2019快遞行業(yè)策略報(bào)告競(jìng)爭(zhēng)下半場(chǎng)，關(guān)注成本及現(xiàn)金流

1、<p><b>　　內(nèi)容目錄</b></p><p>　　表 6：通達(dá)系單件經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（不含派費(fèi)）16</p><p>　　表 7：資本開(kāi)支結(jié)構(gòu)變化（億元）17</p><p>　　2018 快遞板塊回顧</p><p>　　行業(yè)發(fā)展進(jìn)入陣痛期

2、 2018 年截止 11 月底，快遞板塊自年初開(kāi)始跌幅達(dá)到 32.3%，上證綜指跌幅為 22.2%，相對(duì)收益跑輸大盤(pán)。上半年自 2 月份到 6 月份，快遞板塊股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，具有較明顯的相對(duì)優(yōu)勢(shì)；</p><p>　　下半年受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響大盤(pán)下跌，快遞板塊下跌 22%，上證綜指下跌 8.5%。&

3、lt;/p><p>　　上半年快遞板塊相對(duì)收益來(lái)自于拼多多等電商發(fā)展帶來(lái)的超預(yù)期的快遞業(yè)務(wù)量增速；下半年股價(jià)跌幅較大的原因主要系業(yè)務(wù)量增速持續(xù)回落，價(jià)格戰(zhàn)依舊嚴(yán)峻，各家持續(xù)加速資本開(kāi)支， 整個(gè)快遞生態(tài)惡劣導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)短期行業(yè)利潤(rùn)及快遞公司生存狀況產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)。</p><p>　　圖 1：快遞板塊對(duì)比上證綜指 2018 走勢(shì)</p><p><b>　　45.000

4、0</b></p><p><b>　　40.0000</b></p><p><b>　　35.0000</b></p><p><b>　　30.0000</b></p><p><b>　　25.0000</b></p>&

5、lt;p><b>　　20.0000</b></p><p><b>　　10.5000</b></p><p><b>　　10.0000</b></p><p><b>　　9.5000</b></p><p><b>　　9.0000

6、</b></p><p><b>　　8.5000</b></p><p><b>　　8.0000</b></p><p><b>　　7.5000</b></p><p><b>　　7.0000</b></p><p&

7、gt;<b>　　6.5000</b></p><p><b>　　6.0000</b></p><p>　　資料來(lái)源：wind，</p><p><b>　　快遞板塊上證綜指</b></p><p>　　量：新型電商平臺(tái)帶來(lái)行業(yè)新期待</p><p>

8、;　　一季度業(yè)務(wù)量增速稍有回升，下半年增速略有回落：2018 年 1-10 月份行業(yè)快遞業(yè)務(wù)量達(dá)到394 億件，同比增加 26.6%，去年同期同比增速為 29.1%，下降 2.5%。分月份來(lái)看，上半年行業(yè)增速較快，其中一季度業(yè)務(wù)量同比增速達(dá)到 31%，環(huán)比出現(xiàn)一定程度回升，隨后二三季度相較一季度同比增速出現(xiàn)一定程度的回調(diào)。</p><p>　　圖 2：行業(yè)快遞業(yè)務(wù)量增速</p><p>　

9、　資料來(lái)源：wind，</p><p>　　中西部地區(qū)占比提升，電商件占比持續(xù)占據(jù)顯著優(yōu)勢(shì)：從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，本期中西部地區(qū)業(yè)務(wù)占比出現(xiàn)較明顯的上升，分別為 12.2%及 7.9%，均較去年同期占比提升 0.6%。異地業(yè)務(wù)占比達(dá)到 75%，依舊占據(jù)較明顯的優(yōu)勢(shì)地位，并且占比開(kāi)始提升。</p><p>　　圖 3：中東西部地區(qū)業(yè)務(wù)占比圖 4：同城、異地、國(guó)際業(yè)務(wù)量占比</p>

10、<p><b>　　90.0%</b></p><p><b>　　80.0%</b></p><p><b>　　70.0%</b></p><p><b>　　60.0%</b></p><p><b>　　50.0%</b&

11、gt;</p><p><b>　　40.0%</b></p><p><b>　　30.0%</b></p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　10.0%</b></p><p><b>

12、;　　0.0%</b></p><p><b>　　東部中部西部</b></p><p><b>　　80.00%</b></p><p><b>　　70.00%</b></p><p><b>　　60.00%</b></p>

13、;<p><b>　　50.00%</b></p><p><b>　　40.00%</b></p><p><b>　　30.00%</b></p><p><b>　　20.00%</b></p><p><b>　　10.00

14、%</b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p><b>　　同城異地國(guó)際</b></p><p>　　2017 20182017 2018</p><p>　　資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，</p><p>

