宏觀經(jīng)濟2019年年度報告：期盼市場的春天

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報告</p><p>　　圖 19：2018 年布油價格中樞顯著上移17&l

2、t;/p><p>　　圖 20：采礦業(yè)固定資產(chǎn)增速反超信息技術(shù)業(yè)（ %）17</p><p>　　圖 21：非存款類機構(gòu)融資質(zhì)押融資成本回落18</p><p>　　圖 22：信用利差仍處高位18</p><p>　　圖 23：外匯占款對基礎(chǔ)貨幣釋放作用減弱（億元）19</p><p>　　圖 24：美元指數(shù)上升人

3、民幣匯率壓力較大20</p><p>　　圖 25：進出口變化趨勢22</p><p>　　圖 26：預(yù)算赤字率變化情況23</p><p>　　圖 27：社消變化趨勢23</p><p>　　圖 28：我國稅收收入規(guī)模持續(xù)提高（億元）24</p><p>　　圖 29：固定資產(chǎn)投資趨勢圖25</p&

4、gt;<p>　　圖 30：上證綜指與中國波指表現(xiàn)26</p><p>　　圖 31：黃金價格與美元指數(shù)27</p><p><b>　　表格目錄</b></p><p>　　表 1:企業(yè)存量債務(wù)利息支出變化預(yù)計（百萬美元）7</p><p>　　表 2:明年經(jīng)濟的兩種可能9</p>

5、<p>　　P4東興證券年度報告</p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報告</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　東興證券首席經(jīng)濟學(xué)家張岸元博士認為，當下至年底，存在若干重大事件和重要時間節(jié)點，其中最大的不確定性是“中美貿(mào)易戰(zhàn)”接下來的走勢，是階段性緩和？還是進一步加??？根據(jù)談判結(jié)果，

6、2019 年的經(jīng)濟與政策走向?qū)霈F(xiàn)兩種可能，我們傾向于認為第二種可能性更大，從三大需求看，19 年經(jīng)濟下行壓力大，預(yù)計全年 GDP 增速約 6.2%。雖然經(jīng)濟整體形勢面對諸多挑戰(zhàn)，資產(chǎn)價格并不因增速下降而悲觀。</p><p><b>　　外圍環(huán)境</b></p><p>　　2018 年下半年，美國經(jīng)濟由年初的穩(wěn)健增長進入強勁增長階段。對內(nèi)，勞動力市場緊繃，薪資增

7、速提升，企業(yè)生產(chǎn)成本上升，油價意外走弱緩解了部分通脹壓力。對外， 美國與加拿大、墨西哥、日本及韓國達成新的貿(mào)易協(xié)議，與歐洲、中國尚在談判中。</p><p>　　2019 年，預(yù)計美國面臨貿(mào)易方面的不確定性會有所緩和，對外風險主要在于意大利的債務(wù)問題和是否能夠避免無序脫歐。內(nèi)部的不確定在于美聯(lián)儲加息節(jié)奏、非金融企 業(yè)的高杠桿以及基建是否能夠落地。整體來看，明年美國經(jīng)濟雖然可能有所放緩，但由于薪資增速可支撐未來一

8、段時間的消費增速。而基建法案的順利落地也會對美國經(jīng)濟起到提振作用。美國整體經(jīng)濟趨緩，但衰退的風險在可控范圍內(nèi)。</p><p>　　其他發(fā)達國家經(jīng)濟在 2018 年與美國經(jīng)濟分歧加大。隨著美國經(jīng)濟趨緩，兩者無論在實體經(jīng)濟還是貨幣政策上均有收斂的趨勢?？傮w來說我們認為美國加息節(jié)奏將有所緩 和，歐盟將結(jié)束 QE 但進一步加息的困難較大。美股以在前期高點附近震蕩為主，美元指數(shù)趨弱，美債和黃金值得關(guān)注。</p&g

9、t;<p><b>　　美國實體經(jīng)濟</b></p><p>　　居民消費拉動作用可能增強。美聯(lián)儲褐皮書持續(xù)提到勞動力市場供需雙方不匹配的廣泛存在，各州普遍反映薪資上漲壓力已經(jīng)影響到部分企業(yè)的生產(chǎn)成本。薪資增速提速對通脹和消費有提振作用。受益于薪資增速提速，私人消費是 2018 年二季度以來的經(jīng)濟增長亮點。從目前薪資壓力來看，短期內(nèi)消費動能可持續(xù)，預(yù)計消費增長將是未來一年美國經(jīng)

10、濟增長的主要動力。</p><p>　　在本輪經(jīng)濟復(fù)蘇中，低利率和房貸重組兩大因素使得雖然房貸占 GDP 比重仍在高位， 但家庭債務(wù)償還的負擔卻大大減輕。由于目前房貸償還壓力處于低位，僅占可支配收入的 4.24%，家庭的總債務(wù)償還負擔水平僅有 9.84%，處于 80 年代以來最低水平， 似乎家庭負債能力還有上升空間。</p><p>　　圖 1:美國家庭償債負擔較低</p>

11、<p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報告</p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　13</b></

12、p><p><b>　　11</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　3</b></p>

13、;<p>　　經(jīng)濟危機消費償還占比債務(wù)償還占比房貸償還占可支配收入比</p><p>　　資料來源： wind,東興證券研究所</p><p>　　企業(yè)投資緩中趨穩(wěn)。2018 年 3 季度投資增速有所放緩，除知識產(chǎn)權(quán)類速度不減，設(shè)備、建筑和住宅類均有所放緩。但本輪投資周期中不依賴于建筑和地產(chǎn)，因此房地產(chǎn)的低迷并不可作為經(jīng)濟運行的重要參考指標。明年企業(yè)盈利仍會受到減稅的影

14、響，消費是支撐企業(yè)盈利的主要來源，可部分緩和企業(yè)的盈利壓力。從褐皮書中了解到美國企業(yè)對明年的投資計劃并沒有明顯的改變，來自銀行的工商業(yè)貸款周度同比數(shù)據(jù)達到上半年高點。</p><p>　　圖 2:美國工商業(yè)貸款同比（周）</p><p><b>　　16.00</b></p><p><b>　　14.00</b><

