債</p><p>　　由未來服務(wù)績效評價結(jié)果作為支付條件</p><p>　　履行該義務(wù)很可能導(dǎo)致含有服務(wù)潛力或者簽訂合同時并未提供服務(wù)，僅表明社會資本</p><p><b>　　滿足條件</b></p><p>　　經(jīng)濟利益的經(jīng)濟資源流出政府會計主體</p><p&

69、gt;　　權(quán)利義務(wù)，不具備預(yù)期政府資源流出義務(wù)</p><p>　　該義務(wù)的金額能夠可靠地計量不能可靠計量（績效服務(wù)考核不定）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：財政部《政府會計準則第8號——負債》，</p><p>　　界定二：PPP在公共預(yù)算支出10%紅線內(nèi)非隱性負債</p><p>　　11月22日在第四屆中國PPP融資論壇上， 財政部P

70、PP中心主任焦小平透露，財政部將下發(fā)規(guī)范PPP發(fā)展的相關(guān)意見，強調(diào)依法合規(guī)的公共預(yù)算10%支出紅線以內(nèi)的</p><p>　　PPP支出責(zé)任并不屬于政府隱性債務(wù)，并強調(diào)PPP財政支出責(zé)任必須要納入政府預(yù)算。至此明確合規(guī)PPP不會增加政府債務(wù)負擔(dān)，釋放PPP整體風(fēng)險可控信號。</p><p>　　圖12：地方政府承受多維度PPP投資約束</p><p><b&g

71、t;　　數(shù)據(jù)來源：財政部、</b></p><p>　　PPP作為地方政府合規(guī)舉債融資的“前門”，依然是地方政府的優(yōu)選。從2017年下半年開始對于嚴堵地方舉債融資“后門”、“偏門”的政策頻出，可以預(yù)期地方債務(wù)限制仍會呈現(xiàn)一個嚴格的態(tài)勢。財政部明確表示：開好地方政府規(guī)范舉債融資的“前門”。適</p><p>　　度增加地方政府債務(wù)限額，支持地方政府規(guī)范運用PPP、政府投資基金等方

72、式。財金〔2018〕23號提出對于國有金融企業(yè)在參與PPP項目融資時，不得為地方政府違法違規(guī)或變相舉債提供支持。要求資本金審查應(yīng)堅持“穿透原則”，既要關(guān)注項目資本金本身是否符合規(guī)定，若發(fā)現(xiàn)存在“名股實債”等違規(guī)操作的，不得向其提供融資，還</p><p>　　需向上“穿透”審查，重點關(guān)注以債務(wù)性資金違規(guī)出資等問題。PPP合規(guī)性由量到質(zhì)的趨勢不會改變，規(guī)范PPP成為地方政府融資重要“前門”！</p>

73、<p>　　圖13：PPP項目依然是地方政策優(yōu)選</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：財政部、發(fā)改委等，</p><p>　　表 7：與 PPP 項目有關(guān)的債務(wù)約束政策</p><p>　　發(fā)文日期發(fā)文單位文件名稱與 PPP 有關(guān)的內(nèi)容</p><p>　　國有金融企業(yè)應(yīng)以 PPP 項目規(guī)范運作為融資前提條件，對于未落實項目資本金來

74、</p><p>　　2018.03財政部</p><p>　　關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知（財金〔2018〕23 號）</p><p>　　源、未按規(guī)定開展物有所值評價、財政承受能力論證的，物有所值評價、財政承受能力論證等相關(guān)信息沒有充分披露的PPP 項目，不得提供融資。</p><p>　　若發(fā)現(xiàn)存在以“

75、名股實債”、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金和以公益性資產(chǎn)、儲備土地等方式違規(guī)出資或出資不實的問題，國有金融企業(yè)不得向其提供融資。</p><p>　　2018.02財政部</p><p>　　2018.02發(fā)改委</p><p>　　關(guān)于做好 2018 年地方政府債務(wù)管理工作的通知</p><p>　　關(guān)于進一步增強企業(yè)債券服務(wù)實體經(jīng)濟能

76、力嚴格防范地方債務(wù)風(fēng)險的通知</p><p>　　動態(tài)監(jiān)測高風(fēng)險地區(qū)債務(wù)風(fēng)險狀況并向本地區(qū)政府性債務(wù)領(lǐng)導(dǎo)小組報告，提請建立風(fēng)險評估和預(yù)警結(jié)果對高風(fēng)險地區(qū)的約束機制，督促高風(fēng)險地區(qū)采取有效措施逐步化解風(fēng)險，研究制定對高風(fēng)險地區(qū)政府投融資行為的約束性措施。</p><p>　　規(guī)范以政府和社會資本合作（PPP）項目發(fā)行債券融資。嚴格 PPP 模式適用范圍， 審慎評估政府付費類 PPP 項目、可