15、　　年初業(yè)務(wù)量出現(xiàn)回升，或與拼多多平臺(tái)放量相關(guān)。一季度拼多多平臺(tái)訂購(gòu)單總數(shù)為 17 億件， 約占行業(yè)總量的 17%；并且從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)講，異地快遞以電商件為主，拼多多市占提升使得異地業(yè)務(wù)占比得以穩(wěn)固，另外拼多多平臺(tái)消費(fèi)人群以二三線(xiàn)城市為主，致使中西部地區(qū)快遞需求增長(zhǎng)有支撐。</p><p>　　圖 5：拼多多訂單量占快遞行業(yè)比率</p><p><b>　　20%</b>

16、;</p><p><b>　　18%</b></p><p><b>　　17%</b></p><p><b>　　16%</b></p><p><b>　　14%</b></p><p><b>　　12%<

17、/b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%<

18、;/b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　2017年2018年一季度</p><p>　　資料來(lái)源：拼多多招股說(shuō)明說(shuō)，wind，</p><p>　　中期來(lái)看，以網(wǎng)購(gòu)為主導(dǎo)的快遞市場(chǎng)空間依舊廣闊，市場(chǎng)或維持 2-3 年較快增長(zhǎng)。（1）從快</p><p>　　

19、遞使用頻率來(lái)看，2017 國(guó)內(nèi)人均包裹量為 28 件，已較為接近日本 30 件與美國(guó) 45 件的水平，</p><p>　　但國(guó)內(nèi)區(qū)域快遞發(fā)展極為不平衡，東部經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)人均件數(shù)可超 100 件，而中西部二三線(xiàn)城市的人均寄件數(shù)卻不及美國(guó)人均包裹量的一半，隨著中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)展，我國(guó)快遞行業(yè)未來(lái)仍有巨大的增量空間。</p><p>　　圖 6：各省 2017 人均年使用快遞頻率（次

20、/年）</p><p><b>　　160.00</b></p><p><b>　　140.00</b></p><p><b>　　120.00</b></p><p><b>　　100.00</b></p><p><

21、b>　　80.00</b></p><p><b>　　60.00</b></p><p><b>　　40.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　-</b></p>&l

22、t;p>　　資料來(lái)源：wind，</p><p>　　實(shí)物網(wǎng)購(gòu)增速依舊呈現(xiàn)高增速，支撐快遞市場(chǎng)高增長(zhǎng)：從實(shí)物網(wǎng)購(gòu)規(guī)模增速看，2018 年 1-9 月的累計(jì)增速為 27.7%，作為快遞行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)力的網(wǎng)購(gòu)規(guī)模增速自年初以來(lái)環(huán)比呈下降趨勢(shì)，但依舊保持接近 30%的較高增速。</p><p>　　但從變化趨勢(shì)來(lái)看，增速出現(xiàn)回落的跡象，主要有 2 點(diǎn)因素：（1）網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物人群占比抬升速度開(kāi)始減

23、緩；截至2018 年上半年，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的用戶(hù)數(shù)量占網(wǎng)民總數(shù)達(dá)到71%，年化增長(zhǎng)14%，與去年同期保持一致；但網(wǎng)民數(shù)量同比增速有較大幅度的上漲，所以網(wǎng)購(gòu)占比增長(zhǎng)速度有所減慢。（2）部分商品網(wǎng)上零售滲透率達(dá)到高位：電商行業(yè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展，2018 年網(wǎng)上零售滲透率或超過(guò) 20%，3C 及服裝等行業(yè)滲透率或達(dá)到 30%以上，未來(lái)滲透率的增長(zhǎng)速度或開(kāi)始出現(xiàn)減緩的跡象。2018 年網(wǎng)上零售滲透率達(dá)到 22.9%，較去年高 3.3%，但相較于去年 4.

24、1%的增加幅度已經(jīng)開(kāi)始減緩。</p><p>　　圖 7：實(shí)物網(wǎng)購(gòu)規(guī)模增速圖 8：網(wǎng)上零售占比（%）</p><p><b>　　60000</b></p><p><b>　　50000</b></p><p><b>　　40000</b></p><

25、p><b>　　30000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　實(shí)物網(wǎng)購(gòu)規(guī)模累計(jì)值（萬(wàn)億）</p><

26、p><b>　　25</b></p><p><b>　　40.0%</b></p><p><b>　　35.0%20</b></p><p><b>　　30.0%</b></p><p><b>　　25.0%15</b&g

27、t;</p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　15.0%</b></p><p><b>　　10.0%10</b></p><p><b>　　5.0%</b></p><p><b&g

28、t;　　0.0%5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　20112012201320142015201620172018E</p><p>　　資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，</p><p>　　資料來(lái)源：《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，</p