15、/p><p><b>　　12.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　8.00</b></p><p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　4.00&l

16、t;/b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　美國:所有商業(yè)銀行:工商業(yè)貸款:季調(diào):同比</p><p>　　資料來源： wind, 東興證券研究所</p><p>　　美聯(lián)儲貨幣政策相機性增

17、強</p><p>　　明年美聯(lián)儲貨幣政策相機性較強，加息節(jié)奏主要依賴通脹的表現(xiàn)，暫時看 2 次左右。</p><p>　　通脹對加息節(jié)奏的推動作用有限。目前，美聯(lián)儲似乎十分擔心寬松的金融環(huán)境會使經(jīng)濟過熱，希望在通脹明顯超過目標區(qū)間之前加息以抑制通脹。從褐皮書反饋的企業(yè)信息來看，企業(yè)面臨廣泛的勞動力成本和交通運輸成本的壓力，部分廠商感受到因關(guān)稅而引起的原材料成本的上升。因此通脹壓力會逐步體

18、現(xiàn)。但當前油價的意外走低有利于緩和部分通脹的壓力。如果通脹數(shù)據(jù)沒有超預(yù)期的跳漲，明年的加息節(jié)奏可能比今年要緩和，這對明年的金融市場是一個利好。</p><p>　　P6東興證券年度報告</p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報告</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　加息和

19、縮表帶來的對流動性的壓力并不太大，美聯(lián)儲可進一步拉大基準利率和超額準備金利率之間的利差以釋放流動性。因此在正常情況下，不必過分擔憂市場的流動性。</p><p>　　利率繼續(xù)回歸中性。美聯(lián)儲一直強調(diào)利率正?；丛谙麓嗡ネ酥盎謴?fù)到中性利率。目前的利率水平相對實體經(jīng)濟的表現(xiàn)與次貸危機之前相比是非常低的：次貸危機之前，</p><p>　　FFR 基本在實際 GDP 同比和名義 GDP 同比

20、增速之間。但是，應(yīng)當考慮到當前的高杠桿率也是以往沒有的。因為加息對債務(wù)的影響有滯后作用，當今年的加息反應(yīng)到償 債流動資金中時，償債壓力的變化對單位利率的變化就會受到高杠桿率的影響而翻倍。從 FED 發(fā)布的其測算中性利率的各種利率公式甚至 DSGE 模型來看，似乎并沒有考慮到當下非金融企業(yè)面臨的高企的杠桿率。顯然，如果考慮到杠桿率，以泰勒公式為 代表的利率公式預(yù)示的利率并不是目前的中性利率。</p><p>　　高

21、杠桿率依然是個問題。高企的杠桿率可能使加息的滯后效應(yīng)加倍。我們之前強調(diào)過杠桿率并不是衡量債務(wù)負擔的直接指標，利息支出占收入比更優(yōu)。由于近十年的低息環(huán)境，使得即使聯(lián)邦政府和非金融企業(yè)杠桿率高企，但實際的債務(wù)負擔是 1970 年以來最小的。</p><p>　　由于美國債務(wù)結(jié)構(gòu)的特點，98%的聯(lián)邦政府債務(wù)和2/3 企業(yè)債務(wù)主要以固定利率為主，因此 2018 年的多次加息對兩者的存量債務(wù)的影響短期內(nèi)看不到，對流動資金的

22、壓力</p><p>　　的影響是滯后的。而明年面臨展期的債務(wù)存量面臨的利率風險比 2017 年和 2018 年的總和還要高，高企的杠桿率是美聯(lián)儲利率正?；缆飞献钪饕淖枇?。</p><p>　　下圖中聯(lián)邦政府凈利息支出占聯(lián)邦財政經(jīng)常性支出在 2018 年后明顯高于前幾年。由</p><p>　　于 2008 年后聯(lián)邦政府的債務(wù)翻倍，2018 年的 3-4 次加息

23、對面臨展期的國債（尤其是短期國債）來說利息支出的增幅也將翻倍，即債務(wù)對加息的滯后反應(yīng)比歷次加息周期要大。即使明年美聯(lián)儲不加息，預(yù)計聯(lián)邦政府的凈利息支出占財政支出的比例將達到上一輪的平均數(shù)。同理，企業(yè)明年面臨的存量債務(wù)展期因利率上升導(dǎo)致的利息支出增加也是 2018 年的 2 倍左右。</p><p>　　圖 3:美國聯(lián)邦負債杠桿率和償債負擔</p><p><b>　　50025

24、</b></p><p><b>　　450</b></p><p><b>　　40020</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　30015</b></p><p><

25、;b>　　250</b></p><p><b>　　20010</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　1005</b></p><p><b>　　50</b></p><

26、;p><b>　　00</b></p><p>　　美國:公眾持有的債務(wù):%美國:聯(lián)邦財政收入美聯(lián)邦政府利息支出:未季調(diào):%美聯(lián)邦政府:經(jīng)常性支出未季調(diào)</p><p>　　資料來源： 東興證券研究所</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度

27、報告</b></p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報告</p><p>　　表 1:企業(yè)存量債務(wù)利息支出變化預(yù)計（百萬美元）</p><p>　　資料來源： Kumbhat, Ashish, Francisco Palomino, and Ander Perez-Orive (2017). "The Potenti

28、al Increase in Corporate Debt Interest Rate Payments from Changes in the Federal Funds Rate," FEDS Notes.</p><p><b>　　金融市場調(diào)整溫和</b></p><p>　　美債收益率仍有新高。從長期投資的角度，美國國債目前開始具有一定的配置價值，

29、 但明年本輪周期結(jié)束前國債長期收益率仍會有新高。雖然從實體經(jīng)濟的角度，資金仍舊相對便宜，表現(xiàn)為十年期國債利率低于名義 GDP 增速。從資本市場的角度，隨著長期國債利率突破 3%，已不存在無風險市場對風險市場的套利空間。</p><p>　　圖 4:美國實際 GDP、名義 GDP 和基準利率的關(guān)系</p><p><b>　　25</b></p><