77、行性缺口補助 PPP 項目發(fā)債風(fēng)險，嚴禁采用 PPP 模式違法違規(guī)或變相舉債融資。</p><p>　　2017.12國資委</p><p>　　2017.12財政部</p><p>　　2017.11財政部</p><p>　　2017.06財政部</p><p>　　關(guān)于加強中央企業(yè) PPP 業(yè)務(wù)風(fēng)險管控的

78、通知（192 號文）</p><p>　　關(guān)于堅決制止地方政府違法違規(guī)舉債遏制隱性債務(wù)增量情況</p><p>　　關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作</p><p>　?。≒PP）綜合信息平臺項目庫管理的通知（92 號文）</p><p>　　關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知（87 號文）</p><p>

79、;　　堅持戰(zhàn)略引領(lǐng)，強化集團管控；嚴格準入條件，提高項目質(zhì)量；嚴格規(guī)?？刂?，防止推高債務(wù)風(fēng)險；優(yōu)化合作安排，實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)；規(guī)范會計核算，準確反映 PPP 業(yè)務(wù)狀況；嚴肅責(zé)任追究，防范違規(guī)經(jīng)營投資行為。</p><p>　　嚴禁借政府和社會資本合作（PPP）等名義變相舉債；分類審慎處置，繼續(xù)整改違法擔(dān)保，糾正 PPP 中的不規(guī)范行為；鼓勵地方政府規(guī)范運用 PPP 等方式，嚴禁 PPP 異化為新的融資平臺。</

80、p><p>　　嚴格新項目入庫標準，以下項目不得入庫：不適宜采用 PPP 模式實施；前期準備工作不到位；未建立按效付費機制。集中清理已入庫項目，存在未按規(guī)定開展“兩個論證”、不宜繼續(xù)采用 PPP 模式實施、不符合規(guī)范運作要求、構(gòu)成違法違規(guī)舉債擔(dān)保、未按規(guī)定進行信息公開以及不符合入庫標準的項目予以清退。</p><p>　　通過“負面清單”管理，明確封堵了地方政府將原 BT 模式、基礎(chǔ)建設(shè)委托代

81、建工程、儲備土地前期開發(fā)做成政府購買的形式。</p><p><b>　　2017.04</b></p><p><b>　　財政部等</b></p><p><b>　　6 部委</b></p><p>　　《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（50 號文）</

82、p><p>　　嚴禁地方政府利用 PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債(嚴查地方政府融資擔(dān)保)。</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：財政部，發(fā)改委，</p><p>　　立法進展：PPP條例明確年底前出臺</p><p>　　2018年3月國務(wù)院PPP條例納入2018年立法工作計劃，結(jié)合2015年以來相繼發(fā)布的財政承受能力10%限額的

83、“紅線”、將PPP項目合同中約定的政府跨年度財政支出責(zé)任納入中期財政規(guī)劃等政策，政府支付責(zé)任多維約束日臻完善。焦小平表示下一步， 財政部將配合司法部加快推進PPP條例出臺。</p><p>　　圖14：國務(wù)院明確PPP條例年底前出臺</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院，財政部，</p><p>　　早在2015年4月財政部就發(fā)布《政府和社會資本合作項目財政承受能力

84、論證指引》約束項目投資與地方財政承受能力掛鉤，不得超過一般公共預(yù)算支出的10%。隨后財政部又發(fā)布《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》（財金〔2016〕92號） 要求將PPP項目合同中約定的政府跨年度財政支出責(zé)任納入中期財政規(guī)劃，以保障政府在PPP項目全生命周期履約能力。2017年法制辦發(fā)布的《PPP條例（征求意見稿）》也明確表示合作項目協(xié)議中約定的財政支出事項，應(yīng)當足額納入年度預(yù)算，按照規(guī)定程序批準后，及時支付資金。</p&

85、gt;<p>　　表 8：PPP 與政府預(yù)算相關(guān)關(guān)系文件</p><p>　　文件時間發(fā)文部門文件名稱文件內(nèi)容</p><p>　　2015.04財政部</p><p>　　2015.06國務(wù)院</p><p>　　2016.10財政部</p><p>　　《政府和社會資本合作項目財政承受能力

86、論證指引》</p><p>　　《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)推進財政資金統(tǒng)籌使用方案的通知》（國發(fā)〔2015〕35 號）</p><p>　　《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》（財金〔2016〕92 號）</p><p>　　每一年度全部 PPP 項目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當不超過 10%</p><p>　　強化年