29、><p>　　價(jià)：價(jià)格持續(xù)承壓，或?qū)⑦M(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)高潮</p><p>　　下半年行業(yè)單件收入降幅或擴(kuò)大：截至 10 月份，快遞行業(yè)單件價(jià)格為 12.13 元，較去年同期下降 2.5%，與去年同期降幅保持一致；但分月份來(lái)看，從 5 月份開(kāi)始，行業(yè)單件收入降幅較去年同期均有所擴(kuò)大。</p><p>　　圖 9：快遞單件價(jià)格走勢(shì)</p><p>　　資料來(lái)

30、源：wind，</p><p>　　從快遞公司總部來(lái)看，單件收入本期也開(kāi)始呈現(xiàn)出較大降幅。面單費(fèi)+中轉(zhuǎn)費(fèi)為快遞公司實(shí)際收入來(lái)源，呈下降趨勢(shì)；韻達(dá)、中通、申通該部分上半年同比分別下降 0.25、0.19、0.07 元/件，降幅達(dá) 12%、9%、5%。該部分下降主要原因系（1）快遞小件化趨勢(shì)持續(xù)，韻達(dá)披</p><p>　　露上半年單件重量同比下降 14%；（2）快遞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，部分區(qū)域依舊

31、存在價(jià)格戰(zhàn)。</p><p>　　圖 10：“三通一達(dá)”單件面單+中轉(zhuǎn)下降幅度</p><p><b>　　0.30</b></p><p><b>　　14%</b></p><p><b>　　0.25</b></p><p><b>　　

32、0.20</b></p><p><b>　　0.15</b></p><p><b>　　0.10</b></p><p><b>　　0.05</b></p><p><b>　　12%</b></p><p>&l

33、t;b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p>&

34、lt;b>　　-0%</b></p><p><b>　　韻達(dá)中通申通</b></p><p>　　單件面單+中轉(zhuǎn)費(fèi)下降（元/件）降幅</p><p>　　資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，</p><p>　　對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)，我們認(rèn)為大規(guī)模的價(jià)格戰(zhàn)可能性較小，主要是因?yàn)椋海?）行業(yè)集中度屢創(chuàng)新高，龍頭

35、企業(yè)市場(chǎng)份額企穩(wěn)后會(huì)逐步獲得議價(jià)能力；2）消費(fèi)升級(jí)的大背景下，消費(fèi)者開(kāi)始對(duì)快遞服務(wù)提出質(zhì)的要求，對(duì)價(jià)格的敏感度逐步降低。但短期由于新興平臺(tái)的出現(xiàn)</p><p>　　及各家成本依舊有下降空間，部分區(qū)域價(jià)格依舊承壓。</p><p>　　競(jìng)爭(zhēng)格局：龍頭份額繼續(xù)提升</p><p>　　市場(chǎng)集中度持續(xù)向一線(xiàn)龍頭快遞公司集中：截至 10 月份，快遞行業(yè) CR8 達(dá)到 81

36、.3，較去年同期增長(zhǎng) 2.9%；分月份來(lái)看，上半年 CR8 持續(xù)走高，下半年出現(xiàn)微幅震蕩。頭部快遞企業(yè)市占率依舊持續(xù)保持上漲趨勢(shì)，各家快遞業(yè)務(wù)量依舊快于行業(yè) 5-10%左右?，F(xiàn)市場(chǎng)集中度持續(xù)向一線(xiàn)快遞企業(yè)集中，處于二線(xiàn)的快遞公司本期競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，或丟失部分市場(chǎng)份額。</p><p>　　圖 11：快遞行業(yè) CR8圖 12：快遞行業(yè) CR4</p><p><b>　　55%&l

37、t;/b></p><p><b>　　8450%</b></p><p><b>　　82</b></p><p><b>　　8045%</b></p><p><b>　　78</b></p><p><b&g

38、t;　　7640%</b></p><p><b>　　74</b></p><p><b>　　7235%</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　52%</b></p><p&g

39、t;<b>　　49%50%</b></p><p><b>　　52%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p>　　2015201620172018H1</p><p>　　資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，wind，</p&

40、gt;<p>　　2019 關(guān)注價(jià)格戰(zhàn)，現(xiàn)金流、成本將成為核心優(yōu)勢(shì)</p><p>　　對(duì)于 2019 年的市場(chǎng)走勢(shì)，我們認(rèn)為業(yè)務(wù)量增速維持較高位臵但開(kāi)始出現(xiàn)下滑，部分區(qū)域價(jià)格戰(zhàn)依舊持續(xù)；公司總部將更加關(guān)心單位成本的下降，資本開(kāi)支依舊持續(xù)；所以未來(lái)一年， 對(duì)于快遞公司總部在利潤(rùn)及現(xiàn)金流方面均將面臨較大考驗(yàn)。重點(diǎn)關(guān)注價(jià)格戰(zhàn)動(dòng)態(tài)，及各家現(xiàn)</p><p><b>　　金