30、p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p&

31、gt;<b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　美國:GDP:現(xiàn)價:折年數(shù):季調(diào):同比美國:聯(lián)邦基金利率(日)美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比</p><p>　　資料來源： wind, 東興證券研究所</p><p>　　美股震蕩可能性大。美股

32、 3 季度盈利增速放緩與投資放緩一致。美債收益率走高是當前股市下跌的主要因素，市場需要對目前的利率水平消化。很顯然股市投資者對未來經(jīng)濟的看法與美聯(lián)儲有分歧，但這無關(guān)對錯。綜合來看，由于實體經(jīng)濟的強勁表現(xiàn)和明年加息節(jié)奏放緩，美股更可能在前期高點附近震蕩。</p><p>　　國債期限利差（10 年-2 年）收窄是市場判定股市頂部的依據(jù)之一。但這一指標在 1995</p><p>　　年以后的

33、解釋力度才開始變強，并且第一次收斂到 0 的時間節(jié)點離股市頂部一般有</p><p>　　1-2 年的時間距離。我們發(fā)現(xiàn)以短期利率的隱含遠期利率對股市頂部的解釋力度要更</p><p>　　好。選取 3 月、6 月短期國債利率，計算未來 3 月的遠期利率，如果遠期利率發(fā)生跳</p><p>　　漲，則股市在未來 2-3 個月見頂?shù)母怕史浅８?。遠期利率的跳漲主要是 3

34、 月國債利率</p><p>　　下降而 6 月國債利率并未跟隨所致，而 3 月國債利率下降可能與流動性需求有關(guān)。這</p><p>　　一指標對 2000 年、2007 年和 2015 年的大跌均有很好的指引。目前尚未觀測到這一指標的跳漲。</p><p>　　P8東興證券年度報告</p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019

35、 年年度報告</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.

36、00</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-1.00</b></p><p><b>　　-2.00</b></p><p>&

37、lt;b>　　-3.00</b></p><p><b>　　-4.00</b></p><p>　　圖 5:國債利差與美股</p><p><b>　　8.00</b></p><p><b>　　7.50</b></p><p>&

38、lt;b>　　7.00</b></p><p><b>　　6.50</b></p><p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　5.50</b></p><p><b>　　5.00</b></p>

39、<p><b>　　4.50</b></p><p>　　美國債收益率:2年-10年美國債收益率:[(6個月/2:+1)/(3個月:/4:+1)-1]×4ln標普500</p><p>　　資料來源： wind， 東興證券研究所</p><p><b>　　基建值得關(guān)注</b></p>

40、<p>　　特朗普總統(tǒng)就任以來，幾乎兌現(xiàn)了競選時的所有重大承諾，如廢除奧巴馬平價醫(yī)保、減免企業(yè)所得稅、移民政策以及降低藥品價格等。預(yù)計明年，針對個稅減免和基建將成為重頭戲。最快 2020 年，部分新增基建可能落地，這將有助于緩解未來可能的經(jīng)濟衰退。</p><p>　　基建計劃具有兩黨合作基礎(chǔ)。特朗普總統(tǒng)上任 2 個月后將基建計劃推遲至 2018 年，</p><p>　　原因

41、是 2017 年國會議程已被其他優(yōu)先事項排滿，包括廢除奧巴馬平價醫(yī)保、減稅、</p><p>　　移民法案等。雖然基建沒有提上 2017 年的國會議程，但特朗普在提高基建行政效率方面完成了前期準備工作。2017 年 8 月，他簽署了一項旨在簡化基建項目環(huán)保評估和審查程序的行政令，提出了聯(lián)邦機制和績效責任制，希望項目評審到落地縮短至1-2 年。今年 2 月白宮向國會提交了正式的基建計劃，該計劃的基建規(guī)模是競選時的&

42、lt;/p><p>　　3 倍：10 年 1.5 萬億美元。隨后由于中期選舉，基建計劃再次被擱置。</p><p>　　基建一直是民主黨的基本政策。奧巴馬競選時基建就是其競選內(nèi)容之一。2015 年 12 月，美國國會高票通過奧巴馬的“修復(fù)美國道路交通法案”，簡稱 FAST 法案。該法案同意 2016-2020 年 5 年期間進行 3000 億美元的道路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。然而從目前的數(shù)據(jù)看，F(xiàn)AST

43、 法案的落地陷入停滯狀態(tài)。我們推測特朗普總統(tǒng)的 1.5 萬億基建方案將會涵蓋 FAST 法案設(shè)定的基建規(guī)模。</p><p>　　2018 年 11 月中期選舉后，特朗普總統(tǒng)明確提出希望兩黨在基建計劃上達成合作。共和黨領(lǐng)袖麥康道爾和民主黨領(lǐng)袖佩洛西均表示中期選舉之后基建計劃及其帶來的就業(yè)是今后工作的重點。目前，兩黨在基建上的主要分歧是“錢從哪來”。共和黨反對政府支出，傾向于引入私人資本。民主黨則傾向聯(lián)邦政府出資，

44、認為這是聯(lián)邦政府的責任。</p><p>　　我們注意到在 2 月提交國會的 1.5 萬億基建計劃中，并沒有像媒體報道的那樣明確聯(lián)</p><p>　　邦政府最終的資金支持額度為 2000 億，這為兩黨合作留下想象空間。此外，基建還會涉及兩黨對環(huán)保的不同態(tài)度。</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><

45、;b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報告</p><p>　　對 GDP 拉動約為 1.4%。根據(jù) 2016 年美國總統(tǒng)經(jīng)濟報告的測算，道路、電力、水利基建對經(jīng)濟的乘數(shù)分別為 2,1.8 和 1.6。一般美國的基建以交通和電力為主。若以 1.8</p><p>　　作為基建乘數(shù)均值，不

