債市牛平將至兼論利差縮窄對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先效果

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖目錄</b></p><p>　　圖 108 年 9-10 月間各期限國債收益率變動(dòng)（%）4</p><p>　　圖 206-10 年間期限利差與名義 GDP 增速（%）4</p><p>　　圖 314 年 9

2、月-15 年 3 月間各期限國債收益率變動(dòng)（%）5</p><p>　　圖 413-15 年間 GDP 和 CPI 同比增速（%）5</p><p>　　圖 511 年 6-9 月各期限國債的收益率變動(dòng)（%）5</p><p>　　圖 610-13 年間期限利差和名義 GDP 增速（%）5</p><p>　　圖 713 年

3、6-8 月各期限國債的收益率變動(dòng)（%）6</p><p>　　圖 812-15 年間期限利差和名義 GDP 增速（%）6</p><p>　　圖 910 年-1 年國債收益率差與名義 GDP 增速（%）6</p><p>　　圖 10美債長短端利差和 GDP 增速（%）7</p><p>　　圖 11美國 10 年和 1 年期

4、國債收益率（%）7</p><p>　　圖 12數(shù)量型貨幣政策（%）8</p><p>　　圖 13價(jià)格型貨幣政策（%）8</p><p>　　圖 14近十年，債市牛陡后出現(xiàn)過熊陡、熊平、牛平三種情況（%）9</p><p>　　圖 15近十年，收益率曲線牛陡后的三種情況9</p><p>　　圖 1

5、6GDP、零售、投資與出口同比增速（%）10</p><p>　　圖 17社融-M2 增速差領(lǐng)先十年國債利率變化（%）10</p><p>　　圖 18R001 和 R007（%）10</p><p>　　圖 19公開市場政策利率與 DR007 利率（%）10</p><p>　　我國利率曲線平坦化是否領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退？</

6、p><p>　　近 10 年來，我國國債的期限利差共出現(xiàn)過 5 次大幅收窄，分別為 08 年 9-10 月，</p><p>　　11 年 6-9 月，13 年 6-8 月、14 年 9 月-15 年 3 月、17 年 4 月-18 年 1 月?？偨Y(jié)來看， 期限利差收窄的原因主要有兩種：一是貨幣政策趨緊或資金面出現(xiàn)擾動(dòng)，導(dǎo)致短端利率上行幅度大于長端，利率曲線呈現(xiàn)“熊平”；二是經(jīng)濟(jì)或通脹下行，長

7、端下行幅度大于短端，利率曲線呈現(xiàn)“牛平”。</p><p>　　而在利率期限理論中，利率曲線平坦化往往是經(jīng)濟(jì)見頂?shù)臉?biāo)志。由于長端利率隱含了市場對(duì)未來實(shí)際收益率、通脹預(yù)期的判斷，因此曲線平坦表明投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期較為悲觀。以美國為例，歷史上曾出現(xiàn)過三次利率曲線的平坦化（短期甚至出現(xiàn)倒掛）：</p><p>　　即 1989 年、2000 年和 2006 年；而在之后不久就相繼出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的

8、見頂回落。那么具體到我國來看，利率曲線的平坦化對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的回落是否也有預(yù)測作用？下面將首先對(duì)這一問題進(jìn)行分析。</p><p>　　牛平：曲線變平與經(jīng)濟(jì)下行同步</p><p>　　我國國債利率曲線的“牛平”共出現(xiàn)過兩次：首先是 2008 年的 9-10 月，由于次貸危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期不斷升溫，長債利率大降，10 年期國債收益率兩個(gè)月內(nèi)大</p><p>　

9、　降超過 100BP。而貨幣政策則在 9 月之前依然收緊，短端利率的變動(dòng)滯后于長端，1 年期國債收益率僅下降了 45 個(gè) BP 左右，導(dǎo)致 10 年國債與 1 年國債之間的期限利差大幅</p><p>　　收窄，在 08 年 10 月初下降到 0.15%的低點(diǎn)。</p><p>　　而經(jīng)濟(jì)和通脹的下行則基本與利差下行同步，其中名義 GDP 增速從 2008Q3 的</p>&