41、流風(fēng)險(xiǎn)。</b></p><p>　　價(jià)格戰(zhàn)致行業(yè)利潤(rùn)收窄</p><p>　　根據(jù) 2008 年以來(lái)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，行業(yè)快遞業(yè)務(wù)單價(jià)持續(xù)處于下降狀態(tài)，降幅在 2011-2013 年達(dá)到頂峰，2015-2016 年價(jià)格降幅也持續(xù)處于低位，2017-18 年降幅收窄明顯。行業(yè)價(jià)格主要與兩方面因素相關(guān)，1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化；2）部分快遞產(chǎn)品單價(jià)出現(xiàn)下降。</p><p

42、>　　圖 13：規(guī)模以上快遞單件收入及同比增速（ 12 個(gè)月滾動(dòng)數(shù)據(jù)）</p><p><b>　　30.00</b></p><p><b>　　25.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　15.00<

43、/b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　

44、　-2%</b></p><p><b>　　-4%</b></p><p><b>　　-6%</b></p><p><b>　　-8%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><

45、b>　　-12%</b></p><p><b>　　-14%</b></p><p><b>　　-16%</b></p><p><b>　　-18%</b></p><p>　　規(guī)模以上快遞單價(jià)（元/件）同比增速</p><p>

46、;　　資料來(lái)源：wind，</p><p>　　我們參考近 3 年的數(shù)據(jù)，15-16 年價(jià)格戰(zhàn)較激烈，17 年有所緩和。但分不同細(xì)分業(yè)務(wù)來(lái)看， 同城及異地業(yè)務(wù)單價(jià)降幅較大，說(shuō)明本次價(jià)格戰(zhàn)主站場(chǎng)還是圍繞著國(guó)內(nèi)快遞展開(kāi)的；另外扣除順豐及 EMS 的影響后，2015-2017 年中電商件價(jià)格戰(zhàn) 2016 年最為嚴(yán)峻，并且在低價(jià)的</p><p>　　情況下，降幅較行業(yè)降幅還要大。</p&g

47、t;<p>　　表 2：行業(yè)單價(jià)變化</p><p>　　資料來(lái)源：wind，公司財(cái)報(bào)，</p><p>　　從上表我們可以看到，截至 2017 年電商件平均單價(jià)現(xiàn)約在 6.5 元左右（排除京東等其他高價(jià)商務(wù)件，個(gè)人散件的影響）；我們以全網(wǎng)的收入成本來(lái)看，收入為終端消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)快遞產(chǎn)品的收入；成本主要為終端派送、運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)及經(jīng)營(yíng)管理等成本。預(yù)計(jì)按現(xiàn)在的價(jià)格成本來(lái)看，全網(wǎng)每件快遞

48、稅前盈利預(yù)計(jì)為 0.7 元，而其中快遞公司總部稅前單件盈利可達(dá)到 0.4 元， 剩余為加盟商盈利。</p><p>　　對(duì)于加盟商來(lái)講，總部收取的中轉(zhuǎn)、面單及派送費(fèi)用為變動(dòng)成本，按件計(jì)量，所以其總變動(dòng)成本（即現(xiàn)金流盈虧平衡點(diǎn)）約為 3.5 元，并且這幾年派費(fèi)上漲，該成本還有上漲趨勢(shì)；在</p><p>　　大客戶(hù)及電商件比較密集的區(qū)域，單件電商價(jià)格或已降至 3 元左右，即加盟商現(xiàn)金盈虧點(diǎn)附

49、近。</p><p>　　表 3：快遞收入成本拆分</p><p>　　資料來(lái)源：wind，根據(jù)通達(dá)系財(cái)報(bào)預(yù)估，</p><p>　　管理制度將是價(jià)格戰(zhàn)主要發(fā)起方式</p><p>　　由于快遞行業(yè)是強(qiáng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)行業(yè)，并且行業(yè)依然處在高速發(fā)展階段，所以公司總部通過(guò)打價(jià)格戰(zhàn)獲取更多的市場(chǎng)份額的意愿較為強(qiáng)烈。價(jià)格戰(zhàn)多由總部主導(dǎo)，通過(guò)調(diào)整獎(jiǎng)勵(lì)懲處措施