87、度預(yù)算理念，項目跨年度實施的，要根據(jù)資金需求情況分年下達預(yù)算</p><p>　　將 PPP 項目合同中約定的政府跨年度財政支出責(zé)任納入中期財政規(guī)劃，經(jīng)財政部門審核匯總后，報本級人民政府審核，保障政府在項目全生命周期內(nèi)的履約能力</p><p>　　2017.07國務(wù)院法制辦</p><p>　　《基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域政府和社會資本合作條例（征求意見稿）》<

88、;/p><p>　　合作項目協(xié)議中約定的財政支出事項，應(yīng)當足額納入年度預(yù)算， 按照規(guī)定程序批準后，及時支付資金。</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院，財政部，</p><p>　　預(yù)測2019年將有1.4萬億項目進入還款期，政府當年支出責(zé)任近700億元</p><p>　　PPP庫總量趨穩(wěn)但執(zhí)行階段項目開工率尚不足5成，有望加速建設(shè)促基建補短板

89、。截至2018年9月末儲備庫+管理庫總投資額17.3萬億元，今年以來總庫規(guī)模連續(xù)3個季度維持在17萬億左右的水平，體量趨于穩(wěn)定。截止2018年9月PPP管理庫項目8289</p><p>　　個，投資額達12.3萬億；管理庫落地項目4089個，總投資額6.3萬億元，落地率達</p><p>　　49.3%。截至9月開工率（開工項目數(shù)/落地項目數(shù)）為45.5%。此外，儲備清單PPP</

90、p><p>　　項目4181個，投資額為5.0萬億。</p><p>　　圖15：財政部PPP項目庫金額體量趨穩(wěn)（管理庫+儲備庫）</p><p><b>　　17500</b></p><p><b>　　14000</b></p><p><b>　　10500&l

91、t;/b></p><p><b>　　7000</b></p><p>　　PPP項目個數(shù)/個（左軸）PPP項目總額/萬億</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　

92、　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　35005</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：財政部《全國PPP綜合信息平臺項目庫第12期季報》，</p><

93、p>　　圖16：財政部PPP管理庫項目庫穩(wěn)步增長（管理庫）</p><p>　　PPP管理庫項目個數(shù)/個（左軸）PPP管理庫項目總額/萬億</p><p><b>　　1000015</b></p><p><b>　　800012</b></p><p><b>　　6000

94、9</b></p><p><b>　　40006</b></p><p><b>　　20003</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：財政部《全國PPP綜合信息平臺項目庫第12期季報》，</p>&

95、lt;p>　　落地項目開工率為45.5%，部分地區(qū)開工率亟待提升。截至2018年9月末，落地率為</p><p>　　49.3%，落地項目數(shù)呈現(xiàn)逐月平穩(wěn)上升趨勢。已開工落地項目1860個，占落地項目總數(shù)的45.5%。</p><p>　　圖17:管理庫項目執(zhí)行階段項目數(shù)及投資額情況圖18:管理庫項目落地率不斷攀升至最新49.3%</p><p>　　簽約/執(zhí)

96、行階段項目個數(shù)（左軸）</p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p>　　簽約/執(zhí)行階段項目額（萬億元）</p><p><b>　　7.5</b></p><p><b>　　6.

97、0</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　落地率</b></p><p><b>　　31.2%</b></p><p><b&

98、gt;　　44.8%</b></p><p><b>　　49.3%</b></p><p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1000</b></p><

99、;p><b>　　0</b></p><p><b>　　4.5</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p>

100、<p><b>　　26.0%</b></p><p><b>　　30% 20.0%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b>

101、</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：財政部《全國PPP綜合信息平臺項目庫第12期季報》，</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：財政部《全國PPP綜合信息平臺項目庫第12期季報》，</p><p>　　圖19：管理庫開工率保持平穩(wěn)，尚不足5成</p><p><b>　　2000</b></p><p>　　

102、管理庫開工數(shù)量（個）管理庫開工項目增速開工率</p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　160040%</b></p><p><b>　　120030%</b></p><p><b>　　80020%</b>&l

103、t;/p><p><b>　　40010%</b></p><p><b>　　00%</b></p><p>　　2017/092017/122018/032018/062018/09</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：財政部《全國PPP綜合信息平臺項目庫季報》，</p><