10、lt;p>　　18.7%下降至 2009Q1 的 6.7%左右，實(shí)際 GDP 增速從 2008Q3 的 9.5%下降至 2009Q1 的 6.4%左右，CPI 同比增速從 08 年 9 月的 4.6%左右下降至 09 年 2 月的-1.6%左右。整體來看，08 年的這輪牛平中，期限利差的下行與基本面的下行基本同步。</p><p>　　圖1 08 年 9-10 月間各期限國債收益率變動(dòng)（%）圖2 06-

11、10 年間期限利差與名義 GDP 增速（%）</p><p><b>　　4.3</b></p><p><b>　　4.1</b></p><p><b>　　3.9</b></p><p><b>　　3.7</b></p><p&

12、gt;<b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.3</b></p><p><b>　　3.1</b></p><p><b>　　2.9</b></p><p><b>　　2.7</b></p>&

13、lt;p><b>　　2.5</b></p><p>　　2008-09-012008-09-152008-09-292008-10-132008-10-27</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2

14、.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　2006-

15、032007-012007-112008-092009-072010-05</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　30.0</b></p><p><b>　　25.0</b></p><p><b>　　20.0</b></p&

16、gt;<p><b>　　15.0</b></p><p><b>　　10.0</b></p><p><b>　　5.0</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　之后在 2014 年的 9 月-2015 年

17、 3 月，期限利差再次縮窄，并在較長時(shí)間內(nèi)維持低</p><p>　　位震蕩。主要源于 14 年二季度穩(wěn)增長效果逐步消退，疊加高基數(shù)效應(yīng)，使得三季度經(jīng)</p><p>　　濟(jì)通脹大幅回落，帶動(dòng)長端國債利率大幅下降。而短端 1 年期國債收益率始終保持穩(wěn)定， 期限利差收窄，最低至 0.18%左右，并在較長期限內(nèi)穩(wěn)定在低位震蕩。</p><p>　　而 14-15 年的牛

18、平階段，經(jīng)濟(jì)和通脹呈現(xiàn)緩慢回落的趨勢(shì)，其中名義 GDP 增速從</p><p>　　14Q3 的 8.4%左右下降至 15Q1 的 7.4%左右。實(shí)際 GDP 增速基本穩(wěn)定在 7%左右，但</p><p>　　CPI 和 PPI 明顯下行，因此期限利差的縮窄也基本與經(jīng)濟(jì)通脹的下行保持同步。</p><p>　　圖3 14 年 9 月-15 年 3 月間各期限國債收

19、益率變動(dòng)（%）圖4 13-15 年間 GDP 和 CPI 同比增速（%）</p><p><b>　　4.5</b></p><p><b>　　4.3</b></p><p><b>　　4.1</b></p><p><b>　　3.9</b><

20、;/p><p><b>　　3.7</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.3</b></p><p><b>　　3.1</b></p><p><b>　　2.9</b&g

21、t;</p><p><b>　　2.7</b></p><p>　　2014-09-012014-10-162014-11-302015-01-142015-02-28</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　8.5</b></p><p&

22、gt;<b>　　8.0</b></p><p><b>　　7.5</b></p><p><b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.5</b></p><p><b>　　6.0</b></p>&

23、lt;p>　　2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.0</

24、b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　熊平：曲線變平領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)下行</p><p>　　我國國債收益率曲線“熊平”共出現(xiàn)過 3 次。首先在 2011 年的 6-9 月，當(dāng)時(shí)國內(nèi)</p><p>　

25、　通脹有抬頭趨勢(shì)，貨幣政策在 08 年大幅放松后開始逐漸收緊，央行 6 次上調(diào)存款準(zhǔn)備</p><p>　　金率，3 次加息，1 年期國債收益率 3 個(gè)月之內(nèi)上行了 90BP 左右。但與此同時(shí)，長端利率僅小幅上行了 20BP 左右，導(dǎo)致期限利差大幅縮窄，在 11 年 9 月中旬時(shí)利差最低達(dá)到 9BP 左右。</p><p>　　而從三季度開始，歐債危機(jī)的影響逐漸顯現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和通脹的下行壓

26、力再起，名義 GDP 增速從 2011Q2 的 19.5%下行至 2012Q3 的 9.2%左右。而實(shí)際 GDP 增速從</p><p>　　2011Q2 的 10 %左右下降至 2012Q3 的 7.5%左右、CPI 從 11 年 7 月的 6.45%左右下降至 12 年 7 月的 1.8%左右。因此在 11 年的這輪熊平中，曲線變平領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)下行 1 個(gè)季度左右。而利差低點(diǎn)與經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)則同步出現(xiàn)。也就是說，在利