50、及收費(fèi)政策將對(duì)價(jià)格及量的導(dǎo)向傳導(dǎo)至加盟商。</p><p>　　2016 年價(jià)格戰(zhàn)源于包倉(cāng)制及公司補(bǔ)貼。</p><p>　　2016 年通達(dá)系快遞企業(yè)上市前夕，行業(yè)快遞業(yè)務(wù)量增速保持第六年高速增長(zhǎng)，同時(shí)當(dāng)年快遞單價(jià)下降也持續(xù)保持較大的幅度。</p><p>　　最初促使加盟商以低價(jià)爭(zhēng)搶的客戶(hù)的政策來(lái)自于中轉(zhuǎn)包倉(cāng)制。包倉(cāng)制是指快遞總部與加盟商的定價(jià)協(xié)議，即一定時(shí)間內(nèi)

51、收取中轉(zhuǎn)費(fèi)一定，加盟商件量越多單件中轉(zhuǎn)成本即越低。隨著包倉(cāng)政策的指標(biāo)高于市場(chǎng)正常水平，加盟商更傾向于以降價(jià)的形式獲取更多的業(yè)務(wù)量；由于加盟商對(duì)于每一件快遞產(chǎn)品的邊際成本較低，并且會(huì)隨著業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)而降低，促使部分區(qū)域價(jià)格低于正常價(jià)值，產(chǎn)生價(jià)格戰(zhàn)。對(duì)于總部來(lái)講，由于中轉(zhuǎn)成本更偏向于固定成本，收取包倉(cāng)費(fèi)相當(dāng)將中轉(zhuǎn)成本風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給加盟商，造成加盟商不穩(wěn)定性。</p><p>　　在包倉(cāng)制產(chǎn)生價(jià)格戰(zhàn)的這一階段，行業(yè)盈利能力被

52、嚴(yán)重?cái)D壓，尤其是加盟商；連帶快遞公司總部在這幾年將部分利潤(rùn)讓利給加盟商以保障其正常運(yùn)營(yíng)。由于快遞行業(yè)增速開(kāi)始下滑，大部分包倉(cāng)制在 2017 年上半年得以取消。</p><p>　　2013-2016 年四年間，通達(dá)系快遞公司總部單件收入、成本均呈現(xiàn)較大幅度的下降趨勢(shì)，同時(shí)單件毛利也出現(xiàn)了下滑，說(shuō)明公司在價(jià)格下降的過(guò)程中對(duì)加盟商會(huì)有一定的讓利。我們以中轉(zhuǎn)費(fèi)用的毛利來(lái)窺視公司對(duì)加盟商補(bǔ)貼情況，在 2016 年前公司總

53、部對(duì)加盟商的補(bǔ)貼情況也出現(xiàn)上漲。</p><p>　　圖 14：?jiǎn)渭杀荆ú缓少M(fèi)）圖 15：?jiǎn)渭?lt;/p><p><b>　　2.50</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50</b></p><p&

54、gt;<b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　-</b></p><p>　　中通圓通韻達(dá)申通</p><p><b>　　0.90</b></p><p>&l

55、t;b>　　0.80</b></p><p><b>　　0.70</b></p><p><b>　　0.60</b></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.40</b></p>&

56、lt;p><b>　　0.30</b></p><p><b>　　0.20</b></p><p><b>　　0.10</b></p><p><b>　　-</b></p><p>　　中通圓通韻達(dá)申通</p><p&

57、gt;　　201420152016201420152016</p><p>　　資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，</p><p>　　獎(jiǎng)懲制度或?qū)⒆鳛樾乱惠唭r(jià)格戰(zhàn)主要傳導(dǎo)工具。</p><p>　　除了包倉(cāng)制，快遞公司總部的一些獎(jiǎng)懲制度將影響在不同件量下加盟商的盈利狀況，從而影響加盟商的價(jià)格制定。</p><p>　　20

58、18 年年初電商快遞市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，主要與月業(yè)務(wù)量目標(biāo)制定及返點(diǎn)政策相關(guān)。在高目標(biāo)高返點(diǎn)政策的刺激下，加盟商將更有動(dòng)力下調(diào)快遞價(jià)格獲取更多業(yè)務(wù)量，超過(guò)業(yè)務(wù)目標(biāo)的業(yè)務(wù)較獲得返點(diǎn)獎(jiǎng)勵(lì)。</p><p>　　一般這種政策，不僅會(huì)侵蝕總部盈利能力也會(huì)由于不理性的爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額而進(jìn)一步壓縮加盟商的利潤(rùn)空間。</p><p>　　返點(diǎn)獎(jiǎng)勵(lì)和達(dá)到獎(jiǎng)勵(lì)的任務(wù)目標(biāo)業(yè)務(wù)量會(huì)設(shè)臵的較高，加盟商會(huì)有動(dòng)力將價(jià)格