104、;p>　　站在目前的時間點，結(jié)合歷史項目落地情況，就現(xiàn)階段財政部PPP項目庫規(guī)模，我們對未來10年項目庫運營規(guī)模及政府年支出責(zé)任進行推演發(fā)現(xiàn)：2019年1.4萬億項目進入運營，對應(yīng)當年政府還款責(zé)任近700億元，隨著運營項目規(guī)模逐步攀升，到2027 年政府年還款責(zé)任將達8600億（詳細推演假設(shè)見我們8月發(fā)布的報告《深度解析PPP 項目庫進入運營期回款測算》）。</p><p>　　表 9：未來 10 年項目庫

105、年回款規(guī)模和政府支出責(zé)任測算</p><p>　　運營規(guī)模/億元假設(shè)完全施工完開始運營回款建設(shè)周期2 年IRR6.5%返還周期/年20</p><p>　　政府支出責(zé)任/億元按照管理庫現(xiàn)行披露的付費機制占比數(shù)據(jù)測算政府年總支出責(zé)任金額</p><p>　　55%政府付費26%使用者付費16%可行性缺口補助58%假設(shè)該補助中政府占比50

106、%</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：財政部，Wind，</p><p>　　估值尋底：聚焦 2018-2020 年確定性高成長的個股</p><p>　　截至2018年12月14日PE的TTM整體法估值僅為17.76倍，目前環(huán)保估值處于歷史底部，板塊估值的核心是受制于利潤增速和質(zhì)量的影響，考慮到外部融資環(huán)境改善和政府投資意愿的預(yù)期改善，我們預(yù)計行業(yè)估值有望進入尋底的過

107、程。</p><p>　　圖20：2013-2018年GF環(huán)保板塊估值（PE TTM整體法，剔除負值）</p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><

108、;b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind， 備

109、注：上述數(shù)據(jù)截至2018.12.14</p><p>　　在估值尋底的背景下，業(yè)績高成長較為確定的子行業(yè)或個股往往能夠?qū)崿F(xiàn)估值和業(yè)績雙驅(qū)動，會有更好的超額收益。同時我們發(fā)現(xiàn)，即使在今年較為惡劣的悲觀外部環(huán)境下，除工程類企業(yè)盈利稍有拖累外，主流運營類及設(shè)備類公司的營收和業(yè)績依</p><p>　　舊維持了較好的增速。</p><p>　　圖21：環(huán)保行業(yè)營收及利潤增長

110、（2013-2018Q1-3，單位：億元）</p><p>　　營業(yè)收入扣非歸母凈利潤營業(yè)收入增速扣非歸母凈利潤增速</p><p><b>　　120035%</b></p><p><b>　　96028%</b></p><p><b>　　72021%</b>

111、;</p><p><b>　　48014%</b></p><p><b>　　2407%</b></p><p><b>　　00%</b></p><p>　　201320142015201620172017Q1-Q3 2018Q1-Q3</p>

112、;<p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　監(jiān)測和垃圾焚燒行業(yè)未來兩年高成長確定性強。延續(xù)我們第一部分對工程類、設(shè)備類和運營類企業(yè)的篩選，結(jié)合一致預(yù)期和廣發(fā)環(huán)保預(yù)測，我們發(fā)現(xiàn)典型公司中除對工程類企業(yè)的營收增速預(yù)期放緩?fù)?，設(shè)備和運營均不同程度的提升，這一趨勢在利潤預(yù)測上體現(xiàn)的更為突出，綜合來看2018-2020年主流公司類型對應(yīng)的營收和利潤</p><p>　　增速

113、仍將維持較快增長，其中監(jiān)測和焚燒預(yù)測復(fù)合增速超20%，如監(jiān)測龍頭聚光科技、固廢運營優(yōu)質(zhì)企業(yè)偉明環(huán)保等。</p><p>　　圖22：工程類營收預(yù)期先降后升，其他兩類延續(xù)增長圖23：工程類利潤預(yù)期先降后升，其他兩類延續(xù)增長</p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　48%</b></p&

114、gt;<p>　　工程類設(shè)備類運營類焚燒類監(jiān)測類 工程類設(shè)備類運營類焚燒類監(jiān)測類</p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　36%</b></p><p><b&g

115、t;　　24%</b></p><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　2015201620172018Q1-Q3 2018E-2020E</p><p><b>　　30%</b></p>

116、<p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　27.4%</b></p><p><b>　　21.9%</b>&l

117、t;/p><p>　　2015201620172018Q1-Q3 2018E-2020E</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　估值切換存在修復(fù)空間：以新一年的業(yè)績預(yù)期（通常由在手訂單進展測算）對應(yīng)的估值來看，主流優(yōu)質(zhì)公司2019年預(yù)期PE已在17倍以內(nèi)；若以2020年來看，PE更是低至13倍。在整個板塊迎來融資、需求