46、考慮基建投資對其他投資的擠出效應(yīng)，年均 1500 億美元的基建對 GDP 的拉動靜態(tài)估計可達 1.4%。</p><p>　　基建政策能夠提供大批中產(chǎn)崗位，有助于提振薪資增速。基建投資是勞動密集性質(zhì)的， 帶來的 68%的工作崗位來自于建筑業(yè)。2014 年私人部門建筑業(yè)平均年薪約為 5 萬美元，高于私人部門的人均工資 7%，這一檔收入人群也受益于特朗普計劃推行的中產(chǎn)減稅政策。</p><p>

47、;　　地方政府加杠桿需貨幣政策配合。特朗普的基建計劃中聯(lián)邦財政只撥款 2000 億美元，</p><p>　　相當于每年 200 億聯(lián)邦支出，這對聯(lián)邦政府來說壓力尚可。目前，地方政府的總體杠桿率很低，也具備加杠桿的條件。但為了減輕聯(lián)邦政府赤字和基建資金成本的壓力， 仍然需要美聯(lián)儲的降息周期來配合。假設(shè) 2019 年國會順利通過基建計劃，根據(jù)計劃</p><p>　　的要求，行政審批縮短至

48、1-2 年，那么最快 2020 年有融資需求。根據(jù)美聯(lián)儲對經(jīng)濟的預(yù)測，大概率 2020 年經(jīng)濟陷入衰退，美聯(lián)儲進入降息周期，同時再次 QE。從時間節(jié)點上可以與基建計劃配合。</p><p>　　對通脹構(gòu)成遠期壓力。次貸危機時美聯(lián)儲 QE 的錢并未流入實體經(jīng)濟，因此寬松的金融環(huán)境并未在經(jīng)濟復(fù)蘇后引起明顯的通脹。但 2020 年可能的 QE 配合基建對資金的需求，將有真金白銀的錢流入實體經(jīng)濟，這對未來的通脹構(gòu)成一定的

49、壓力。</p><p><b>　　國內(nèi)經(jīng)濟</b></p><p>　　明年經(jīng)濟運行兩種可能</p><p>　　當下至年底，存在若干重大事件和重要時間節(jié)點，其中最大的不確定性是“中美貿(mào)易戰(zhàn)”接下來的走勢，是階段性緩和？還是進一步加??？根據(jù)談判結(jié)果，2019 年的經(jīng)濟與政策走向?qū)霈F(xiàn)兩種可能，我們傾向于認為第二種可能性更大，從三大需求看，&

50、lt;/p><p>　　19 年經(jīng)濟下行壓力大，三大需求全面走弱，預(yù)計全年 GDP 增速約 6.2%，從基數(shù)效應(yīng)判斷，四個季度 GDP 增速前低后高。</p><p>　　表 2:明年經(jīng)濟的兩種可能</p><p>　　GDP 增長目標下調(diào)GDP 增長目標微調(diào)</p><p>　　財政擴張，赤字率或破 3財政溫和擴張、仍守赤字率紅線減稅、基建

51、同時發(fā)力減稅為主，輔之以基建</p><p>　　貨幣擴張，去杠桿進一步緩和貨幣有限擴張，仍重視杠桿率</p><p>　　匯率對沖關(guān)稅是最簡單、最容易的選項匯率操縱審查仍存約束，匯率基本穩(wěn)定。</p><p><b>　　三大需求全面回落</b></p><p>　　固定資產(chǎn)投資明顯回落</p>

52、<p>　　制造業(yè)投資高增難以維持</p><p>　　P10東興證券年度報告</p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報告</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　供給收縮放緩，供給側(cè)改革進入“破而后立”階段，“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”等三去任務(wù)超額完成，供給側(cè)改革

53、重點向補短板轉(zhuǎn)變，且近期環(huán)保限產(chǎn)取消“一刀切”，供給收縮、漲價去庫存、企業(yè)利潤修復(fù)的邏輯鏈條的動力減弱，10 月份工業(yè)企業(yè)利潤已經(jīng)回落。</p><p>　　制造業(yè)需求走弱，外需回落，地產(chǎn)周期下行，消費趨降，從制造業(yè) PMI 新訂單和新出口訂單先行指標看，18 年下半年已走弱，因此企業(yè)缺乏投資的動力。</p><p>　　2018 年制造業(yè)投資超預(yù)期，從結(jié)構(gòu)上看，高技術(shù)制造業(yè)和民間投資起到

54、了關(guān)鍵作用，</p><p>　　2018 年民間投資高漲應(yīng)該與被動的設(shè)備更新有關(guān)，但難以為繼，因為從歷史經(jīng)驗看，</p><p>　　制造業(yè)投資持續(xù)一年左右，大概率將在 2019 年回落。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)將是我國未來長時間的補短板的重點，是我國國家戰(zhàn)略一部分，但中美貿(mào)易摩擦的可能對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資有負面影響?？傮w來看，預(yù)計制造業(yè)投資 2019 年增速將回落，在 7.5%左右。</p>

55、<p>　　圖 6：制造業(yè)投資增速回升</p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　13</b></p><p><b>　　12</b></p><p&

56、gt;<b>　　11</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p>

57、<b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p>　　固定資

58、產(chǎn)投資完成額_累計增長(%)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額_累計增長(%) 民間固定資產(chǎn)投資_累計增長(%)</p><p>　　資料來源： wind,東興證券研究所</p><p><b>　　基建投資托底</b></p><p>　　基建投資起到重要逆周期調(diào)節(jié)作用，明年經(jīng)濟下行壓力較大，固定資產(chǎn)投資不容樂觀， 制造業(yè)和房地產(chǎn)投資呈下滑態(tài)勢，基建投資

59、起到重要托底作用?；Χ热Q于下行壓力，目前來看最大不確定性是中美貿(mào)易戰(zhàn)前景，若中美貿(mào)易戰(zhàn)進一步加劇，基建力度會超預(yù)期。</p><p>　　基建約束在于資金，在防范地方政府債務(wù)風險大背景下，地方債務(wù)要求終身追責和以省為單位自行兜底，地方政府大搞基建的動力不足。因此中央政府需要承擔更多的投</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>