59、降到疊加返點(diǎn)獎(jiǎng)勵(lì)后等于變動(dòng)成本的價(jià)格，實(shí)質(zhì)上目標(biāo)任務(wù)內(nèi)的業(yè)務(wù)量均是虧損的，并且考慮整體成本， 加盟商盈利或被嚴(yán)重侵蝕。</p><p>　　價(jià)格戰(zhàn)對(duì)量、成本及現(xiàn)金流具有重要影響</p><p>　　從公司總部的賬面上，價(jià)格戰(zhàn)影響的是單件收入、業(yè)務(wù)量、單件成本、資本開(kāi)支及現(xiàn)金流。</p><p>　　首先從直接影響上來(lái)看，價(jià)格戰(zhàn)帶來(lái)的是單件收入及業(yè)務(wù)量的變化。激進(jìn)的價(jià)

60、格政策需要公司總部更多的價(jià)格讓利，所以公司單件收入會(huì)下降，隨之而來(lái)的是量的上升。在市場(chǎng)業(yè)務(wù)量增速相對(duì)還處于高位的時(shí)候，以?xún)r(jià)換量的成本較低；隨著市場(chǎng)增速減</p><p>　　緩，逐步向買(mǎi)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)移時(shí)，低價(jià)換量的效果將逐步被削弱。</p><p>　　間接影響來(lái)看，單件收入及業(yè)務(wù)量與公司資本開(kāi)支決策和單件成本有密切關(guān)聯(lián)性，價(jià)格戰(zhàn)可能會(huì)引導(dǎo)公司進(jìn)行更大規(guī)模的資本開(kāi)支。</p>&

61、lt;p>　　規(guī)模優(yōu)勢(shì)，資本開(kāi)支會(huì)帶來(lái)更低的成本</p><p>　　從快遞公司經(jīng)營(yíng)角度來(lái)講，在干線(xiàn)運(yùn)輸上，在裝載率相同的情況下，使用自有車(chē)輛成本相對(duì)較低；在中轉(zhuǎn)中心運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，機(jī)械化水平越高，節(jié)省的人工成本越多，網(wǎng)絡(luò)效能越高，相對(duì)成本越低。</p><p>　　但在動(dòng)態(tài)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，新增資本開(kāi)支投入由于需要一段時(shí)間培養(yǎng)，所以短期成本或上升，待培養(yǎng)成熟成本會(huì)回歸到常態(tài)水平。</p

62、><p>　　低成本具備價(jià)格戰(zhàn)的主動(dòng)權(quán)</p><p>　　更低價(jià)格帶來(lái)量的提升，具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)。</p><p>　　根據(jù)以上經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，我們得出在車(chē)輛或機(jī)械化設(shè)備上的資本開(kāi)支在未來(lái)將帶來(lái)成本下降及效率提升，公司將具備更大的降價(jià)或利潤(rùn)空間，更便宜的單價(jià)或穩(wěn)定的網(wǎng)絡(luò)將帶來(lái)業(yè)務(wù)量的提升，業(yè)務(wù)量上升使整個(gè)網(wǎng)絡(luò)享有規(guī)模優(yōu)勢(shì)。（所以存在資本開(kāi)支傳導(dǎo)至成本與效率傳導(dǎo)至業(yè)</p&

63、gt;<p>　　務(wù)量的邏輯關(guān)系，但并不一定會(huì)完全傳導(dǎo)，資本開(kāi)支是未來(lái)業(yè)務(wù)量上升的必要不充分要素。）</p><p>　　圖 16：資本開(kāi)支到業(yè)務(wù)量傳導(dǎo)圖</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　以上，規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)是公司的最終目標(biāo)，價(jià)格戰(zhàn)是公司達(dá)到目標(biāo)的手段，而資本開(kāi)始會(huì)使公司在價(jià)格戰(zhàn)里具備競(jìng)

64、爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所以在價(jià)格戰(zhàn)過(guò)程中，各家快遞公司將會(huì)越來(lái)越關(guān)</p><p>　　注資本開(kāi)支的增加以帶來(lái)短期成本優(yōu)勢(shì)。</p><p>　　我們可以看到 2016 年及 2018 年上半年，價(jià)格下降比較多的年份，各家公司資本支出占營(yíng)收比重相對(duì)也較高。</p><p>　　圖 17：資本開(kāi)支占營(yíng)收比</p><p><b>　　40%<

65、/b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15

66、%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　20162017H120172018H1</p><p>　　順豐圓通韻

67、達(dá)申通</p><p>　　資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，</p><p><b>　　對(duì)現(xiàn)金流的影響</b></p><p>　　價(jià)格戰(zhàn)對(duì)現(xiàn)金流的影響主要來(lái)自?xún)煞矫妫?）由于價(jià)格下降，及對(duì)加盟商一些返利政策，對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的影響；2）資本開(kāi)支，對(duì)投資性現(xiàn)金流的影響。</p><p>　　表 4：通達(dá)系現(xiàn)金流狀況</p&g