27、率曲線壓縮至最平坦的階段時(shí)，經(jīng)濟(jì)和通脹開啟了一輪下行周期。</p><p>　　圖5 11 年 6-9 月各期限國債的收益率變動(dòng)（%）圖6 10-13 年間期限利差和名義 GDP 增速（%）</p><p><b>　　4.4</b></p><p><b>　　4.1</b></p><p>

28、<b>　　3.8</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.2</b></p><p><b>　　2.9</b></p><p>　　2011-06-012011-07-012011-08-012011-

29、09-01</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b>&l

30、t;/p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>

31、;　　23.0</b></p><p><b>　　21.0</b></p><p><b>　　19.0</b></p><p><b>　　17.0</b></p><p><b>　　15.0</b></p><p&g

32、t;<b>　　13.0</b></p><p><b>　　11.0</b></p><p><b>　　9.0</b></p><p><b>　　7.0</b></p><p><b>　　5.0</b></p>

33、<p>　　隨后在 13 年的 6-8 月，由于錢荒事件的發(fā)生，銀行間流動(dòng)性急劇萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致短端利率飆升，1 年期國債收益率 1 個(gè)月之內(nèi)上行了近 80BP；與此同時(shí)，長端的 10 年國債收益率僅上行了 25BP 左右，導(dǎo)致期限利差大幅縮窄，甚至在 6 月底流動(dòng)性最緊張</p><p>　　時(shí)出現(xiàn)倒掛（-5BP 左右）。</p><p>　　而在 13 年 6-8 月期間，國內(nèi)

34、的經(jīng)濟(jì)和通脹水平仍位于階段性的高點(diǎn)，名義 GDP</p><p>　　增速維持在 10%左右，直到 14Q1 才出現(xiàn)明顯下行，增速從 13Q4 的 10%左右下行至</p><p>　　14Q3 的 8.4%左右。此外，實(shí)際 GDP 增速從 13Q4 的 7.7%左右下行至 14Q3 的 7.1%</p><p>　　左右；CPI 則從 13 年底的 2.5%下降至

35、 14 年 9 月的 1.6%左右。因此在 13 年的這輪熊</p><p>　　平中，曲線變平領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)下行 2 個(gè)季度左右，同時(shí)期限利差的低點(diǎn)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)也在 2</p><p><b>　　個(gè)季度左右。</b></p><p>　　圖7 13 年 6-8 月各期限國債的收益率變動(dòng)（%）圖8 12-15 年間期限利差和名義 GDP 增速（

36、%）</p><p><b>　　4.1</b></p><p><b>　　3.9</b></p><p><b>　　3.7</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.3<

37、;/b></p><p><b>　　3.1</b></p><p><b>　　2.9</b></p><p><b>　　2.7</b></p><p>　　2013-06-032013-06-242013-07-152013-08-05</p>

38、<p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.8</b></p><p><b>　　1.6</b></p><p><b>　　1.4</b></p><p&g

39、t;<b>　　1.2</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.8</b></p><p><b>　　0.6</b></p><p><b>　　0.4</b></p>&l

40、t;p><b>　　0.2</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　2012-042012-122013-082014-042014-122015-08</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　13.0</

41、b></p><p><b>　　12.0</b></p><p><b>　　11.0</b></p><p><b>　　10.0</b></p><p><b>　　9.0</b></p><p><b>　　

42、8.0</b></p><p><b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.0</b></p><p><b>　　5.0</b></p><p>　　最近的一輪利率曲線熊平出現(xiàn)在 17 年 4 月-18 年 1 月，由于金融去杠桿的推進(jìn)和貨幣政策收

43、緊，導(dǎo)致銀行負(fù)債端壓力始終難以緩解。而銀行資金趨緊進(jìn)一步導(dǎo)致其對(duì)非銀的資金拆借謹(jǐn)慎，銀行間資金面的脆弱性程度不斷加劇，傳導(dǎo)至短端利率的大幅上行。</p><p>　　17 年上半年 1 年國債利率上行 90BP 左右，10 年國債利率上行了 50BP 左右，期限利差在 6 月中旬達(dá)到-7BP 的低點(diǎn)。</p><p>　　我國經(jīng)濟(jì)和通脹在 17 年經(jīng)歷了溫和回升，名義 GDP 增速是 12