60、;<b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報告</p><p><b>　　P11</b></p><p>　　資，中央財政加杠桿，例如財政赤字、專項債都有進一步提高的空間，為基建提供資金來源。展望 2019 年，在防范地方債務(wù)風險前提下基建起到托底作用，中央財

61、政加</p><p>　　杠桿是較好的選擇，疊加基建投資低基數(shù)，預(yù)計 2019 年基建投資同比增速有望保持</p><p><b>　　7%。</b></p><p>　　圖 7：中國政府部門總杠桿率</p><p><b>　　80</b></p><p><b>

62、;　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>

63、;　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　IMF 中央政府部門杠桿率IMF 地方政府顯性杠桿率IMF 地方政府隱性杠桿率</p><p>　　資料來源： wind,東興證券研究所</p>&

64、lt;p>　　房地產(chǎn)投資下行，但實際拉動 GDP 強于去年</p><p>　　根據(jù)投資用途劃分，房地產(chǎn)開發(fā)投資由建筑工程投資、安裝工程投資、設(shè)備工器具投資和其他費用四部分組成。其中，前三部分投資可以合并為施工投資，計入 GDP， 其他費用主要是土地購置費，不計入 GDP。</p><p>　　2018 年房地產(chǎn)企業(yè)融資困難，為了維持企業(yè)現(xiàn)金流，房企加快了“拿地-繳清土地款</

65、p><p>　　-開工-開盤銷售”的速度，加速銷售回款，因此土地購置費增速和新開工增速兩者快速攀升，房地產(chǎn)投資主要依靠土地購置費拉動，但對經(jīng)濟無拉動作用，而計入 GDP 的施工投資為負增長，房地產(chǎn)投資是經(jīng)濟的拖累項。</p><p>　　圖 8：房地產(chǎn)投資分項</p><p>　　P12東興證券年度報告</p><p>　　期盼市場的春天——宏

66、觀經(jīng)濟 2019 年年度報告</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　80</b></p><p>　　房地產(chǎn)開發(fā)建筑工程投資_累計增長(%) 房地產(chǎn)開發(fā)安裝工程投資_累計增長(%) 房地產(chǎn)設(shè)備工器具購置投資_累計增長(%) 房地產(chǎn)土地購置費_累計增長(%)</p><p>

67、;　　資料來源： wind,東興證券研究所</p><p>　　展望 2019，在“房住不炒”的大背景下，房地產(chǎn)銷售持續(xù)疲軟，2019 年預(yù)計房企現(xiàn)金流緊張局面仍將延續(xù)，導(dǎo)致國有土地使用權(quán)出讓收入累計增速將出現(xiàn)下滑，拿地積極性下降，疊加提前繳清土地款造成的較高基數(shù)，土地購置費將大幅下滑。依據(jù)前期新開工與拿地情況，施工投資預(yù)計將反彈。綜合來看，預(yù)計房地產(chǎn)投資也將下滑至</p><p><

68、;b>　　3%左右。</b></p><p>　　綜合分析，基建企穩(wěn)難抵房地產(chǎn)和制造業(yè)投資下滑，預(yù)計 19 年固定資產(chǎn)投資增速 5%，</p><p>　　PPI 回落對名義增速形成顯著下拉。</p><p><b>　　消費弱勢企穩(wěn)</b></p><p>　　消費分類方式主要有三種：一按彈性可分為可

69、選消費及必須（大眾）消費，二按消費 形式可分為物質(zhì)性消費與服務(wù)性消費，三是按消費主體可分為居民部門和非居民部門。</p><p>　　必須（大眾）消費屬于剛需，彈性小，波動也較小，可選消費波動大；而醫(yī)療、教育等服務(wù)性消費占比提升是長期趨勢，我國居民消費結(jié)構(gòu)仍在優(yōu)化；從消費主體看，非居民部門需求回落明顯，一是小微企業(yè)和民企經(jīng)營困難，需求大幅回落，二是政府相關(guān)部門、國企等需求因反腐也回落明顯。2018 年社零下行主要

70、是指汽車為代表的高彈性的物質(zhì)性可選消費，特別是非居民部門。</p><p>　　圖 9：社零與人均消費背離</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報告</p><

71、p><b>　　P13</b></p><p><b>　　16.00%</b></p><p><b>　　14.00%</b></p><p><b>　　12.00%</b></p><p><b>　　10.00%</b>

72、;</p><p><b>　　8.00%</b></p><p><b>　　6.00%</b></p><p><b>　　4.00%</b></p><p><b>　　2.00%</b></p><p>　　城鎮(zhèn)居民人均消費

73、支出同比增速農(nóng)村居民人均消費支出同比增速社會消費品零售總額同比增速</p><p>　　資料來源： wind,東興證券研究所</p><p>　　消費政策方面，個稅改革利好“工薪階層”等中低收入群體，但“工薪階層”占全國人口比重不大，提振作用仍有待觀察；2019 年，扶貧仍是政策重點，且隨著扶貧深入，單位脫貧人口所需資金不斷上升，2019 扶貧資金總量仍會攀升，提振農(nóng)村消費； 另外 9

74、月出臺《關(guān)于完善促進消費體制機制進一步激發(fā)居民消費潛力的若干意見》，</p><p>　　11 月出臺《完善促進消費體制實施方案（2018—2020 年）》等相關(guān)文件，從消費體</p><p>　　制機制方面促進消費，相關(guān)政策偏長期，短期作用有限，視 19 年相關(guān)促進消費政策而定；</p><p>　　總體來看，拖累消費下行因素很多將延續(xù)至 2019 年，但相關(guān)消費