68、t;<p>　　資料來(lái)源：wind，</p><p>　　隨著價(jià)格的逐步走低，我們看到無(wú)論是加盟商還是公司總部利潤(rùn)逐步受到壓制，另外為支持加盟商低價(jià)策略，公司會(huì)給予相應(yīng)的補(bǔ)助或政策，所以加盟商預(yù)付給公司總部的比例或有所下降。</p><p>　　最近兩年的數(shù)據(jù)得出，通達(dá)系單件毛利出現(xiàn)整體下降，表明盈利能力走弱；另外通達(dá)系快遞公司的現(xiàn)金生成能力呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，說(shuō)明對(duì)加盟商的現(xiàn)金

69、政策也出現(xiàn)了</p><p><b>　　寬松。</b></p><p>　　圖 18：?jiǎn)渭ㄔ?件）圖 19：歸母凈利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入</p><p>　　資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，</p><p>　　由于資本開(kāi)支傳導(dǎo)至成本下降需要一定的時(shí)間，所以在長(zhǎng)期價(jià)格戰(zhàn)的環(huán)境中公司總</p>

70、;<p>　　部加大資本開(kāi)支強(qiáng)度的意愿會(huì)更強(qiáng)；或者價(jià)格戰(zhàn)的范圍足夠大也會(huì)加強(qiáng)公司資本開(kāi)</p><p><b>　　支的意愿。</b></p><p>　　各家公司在 2016 及 2018 年上半年價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較激烈的時(shí)期資本開(kāi)支規(guī)模較大；而投入資本開(kāi)支規(guī)模與公司未來(lái)對(duì)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)的預(yù)期相關(guān)。</p><p>　　圖 20：購(gòu)買(mǎi)固定資

71、產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)現(xiàn)金流出/營(yíng)收</p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p>

72、;<b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p

73、>　　20162017H120172018H1</p><p>　　順豐圓通韻達(dá)申通</p><p>　　資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，</p><p>　　從過(guò)往數(shù)據(jù)來(lái)看，固定資產(chǎn)與公司業(yè)務(wù)量之間有一定的固定系數(shù)，該系數(shù)會(huì)隨著經(jīng)營(yíng) 效率的提升而降低，2016-2017 年固定資產(chǎn)原值/業(yè)務(wù)量系數(shù)約在 0.7-0.9 區(qū)間，新增固定資產(chǎn)與業(yè)務(wù)量之間的系數(shù)由于

74、產(chǎn)能利用狀況一般會(huì)較正常系數(shù)大約 0.7-1.2 區(qū)間。</p><p>　?。ㄉ晖ㄓ捎谧杂新实膯?wèn)題，該比例較低）。</p><p>　　圖 21：固定資產(chǎn)原值/業(yè)務(wù)量</p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.90</b></p><p>

75、;<b>　　0.80</b></p><p><b>　　0.70</b></p><p><b>　　0.60</b></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.40</b></p>

76、<p><b>　　0.30</b></p><p><b>　　0.20</b></p><p><b>　　0.10</b></p><p><b>　　-</b></p><p><b>　　20162017</b&g

77、t;</p><p><b>　　圓通韻達(dá)申通</b></p><p>　　資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，</p><p>　　現(xiàn)金流抬升公司存活能力，成本優(yōu)勢(shì)主導(dǎo)價(jià)格戰(zhàn)</p><p>　?。┈F(xiàn)金充裕公司在價(jià)格戰(zhàn)壓力下存活概率較大</p><p>　　無(wú)論價(jià)格戰(zhàn)對(duì)營(yíng)收、成本影響有多少，最終終將反應(yīng)到公

78、司利潤(rùn)及現(xiàn)金流上。我們以 2018 經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，業(yè)務(wù)量為通達(dá)系中位數(shù)估算，單價(jià)及單件成本為預(yù)測(cè)數(shù)。</p><p>　　其他變量變動(dòng)關(guān)系假設(shè)：</p><p>　　總部占總利潤(rùn)比重，代表總部對(duì)加盟商補(bǔ)貼力度。當(dāng)價(jià)格戰(zhàn)激烈，總體利潤(rùn)薄弱，總部對(duì)加盟商補(bǔ)貼力度或加強(qiáng)。</p><p>　　現(xiàn)金生成能力，代表總部對(duì)加盟商現(xiàn)金管理強(qiáng)度。當(dāng)價(jià)格戰(zhàn)激烈，或適當(dāng)放松。<