44、 年以來的高點(diǎn)，基本穩(wěn)定在 11%以上。但從 18 年開始經(jīng)濟(jì)再度回落，名義 GDP 增速從 17Q4 的 11.1% 左右下行至 18Q3 的 9.6%左右，實(shí)際 GDP 增速則在 18Q3 創(chuàng)下 6.5%的新低。因此在</p><p>　　17-18 年的這輪熊平中，曲線變平領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)下行 3 個(gè)季度左右，期限利差的低點(diǎn)領(lǐng)先經(jīng)</p><p>　　濟(jì)高點(diǎn)則在 2 個(gè)季度左右。</p

45、><p>　　總結(jié)來看，我國利率曲線的平坦化并非完全領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)的回落：在利率曲線“熊平”</p><p>　　時(shí)，期限利差的低點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)和通脹的相對(duì)高點(diǎn)，滯后 1-3 個(gè)季度左右經(jīng)濟(jì)會(huì)迎來衰退；而利率曲線“牛平”時(shí)，經(jīng)濟(jì)回落與曲線的平坦化往往同步發(fā)生。因此，“熊平”領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)回落，“牛平”與經(jīng)濟(jì)回落同步。</p><p>　　中美利率曲線平坦化有何不同？</p&g

46、t;<p>　　美債利差縮窄領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退</p><p>　　歷史上美債收益率曲線平坦甚至倒掛，都是發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息的后期，短端利率上升幅度大于長端的情況，即曲線“熊平”。典型的如 1989 年、2000 年和 2006 年。具體來看：收益率曲線倒掛之前，美國經(jīng)濟(jì)一般都會(huì)出現(xiàn)一段較快的復(fù)蘇時(shí)期。隨著基準(zhǔn)</p><p>　　利率的不斷提高，對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂開始增加，10 年期國債

47、收益率的上行速度減慢。最終， 在基本面見頂、加息結(jié)束前夕，收益率曲線出現(xiàn)平坦甚至倒掛。</p><p>　　因此可以看出，中美兩國的共同點(diǎn)在于，當(dāng)短端利率大幅上行，利率曲線呈現(xiàn)“熊平”時(shí)，往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)的短期高點(diǎn)，之后逐漸回落；即曲線熊平總是領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)衰退。但不同的地方在于，美國利率曲線的平坦化基本都是熊平，很少出現(xiàn)牛平，因此期限 利差收窄對(duì)經(jīng)濟(jì)回落的領(lǐng)先性較強(qiáng)。而我國利率曲線的平坦化既有牛平也有熊平，因此<

48、/p><p>　　平坦化并非總是領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)下行，有可能與經(jīng)濟(jì)下行同步。</p><p>　　圖10 美債長短端利差和 GDP 增速（%）</p><p><b>　　104</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　83</b&

49、gt;</p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　52</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　31</b&g

50、t;</p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　00</b></p><p><b>　　-1</b></p><p><b>　　-2</b>

51、;</p><p><b>　　-3-1</b></p><p><b>　　-4</b></p><p><b>　　-5-2</b></p><p>　　資料來源：Wind，，陰影部分為 NBER 定義的經(jīng)濟(jì)從頂峰到谷底的衰退期</p><p>

52、　　中美差異的原因何在？</p><p>　　為何美債均是熊平，我國既有熊平也有牛平？ 我們認(rèn)為這與中美兩國貨幣政策的差異有關(guān)。美國是價(jià)格型為主的貨幣政策體系，主要通過基準(zhǔn)利率水平來調(diào)節(jié)貨幣政策</p><p>　　的松緊，而決定基準(zhǔn)利率的則是當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和通脹情況。如果直觀的觀察美債長短端利率的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，短端利率的波動(dòng)性顯著高于長端利率。因?yàn)槎潭死矢S聯(lián)邦基金利率變動(dòng)，主要盯住當(dāng)前的