75、促進政策帶來一定利好，預(yù)計 2019 年消費將弱勢企穩(wěn)，社會消費品零售總額增速在 8.5%左右。</p><p>　　進出口雙雙回落，貿(mào)易順差縮小</p><p>　　進口方面，政策利好難抵內(nèi)需回落。不利因素有兩個，一是經(jīng)濟下行，內(nèi)需趨弱，二 是人民幣貶值，都可能導(dǎo)致進口增速的回落。進口利好政策 2019 年可期，如進一步</p><p>　　下調(diào)關(guān)稅、上海及海南

76、自貿(mào)區(qū)政策加碼等，可能對 19 年進口增速形成部分支撐，預(yù)計進口增速為 5.5%。</p><p>　　出口方面，需要關(guān)注中美貿(mào)易戰(zhàn)的后續(xù)影響及全球經(jīng)濟放緩。2019 年全球經(jīng)濟放緩， 近期 IMF 兩年來首次下調(diào)全球增長前景預(yù)期，將 2018 年至 2019 年的全球增長率預(yù)期設(shè)定為 3.7%，比前期預(yù)測低 0.2 個百分點。美國經(jīng)濟復(fù)蘇有所放緩，但美國薪資增速可支撐未來一段時間的消費增速，經(jīng)濟衰退的風險在可控

77、范圍內(nèi)，歐日也面臨下行壓力，新興國家分化加大。</p><p>　　圖 10：各經(jīng)濟體 PMI 走勢</p><p>　　P14東興證券年度報告</p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報告</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　65

78、</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　55</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　45</b></p><p><b>　　40

79、</b></p><p>　　美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI 月日本:制造業(yè)PMI 月</p><p>　　英國:制造業(yè)PMI 月全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI 月</p><p>　　資料來源： wind,東興證券研究所</p><p>　　貿(mào)易戰(zhàn)效應(yīng)將經(jīng)歷三個階段：一是宣布加征關(guān)稅后貿(mào)易商提前出口。二是關(guān)稅實際

80、落地后，出口量短期內(nèi)大幅萎縮。三是通過微觀主體貿(mào)易行為的調(diào)整，市場完全吸納加征關(guān)稅的影響。今年存在明顯“搶出口”現(xiàn)象，中美貿(mào)易戰(zhàn)影響明年將顯現(xiàn)在對美出口中，中國對美出口約占全部出口的 20%，19 年出口有下行壓力。</p><p>　　圖 11：加征關(guān)稅的短期沖擊、中期反應(yīng)</p><p>　　資料來源： wind,東興證券研究所</p><p>　　先行指標也反

81、映了這一趨勢，PMI 新出口訂單和 PMI 新訂單 2018 年已經(jīng)開始回落， 預(yù)計 2019 年出口增速為 3.8%，另外我國是石油進口大國，原油價格下跌有利于縮</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報

82、告</p><p><b>　　P15</b></p><p>　　減貿(mào)易逆差，預(yù)計 2019 年我國貿(mào)易順差可能進一步降低，但仍大于零，對 GDP 仍有拉動作用。</p><p>　　圖 12： PMI 新訂單等出口先行指標已回落</p><p><b>　　58</b></p>&

83、lt;p><b>　　56</b></p><p><b>　　54</b></p><p><b>　　52</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　48</b></p>&

84、lt;p><b>　　46</b></p><p><b>　　44</b></p><p><b>　　42</b></p><p><b>　　40</b></p><p>　　PMI:新訂單 月PMI:新出口訂單 月廣東:PMI:新訂單 月

85、</p><p>　　資料來源： wind,東興證券研究所</p><p><b>　　宏觀政策</b></p><p><b>　　貨幣政策的有限寬松</b></p><p>　　貨幣政策基調(diào)：有限寬松</p><p>　　為了逐步解決過去幾年表外過快增長形成的存量風險，自

86、 2017 年末資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布起，國內(nèi)融資渠道發(fā)生了根本性的變化。堵偏門開正門，在換軌的過程中遇到一些問題，比如民營經(jīng)濟受困，經(jīng)濟活動有所趨弱等。不破不立，存量風險得到紓解的同時，國內(nèi)增長空間及需求逐步顯現(xiàn)，面對美聯(lián)儲加息帶動的外部全球流動性收緊、大國博弈持續(xù)等因素，預(yù)計 2019 年貨幣政策仍將保持有限寬松的基調(diào)。</p><p>　　圖 13：社會融資下滑投資及景氣度回落（%）</p>

87、<p><b>　　15</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　13</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　11</b></p>

88、<p><b>　　10</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></p><

89、p><b>　　5</b></p><p>　　固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比社會融資規(guī)模存量:同比PMI</p><p><b>　　52.5</b></p><p><b>　　52.0</b></p><p><b>　　51.5</b>&l

90、t;/p><p><b>　　51.0</b></p><p><b>　　50.5</b></p><p><b>　　50.0</b></p><p>　　P16東興證券年度報告</p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報告&l

91、t;/p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　數(shù)據(jù)來源： Wind； 東興證券</p><p>　　貨幣政策總量受制。2018 年全球流動性收緊外部環(huán)境下，人民幣貶值壓力增大。</p><p>　　2017 年末資管新規(guī)發(fā)布以來，央行貨幣政策穩(wěn)健，金融去杠桿逐步推進，上半年微觀流動性緊平衡穩(wěn)定了人民幣匯率，而降

92、準替代 MLF 釋放流動性有限，M2 及社融增速持續(xù)下降。</p><p>　　圖 14：堵偏門開正門（億元）圖 15：M1、M2 逆剪刀差擴大（ %）</p><p><b>　　30,00025</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15&l

93、t;/b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10,000</b></p><p>　　表外融資增量社會融

94、資規(guī)模:新增人民幣貸款:當月值M2:同比M1:同比</p><p>　　數(shù)據(jù)來源： Wind 資訊數(shù)據(jù)來源： Wind 資訊</p><p>　　融資渠道換軌，堵偏門開正門。資管新規(guī)破剛兌、去嵌套要求下，表外融資（委貸、信托、票據(jù)）斷崖式萎縮。M1 和 M2 的逆剪刀差繼續(xù)擴大，印證增量活期存款繼續(xù)下滑，微觀流動性尚未走出緊縮，經(jīng)濟活動趨弱，6 月起景氣度拐點顯現(xiàn)，PMI 持續(xù)下滑。