79、/p><p>　　資本開(kāi)支/業(yè)務(wù)量系數(shù)：當(dāng)價(jià)格戰(zhàn)激烈，成本降幅顯著，公司資本開(kāi)支意愿增強(qiáng)。</p><p>　　假設(shè)涉及風(fēng)險(xiǎn)：總部補(bǔ)貼政策變化，資本開(kāi)支規(guī)模受公司策略變化影響，公司對(duì)加盟商預(yù)付政策進(jìn)一步放松，業(yè)務(wù)量增速大幅低于預(yù)測(cè)值等。</p><p>　　表 5：價(jià)格戰(zhàn)對(duì)現(xiàn)金流影響測(cè)算</p><p><b>　　資料來(lái)源：</

80、b></p><p>　　最終在價(jià)格戰(zhàn)環(huán)境中，公司利潤(rùn)狀況可能依舊保持平穩(wěn)，但現(xiàn)金流缺口將被打開(kāi)；除了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下降之外，所需資本開(kāi)支也為公司帶來(lái)現(xiàn)金流壓力。</p><p>　　現(xiàn)金流反映一家公司的現(xiàn)金生成能力，現(xiàn)階段加盟制快遞公司現(xiàn)金流狀況一般都比較良好， 主要由于其預(yù)付的經(jīng)營(yíng)模式；但價(jià)格戰(zhàn)依舊持續(xù)，各家公司開(kāi)始加快資本開(kāi)支，未來(lái)現(xiàn)金流將是制約企業(yè)在這輪競(jìng)爭(zhēng)中是否有優(yōu)勢(shì)的重要要

81、素之一。</p><p>　　從現(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)看，中通及韻達(dá)的在手可用資金較為充足，圓通發(fā)行 36.5 億可轉(zhuǎn)債，即使 2019 年發(fā)生最嚴(yán)峻的價(jià)格戰(zhàn)，依舊可以承受；申通在沒(méi)有再融資的情況下，資金壓力相對(duì)同行較</p><p><b>　　大。</b></p><p>　　資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，</p><p

82、>　　單件成本較低的公司，在價(jià)格戰(zhàn)中具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)</p><p>　　在價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)中，價(jià)格決定業(yè)務(wù)量，而單件成本決定價(jià)格可下降空間。從 2018 年各家公司</p><p>　　成本水平來(lái)看，目前中通運(yùn)輸及中轉(zhuǎn)成本較同行有明顯優(yōu)勢(shì)，在單件運(yùn)輸成本約比同行低 0.1</p><p>　　元，單件中轉(zhuǎn)成本比同行低 0.05 元左右（申通考慮自營(yíng)率后成本比中通高）；

83、盈利狀況來(lái)看，</p><p>　　由于具有較低成本，中通的單件毛利及凈利比同行高約 1-2 毛，未來(lái)在價(jià)格戰(zhàn)中可占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)。</p><p>　　表 6：通達(dá)系單件經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（不含派費(fèi)）</p><p>　　資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，</p><p>　　車(chē)輛或機(jī)械化設(shè)備上的資本開(kāi)支在未來(lái)將帶來(lái)成本下降及效率提升，公司將具備更大的降價(jià)</

84、p><p>　　或利潤(rùn)空間。在過(guò)去兩年里，申通及圓通在機(jī)械設(shè)備上的投入明顯增加；韻達(dá)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的投資金額在 18 年上半年出現(xiàn)一定程度的減速，但其 16 年較其他兩家較早投入車(chē)輛及</p><p>　　機(jī)械設(shè)備；明年申通及圓通在成本上或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯改善。</p><p>　　表 7：資本開(kāi)支結(jié)構(gòu)變化（億元）</p><p>　　資料來(lái)源：公司

85、財(cái)報(bào)，</p><p><b>　　投資策略</b></p><p>　　從 2018 年市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，投資者對(duì)于快遞行業(yè)短期行業(yè)環(huán)境產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)；業(yè)務(wù)量增速走低，單價(jià)承壓，資本開(kāi)支加速加劇短期成本及現(xiàn)金流壓力。</p><p>　　2019 年，由于電商滲透率提升趨勢(shì)減緩，行業(yè)新增業(yè)務(wù)量有限，各家展開(kāi)價(jià)格戰(zhàn)的動(dòng)力或加強(qiáng)；為保障單件成本的下降，資本

86、開(kāi)支或持續(xù)維持高位；未來(lái)一年公司利潤(rùn)及現(xiàn)金流均將面臨較大壓力，但這也是行業(yè)集中度上升前必經(jīng)的陣痛期，優(yōu)選成本管控優(yōu)異、現(xiàn)金流充沛的企業(yè)。重點(diǎn)關(guān)注順豐控股、中通快遞、韻達(dá)股份，另外圓通速遞及申通快遞或?qū)⒂瓉?lái)較大幅度的經(jīng)營(yíng)改善。</p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)提示</b></p><p>　　人工剛性成本大幅度上升，快遞市場(chǎng)需求加速下滑，宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，惡性資產(chǎn)競(jìng)賽等；&