53、經(jīng)濟(jì)情況，既有波動(dòng)性也有趨勢(shì)性。而長端利率反映經(jīng)濟(jì)增長的長期預(yù)期，因此趨勢(shì)性較強(qiáng)，波動(dòng)性較弱。</p><p>　　在這樣的背景下，美債利率曲線就只有兩種形態(tài)：熊平和牛陡。當(dāng)經(jīng)濟(jì)通脹回升， 美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，短端利率大幅上行；而市場對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期受到加息影響逐漸悲觀，長</p><p>　　端上行放緩，就會(huì)出現(xiàn)熊平。反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)通脹下行，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，短端利率會(huì)大幅下行；此時(shí)長端利率下行

54、緩慢，就會(huì)由熊平變?yōu)榕６?。因此，美國的貨幣政策周期往往走在?jīng)濟(jì)周期之前，通過基準(zhǔn)利率的變動(dòng)使利率曲線在熊平和牛陡之間切換。</p><p>　　而我國的貨幣政策既有價(jià)格型調(diào)控（存貸款基準(zhǔn)利率、OMO 和 MLF 利率等），也</p><p>　　有數(shù)量型調(diào)控（存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等）。由于缺乏有效的基準(zhǔn)利率指標(biāo)，價(jià)格信號(hào)較混亂，利率的傳導(dǎo)效果也偏弱。同時(shí)我國貨幣政策波動(dòng)性較大，盯住的

55、目標(biāo)不僅是經(jīng)濟(jì)和通脹，還有金融風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格等，會(huì)和經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)短期脫節(jié)。因此我國的</p><p>　　短端利率能準(zhǔn)確反映當(dāng)前的流動(dòng)性情況，卻經(jīng)常無法反映當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)通脹情況。</p><p>　　在此背景下，我國利率曲線就產(chǎn)生了牛陡、牛平、熊陡、熊平四種形態(tài)。在經(jīng)濟(jì)通脹下行階段，長端利率往往跟隨下行；而短端利率的下行則可能出現(xiàn)時(shí)滯（貨幣政策還</p><p>　　

56、未完全放松，與經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)脫節(jié)），導(dǎo)致期限利差收窄，這種情況就是牛平。而利率曲線的牛平和經(jīng)濟(jì)的下行是同步發(fā)生的，對(duì)衰退就沒有領(lǐng)先性。</p><p>　　圖12 數(shù)量型貨幣政策（%）圖13 價(jià)格型貨幣政策（%）</p><p><b>　　24</b></p><p><b>　　22</b></p>&l

57、t;p><b>　　20</b></p><p><b>　　18</b></p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p>&l

58、t;p><b>　　10</b></p><p>　　2008-01 2009-08 2011-03 2012-10 2014-05 2015-12 2017-07</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7<

59、;/b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b&g

60、t;</p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2008-01 2009-08 2011-03 2012-10 2014-05 2015-12 2017-07</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>

61、　　未來我國利率曲線或走向牛平</p><p>　　2008 年至今的近十年，我國 10 年期和 1 年期國債的平均利差約為 85 BP，最大值</p><p>　　229BP，最小值-7BP，中位數(shù)為 69BP，3/4 分位數(shù)為 104BP，1/4 分位數(shù)為 48BP。當(dāng)前 10 年期和 1 年期國債利差在 80-90BP 左右，與近十年歷史均值基本相當(dāng)，但高于歷史中位數(shù)，呈現(xiàn)小幅牛陡。

62、那么牛陡之債市后何去何從？</p><p>　　債市牛陡后出現(xiàn)過熊陡、熊平、牛平三種情況</p><p>　　從近十年歷史規(guī)律來看，牛陡后出現(xiàn)過熊陡、熊平、牛平三種情況：</p><p>　　牛陡-熊陡-熊平：08 年四季度-2011 年。08 年四季度-09 年初，央行連續(xù) 5 次降息</p><p>　　+3 次全面降準(zhǔn)，債市牛陡。09

63、年初經(jīng)濟(jì)反彈預(yù)期漸成，長端利率率先上行，而短端</p><p>　　維持低位，牛陡轉(zhuǎn)為熊陡。進(jìn)入 10 年后經(jīng)濟(jì)徹底復(fù)蘇，貨幣政策收緊帶來短端反彈， 進(jìn)入熊平。</p><p>　　牛陡-熊平：2011 年末-2013 年中。2011 年末，歐債危機(jī)與國內(nèi)宏觀調(diào)控疊加，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，貨幣政策開始放松，債市牛陡行情。到了 2013 年上半年，央行抬高利率去杠桿，短端利率大幅上行，債市走向熊平