95、</p><p><b>　　利率走勢研判</b></p><p>　　經(jīng)濟下行要求無風險利率下行</p><p>　　2019 年經(jīng)濟增速將進一步降至 6.2%附近，經(jīng)濟逐步回落的同時工業(yè)品價格下行壓力</p><p>　　較大，基本面帶動下 2019 年無風險利率下行趨勢較為確定。</p><p&

96、gt;　　圖 16： 經(jīng)濟增速要求無風險利率保持低位</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p&

97、gt;<b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　GDP:不變價:同比GDP:現(xiàn)價:累計同比:年度國債到期收益率:10年</p><p><b>　　5.0</b></p><p><b>　　4.5</b>&l

98、t;/p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b&

99、gt;</p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　DONGXING SECUR

100、ITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報告</p><p><b>　　P17</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源： Wind； 東興證券</p><p>　　需求趨弱：國內(nèi)經(jīng)濟下行

101、、融資機制換軌，有效總需求有所收縮，與此同時歐洲及日本景氣度回落瀕臨榮枯線。</p><p>　　圖 17：歐洲、日本及中國 PMI 指數(shù)瀕臨榮枯線圖 18：價格指數(shù)全線回落（%）</p><p><b>　　759.0</b></p><p><b>　　708.0</b></p><p>

102、<b>　　657.0</b></p><p><b>　　606.0</b></p><p><b>　　555.0</b></p><p><b>　　504.0</b></p><p><b>　　453.0</b>&

103、lt;/p><p><b>　　402.0</b></p><p>　　美國日本歐元區(qū)中國</p><p>　　PPI:全部工業(yè)品:當月同比PMI:主要原材料購進價格</p><p>　　PMI:出廠價格非制造業(yè)PMI:投入品價格非制造業(yè)PMI:銷售價格</p><p>　　數(shù)據(jù)來源： W

104、ind 資訊數(shù)據(jù)來源： Wind 資訊</p><p>　　產(chǎn)能堅挺：得益于供給側(cè)改革，國內(nèi)落后產(chǎn)能壓縮，然而由于美國對伊朗制裁等原因</p><p>　　2018 年石油價格中樞大幅上行，油價上漲及落后產(chǎn)能淘汰同時增厚上游企業(yè)利潤， 微觀盈利帶動上游固定資產(chǎn)投資增速逆經(jīng)濟趨勢而動，出現(xiàn)上行。</p><p>　　貨幣獨立性加強：經(jīng)濟增速下行需求疲弱，工業(yè)品價格的

105、大幅回落又將使得實際利率</p><p>　　圖 19：2018 年布油價格中樞顯著上移圖 20：采礦業(yè)固定資產(chǎn)增速反超信息技術(shù)業(yè)（%）</p><p><b>　　9050</b></p><p><b>　　8540</b></p><p><b>　　8030</b&g

106、t;</p><p><b>　　7520</b></p><p><b>　　7010</b></p><p><b>　　650</b></p><p><b>　　60-10</b></p><p><b>

107、　　-20</b></p><p><b>　　55</b></p><p><b>　　-30</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b&

108、gt;　　45</b></p><p><b>　　40</b></p><p>　　固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比采礦業(yè)</p><p>　　信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源： Wind 資訊數(shù)據(jù)來源： Wind 資訊</p><p>　　大幅提高，無疑會

109、進一步挫傷企業(yè)投資積極性。為保障優(yōu)質(zhì)企業(yè)及逆周期投資的正常融資環(huán)境，央行有必要保持更為獨立的貨幣政策。事實上經(jīng)過資管新規(guī)紓解存量風險，</p><p>　　P18東興證券年度報告</p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報告</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p>　　理清新投資渠

110、道風險收益關(guān)系，填補金融系統(tǒng)風控短板，宏觀杠桿率已經(jīng)穩(wěn)住了，同樣有利于國內(nèi)貨幣政策的獨立性加強。</p><p>　　中美利差平衡：2019 年美聯(lián)儲預(yù)計加息 2 次，隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的放緩，中美利差壓力達到峰值后有望逐步回落，有利于國內(nèi)無風險利率持續(xù)低位運行。</p><p>　　貨幣的歸貨幣信用的歸信用</p><p>　　我國間接融資是增量社會融資主體，風險

111、偏好資金天然缺失，而資本市場欠發(fā)達，周期低點存在風險觸發(fā)點。一些企業(yè)前期過度擴張、多元化高杠桿經(jīng)營，隨著經(jīng)濟下行風險逐步暴露。在系統(tǒng)性風險不爆發(fā)的要求下，為民營企業(yè)紓困是當務(wù)之急，但“隱性擔?！狈秶臄U大并非治本之道，且可能產(chǎn)生匯率貶值等隱憂。</p><p>　　隨著直接投資比例的上升以及資本市場的逐步完善，民營企業(yè)抗風險能力未來將得到 增強，然而可以預(yù)見為鼓勵主動管理能力強的機構(gòu)參與信用篩選并發(fā)揮正向市場作用

112、， 較低等級信用利差仍難以迅速大幅回落。</p><p>　　短端流動性寬裕：下半年貨幣政策邊際寬松，非存款類機構(gòu)質(zhì)押利率回落至與存款類機構(gòu)基本持平，7 天銀行間利率甚至突破利率 7 天逆回購利率下限。</p><p>　　圖 21：非存款類機構(gòu)融資質(zhì)押融資成本回落</p><p><b>　　8.0</b></p><p&

113、gt;<b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.0</b></p><p><b>　　5.0</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　3.0</b></p>&

114、lt;p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天逆回購利率:7天</p><p>　　數(shù)據(jù)來源： Wind