118、預(yù)期改善的背景下，業(yè)績增長帶來的估值切</p><p>　　換的漲幅空間確定性較高！特別的，2018年運營類公司業(yè)績增長依舊穩(wěn)健，但在融資環(huán)境收緊，估值被壓縮，在2019年融資環(huán)境不斷改善背景下，估值存在修復(fù)空間。</p><p>　　表 10：廣發(fā)環(huán)保優(yōu)選個股</p><p>　　投資上我們建議關(guān)注聚光科技（監(jiān)測龍頭受益行業(yè)高景氣）、龍凈環(huán)保（差異化限產(chǎn)提升企業(yè)超

119、低排放改造積極性，鋼鐵、水泥、焦化等非電行業(yè)已啟動）、偉明環(huán)保</p><p>　?。ɡ贌齼?yōu)質(zhì)運營公司，業(yè)績增速重回快車道）、國禎環(huán)保（在手訂單充裕，有望</p><p>　　受益融資環(huán)境改善的工程類高彈性品種）。</p><p><b>　　收盤價</b></p><p>　　EPS（元/股）PE/倍市值<

120、;/p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，；備注：股價截至 2018/12/17</p><p>　　監(jiān)測行業(yè)：高景氣度持續(xù)，期待網(wǎng)格化市場布局加速</p><p>　　需求來源：水氣網(wǎng)格化及污染源監(jiān)測，近年來行業(yè)銷量增速亮眼</p><p>　　環(huán)境監(jiān)測市場可以拆分為：整體-環(huán)境質(zhì)量監(jiān)測（空氣+地表水）、點源-污染源監(jiān)測</p>&

121、lt;p>　　（廢氣、廢水）。根據(jù)我們的測算十三五期間（2015-2020年）上述兩個市場設(shè)備空間整體超千億元，對應(yīng)運維空間年化達156億元。</p><p>　　圖24：監(jiān)測行業(yè)空間測算框架</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：</b></p><p>　　現(xiàn)狀回顧：監(jiān)測儀器需求穩(wěn)步提升，近年來煙塵煙氣設(shè)備和水質(zhì)監(jiān)測設(shè)備需求強勁。根據(jù)

122、中國監(jiān)測總站發(fā)布的《2017年環(huán)境監(jiān)測儀器行業(yè)發(fā)展綜述》：2017年監(jiān)測儀器</p><p>　　銷售量增速高達38.45%，煙塵煙氣設(shè)備和水質(zhì)設(shè)備銷量領(lǐng)先且銷量占比最大，分別為33%和34%；2017年新增的15712臺設(shè)備中，水質(zhì)設(shè)備和煙塵煙氣增長占比前二， 分別貢獻19345和18486臺。水質(zhì)設(shè)備成長主要系2017年我國啟動水質(zhì)監(jiān)測點位事權(quán)上收，新建水站需求增加。煙氣監(jiān)測設(shè)備方面，受“2+26”城市大氣污

123、染治理任務(wù)前期的影響，很多相關(guān)省市也加強了財政對大氣監(jiān)測的投入。</p><p>　　圖25：2017年監(jiān)測儀器銷售量增長38.45%圖26：2010-2017年監(jiān)測儀器銷量結(jié)構(gòu)（單位：臺）</p><p>　　監(jiān)測儀器總數(shù)（臺）增長率煙塵煙氣設(shè)備 環(huán)境空氣監(jiān)測設(shè)備 水質(zhì)設(shè)備 采樣器 數(shù)采儀</p><p><b>　　60000</b

124、></p><p><b>　　48000</b></p><p><b>　　36000</b></p><p><b>　　24000</b></p><p><b>　　12000</b></p><p><b&g

125、t;　　0</b></p><p>　　2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017</p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　44%</b></p><p><b>　　28%</b></p&g

126、t;<p><b>　　12%</b></p><p><b>　　-4%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　60000</b></p><p><b>　　48000</b&g

127、t;</p><p><b>　　36000</b></p><p><b>　　24000</b></p><p><b>　　12000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2010 2011 2

128、012 2013 2014 2015 2016 2017</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：歷年環(huán)境監(jiān)測儀器行業(yè)發(fā)展綜述，</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：歷年環(huán)境監(jiān)測儀器行業(yè)發(fā)展綜述，</p><p>　　圖27：2017年煙塵煙氣、水質(zhì)設(shè)備銷量占比最高圖28：環(huán)境監(jiān)測設(shè)備2017年增量及增速情況</p><p>　　2017銷售增量（相較20