64、。</p><p>　　牛陡-牛平：2014 年、2015 年 4 月-2016 年 6 月。（1）14 年上半年央行定向降準(zhǔn)+PSL，貨幣寬松悄然開啟，長端利率隨著經(jīng)濟(jì)低迷而持續(xù)下行，債市從 13 年末的熊平走向</p><p>　　14 年初的牛陡。到了 14 年下半年基本面回落帶動(dòng)長端利率繼續(xù)向下，短端利率在</p><p>　　14 年 11 月降息之前整體

65、震蕩，債市從牛陡走向牛平。（2）15 年 4 月隨著央行連續(xù)下調(diào)正回購利率和大幅降準(zhǔn)，貨幣利率低位帶動(dòng)短端利率大幅下行，長端雖有地方</p><p>　　債等沖擊，但仍屬于牛陡行情。隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑+銀行理財(cái)大發(fā)展帶來“資產(chǎn)荒”，長端利率持續(xù)向下，而貨幣寬松邊際減弱使得短端利率窄幅震蕩，債市走向牛平。</p><p>　　總結(jié)而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期使得牛陡走向熊陡（08 年四季度-2011

66、 年），央行大幅收緊貨幣使得牛陡走向熊平（2011 年末-2013 年中），基本面繼續(xù)下行和理財(cái)大發(fā)展帶來</p><p>　　“資產(chǎn)荒”使得牛陡走向牛平（2014 年、2015 年 4 月-2016 年 6 月）。</p><p>　　曲線或?qū)呐６缸呦蚺Ｆ?lt;/p><p>　　當(dāng)前債市呈現(xiàn)小幅牛陡，但相對(duì)于歷史上牛陡時(shí)期的最大值（100bp 以上）相比還有一定距

67、離。未來收益率曲線的變化還是要看后續(xù)基本面、貨幣政策的情況。</p><p>　　從熊平領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)下行的歷史規(guī)律來看，我國利率曲線的扁平化并非完全領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)的回落，只有在利率曲線“熊平”時(shí)，才對(duì)經(jīng)濟(jì)回落有領(lǐng)先性；而利率曲線“牛平”則是與經(jīng)濟(jì)回落同步。17 年下半年利率曲線的熊平，對(duì)今年三季度以來的經(jīng)濟(jì)下行具有領(lǐng)先</p><p>　　性。而目前經(jīng)濟(jì)下行周期剛剛開啟，19 年經(jīng)濟(jì)增速和通脹情況大

68、概率延續(xù)回落。</p><p>　　從基本面走勢(shì)來看，通縮風(fēng)險(xiǎn)升溫壓低長端利率。無論內(nèi)需還是外需，無論是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是金融數(shù)，都顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，同時(shí)通縮風(fēng)險(xiǎn)升溫。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，代表</p><p>　　外需的 11 月出口增速從 15.5%驟降至 5.4%，內(nèi)需中 11 月地產(chǎn)和汽車銷售降幅擴(kuò)大， 對(duì)應(yīng) 11 月消費(fèi)增速創(chuàng) 8.1%的新低，僅投資增速低位略有反彈。從金融指標(biāo)看，11 月

69、</p><p>　　M1 同比繼續(xù)降至 1.5%，反映非標(biāo)收縮、需求持續(xù)走弱、企業(yè)利潤下滑；11 月社融余額增速降至 9.9%，社融指標(biāo)通常領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)變化，這預(yù)示著后續(xù)經(jīng)濟(jì)仍趨回落。從價(jià)格指標(biāo)看，11 月 CPI 回落至 2.2%，而 PPI 回落至 2.7%。由于近期能源、金屬等商品價(jià)格大跌，我們預(yù)計(jì) PPI 將大幅下降，而 CPI 非食品價(jià)格也將持續(xù)回落，19 年通縮風(fēng)險(xiǎn)將顯著升溫。</p>

70、<p>　　圖16 GDP、零售、投資與出口同比增速（%）</p><p>　　GDP當(dāng)季同比零售當(dāng)月同比</p><p>　　投資當(dāng)月同比出口當(dāng)月同比（右軸）</p><p>　　圖17 社融-M2 增速差領(lǐng)先十年國債利率變化（%）</p><p><b>　　25</b></p><