115、； 東興證券</p><p>　　信用利差仍高：短端流動性寬裕的同時，融資難、融資貴等仍深入人心，無風險利率下行傳導(dǎo)到信用仍存在困難。今年企業(yè)債務(wù)性融資成本整體抬升，尤其實體產(chǎn)業(yè)融資成本居高不下，下半年雖有所緩解但信用利差仍處高位。</p><p>　　圖 22：信用利差仍處高位</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p>&l

116、t;p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報告</p><p><b>　　P19</b></p><p><b>　　40080</b></p><p><b>　　35075</b

117、></p><p><b>　　30070</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　65</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　60

118、</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　55</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　5050</b></p><p><b>

119、;　　045</b></p><p>　　2013/07/312014/07/312015/07/312016/07/312017/07/312018/07/31</p><p><b>　　-5040</b></p><p>　　城投利差:納入政府債務(wù):AA信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA</p>&l

120、t;p>　　金融機構(gòu):貸款占比:基準利率上浮合計</p><p>　　數(shù)據(jù)來源： Wind； 東興證券</p><p>　　流動性提供方式的變化</p><p>　　近年來央行流動性提供方式發(fā)生根本變化，增量資金來源從外匯占款、貨幣化棚改、公開市場操作等，最終落到存款準備金上。</p><p><b>　　存款準備金</

121、b></p><p>　　目前 M2 增速已回落至 8%，為保證 6.2%的經(jīng)濟增速，以及合理的通脹水平，M2 增速需要穩(wěn)定在 8%左右，即 M2 年增長約 14 萬億以上。目前外匯占款難以大幅增長，信貸體系存放于央行的存款準備金將是釋放流動性的主要來源，降準節(jié)奏將持續(xù)。</p><p>　　圖 23：外匯占款對基礎(chǔ)貨幣釋放作用減弱（億元）</p><p>&

122、lt;b>　　2,000,000</b></p><p><b>　　1,800,000</b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　400, 000</b>

123、</p><p>　　200, 0005%</p><p><b>　　00%</b></p><p>　　M2貨幣當局:國外資產(chǎn):外匯(中央銀行外匯占款)外匯占款/M2</p><p>　　數(shù)據(jù)來源： Wind； 東興證券</p><p><b>　　流動性提供雙軌化</

124、b></p><p>　　利率市場化的過程中信貸體系將面臨更大的利率風險，目前利率市場化推進難度較大，保留一定規(guī)模的公開市場操作將設(shè)立利率下限。流動性管控雙軌制仍將持續(xù)，</p><p>　　P20東興證券年度報告</p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報告</p><p>　　DONGXING SECURI

125、TIES</p><p>　　降準和 MLF 將同時提供流動性，降準的低成本資金用于等量置換，或特定用途、專款專用；MLF 等高成本資金用于正常需求，為無風險利率下行設(shè)定下限。</p><p>　　3.1.4 外部匯率壓力的變化</p><p>　　人民幣匯率過快貶值將引發(fā)國內(nèi)外較大矛盾，2018 年人民幣匯率在 6.5 上下 5%范圍內(nèi)浮動。下半年美國停止加息后，

126、人民幣匯率將有可能翻轉(zhuǎn)走強，預(yù)計 2019 年仍將在約 5%區(qū)間保持人民幣合理范圍內(nèi)市場化波動。</p><p>　　圖 24：美元指數(shù)上升人民幣匯率壓力較大</p><p><b>　　7.2</b></p><p><b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.8<

127、/b></p><p><b>　　6.6</b></p><p><b>　　6.4</b></p><p><b>　　6.2</b></p><p><b>　　6.0</b></p><p><b>　　10

128、0</b></p><p><b>　　98</b></p><p><b>　　96</b></p><p><b>　　94</b></p><p><b>　　92</b></p><p><b>　　9

129、0</b></p><p><b>　　88</b></p><p><b>　　86</b></p><p><b>　　5.884</b></p><p>　　中間價:美元兌人民幣美元指數(shù)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源： Wind；

130、東興證券</p><p>　　外部環(huán)境收緊，匯率壓力凸顯。2018 年美聯(lián)儲持續(xù)縮表，市場逐步形成加息四次的一致預(yù)期，與此同時減稅帶來資本回流，推動美元升值。隨著美元指數(shù)的走強， 人民幣中間價由 4 月初的 6.2764 高點持續(xù)貶值至 11 月初的 6.9670 低點，匯率中樞整體上移，高點接近破 7。</p><p>　　貶值雙刃：貶值有利于收入在國外成本在國內(nèi)的企業(yè)，但卻損傷成本在國

131、外收入在國內(nèi)的企業(yè)，尤其不利于處于升級階段的產(chǎn)業(yè)引進先進技術(shù)設(shè)備等。</p><p>　　避險通縮輸出：雖然貨物及服務(wù)凈出口的 GDP 占比不高，但貿(mào)易對經(jīng)濟的拉動作用是巨大的。美國大蕭條時期就曾通過大幅貶值向全球輸出通縮，811 匯改后人民幣的快速貶值引發(fā)全球恐慌避險情緒，擔心中國輸出通縮。</p><p>　　貨幣政策中的重要問題</p><p>　　民企紓困中

132、的國進民退</p><p>　　國內(nèi)資本市場欠發(fā)達，上市主體缺乏股權(quán)直接融資渠道，緊信用環(huán)境迫使債權(quán)融資風險偏好與表內(nèi)貸款趨同。低風險偏好資金認為上市公司股權(quán)屬于優(yōu)質(zhì)抵押物，風險偏好資金天然缺失與上市主體的稀缺共同促成了股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的逆勢擴張。目前A 上市公司幾近“無股不押”，民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風險顯露。截止 2018 年 10 月約</p><p>　　3485 家公司存在質(zhì)押，占比約 9

133、8%，質(zhì)押總市值約為 4.3 萬億。</p><p>　　DONGXING SECURITIES</p><p><b>　　東興證券年度報告</b></p><p>　　期盼市場的春天——宏觀經(jīng)濟 2019 年年度報告</p><p><b>　　P21</b></p><p&