71、p><b>　　20</b></p><p><b>　　5.5</b></p><p><b>　　5.0</b></p><p><b>　　1220</b></p><p><b>　　1010</b></p&g

72、t;<p><b>　　80</b></p><p><b>　　6(10)</b></p><p><b>　　4(20)</b></p><p><b>　　2(30)</b></p><p>　　15/1116/516/11

73、17/517/1118/518/11</p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><

74、;b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　4.5</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p>

75、;<b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　從貨幣政策來看，寬松仍是主基調(diào)但更側(cè)重寬信用。12 月 13 日央行行長易綱稱， 當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于下行周期，需要一個(gè)相對(duì)寬松的貨幣條件，但也不能太寬松了，因?yàn)槿绻珜?/p>

76、松利率太低，會(huì)影響匯率。易綱也提到，近期信用收縮和經(jīng)濟(jì)下行的壓力有所</p><p>　　加大，未來將強(qiáng)化政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，緩釋信用收縮，發(fā)揮好“幾家抬”的合力，引導(dǎo)資金流向民營企業(yè)、小微金融等重要領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。這其實(shí)意味著后續(xù)貨幣政策的重心在從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化。</p><p>　　短期來看，短端進(jìn)一步利率下行受到制約。截至 12 月 14 日，央行已經(jīng)連續(xù)連續(xù)</p>&

77、lt;p>　　36 個(gè)交易日暫停逆回購操作，MLF 到期后也僅僅是等額到期續(xù)作，且 10 月商業(yè)銀行資</p><p>　　產(chǎn)表和央行負(fù)債表顯示，央行或在 10 月份或進(jìn)行了跨月正回購操作，防止貨幣利率過低，如 10 月末 R001 一度在 2.0%一下。這意味著短期央行貨幣政策保持的是相對(duì)寬松， 需要考慮匯率因素，更加側(cè)重于疏通信用傳導(dǎo)。</p><p>　　后續(xù)短端下降依賴于進(jìn)一

78、步降息降準(zhǔn)。我們認(rèn)為，信用收縮和經(jīng)濟(jì)下行的壓力有所加大，為了增加信貸投放，央行將會(huì)繼續(xù)從量價(jià)兩個(gè)方面提供支持。數(shù)量方面，考慮到我國存款準(zhǔn)備金率相對(duì)較高，未來央行依然會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)，增加銀行信貸投放的能力，同時(shí)增加再貼現(xiàn)和再貸款額度。而在價(jià)格方面，隨著美國加息進(jìn)入尾聲，其對(duì)國內(nèi)利率的</p><p>　　制約下降，而央行將會(huì)繼續(xù)引導(dǎo)貨幣利率下行，19 年很可能出現(xiàn)公開市場招標(biāo)利率的再</p><p&

79、gt;　　次下調(diào)，從而引導(dǎo)票據(jù)、債券等市場化的融資需求回升。而在基準(zhǔn)利率方面，為了防范地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，降息的概率不大，但是隨著市場利率回落，商業(yè)銀行或會(huì)主動(dòng)下調(diào)其自主貸款利率，以改善信貸需求。</p><p>　　綜合來看，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹下行，貨幣融資需求低增，通縮壓力使得長端利率回落，而貨幣政策保持相對(duì)寬松，但同時(shí)兼顧外部均衡（防止太寬松影響匯率），短端利率</p><p>　　下行空間

80、需要等到未來降準(zhǔn)和公開市場降息來打開，因此我國國債收益率曲線有望從牛陡走向牛平。</p><p>　　圖18 R001 和 R007（%）</p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4.5</b></p><p>　　圖19 公開市場政策利率與 DR007 利率（%）<

81、;/p><p>　　逆回購招標(biāo) SLO SLF MLF DR007:18年12月均值</p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2.5&l

82、t;/b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　Jan-</b></p><p><b>　　Feb- Mar-</b></p><p><b&

83、gt;　　Apr -</b></p><p><b>　　May-</b></p><p>　　Jun- Jul-18 Aug -</p><p><b>　　Sep -</b></p><p><b>　　Oct-</b></p><p>

84、<b>　　Nov- Dec-</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2.5</b></p>&l

85、t;p><b>　　2</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　181818</b></p><p><b>　　181818</b></p><p><b>　　181818</b