引導(dǎo)基金對(duì)私人資本、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資家的激勵(lì)機(jī)制研究.pdf

1、我國(guó)從1985年開(kāi)始探索運(yùn)用財(cái)政資金扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展。過(guò)去20多年的主要做法是通過(guò)財(cái)政出資設(shè)立國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資公司，直接從事創(chuàng)業(yè)投資。在運(yùn)作過(guò)程中不可避免地遇到了難以建立收益激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，以及難以發(fā)揮財(cái)政資金杠桿放大作用的問(wèn)題。2005年后，我國(guó)政府開(kāi)始嘗試設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，即通過(guò)扶持商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，自身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資，并且不以營(yíng)利為目的。引導(dǎo)基金的設(shè)立避免了政府過(guò)分干預(yù)市場(chǎng)運(yùn)

2、作的缺陷，又可以充分發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)，以吸引更多的創(chuàng)業(yè)資本投向處于種子期及初創(chuàng)期的科技創(chuàng)新企業(yè)，解決單純通過(guò)市場(chǎng)配置創(chuàng)業(yè)資本的缺陷。引導(dǎo)基金的出現(xiàn)標(biāo)志著政府促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，是中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)發(fā)展的重要里程碑。
　　 本文從政府引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的視角出發(fā)，以私人創(chuàng)業(yè)資本、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資家作為研究對(duì)象，在廣泛搜集國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)與政策法規(guī)的基礎(chǔ)上，參考國(guó)外引導(dǎo)基金的運(yùn)作模式，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的客觀條件和政

3、策背景，針對(duì)目前我國(guó)引導(dǎo)基金激勵(lì)機(jī)制不足的主要問(wèn)題，探討了參與各方在創(chuàng)業(yè)投資各階段的利益博弈及相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)，以期為改進(jìn)和提高我國(guó)創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的運(yùn)作效率提供理論支持和政策建議。論文的主要研究?jī)?nèi)容包括：
　　 1、吸引私人資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資的補(bǔ)償機(jī)制研究。公共資本介入創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的目的之一是為了增加對(duì)早期階段創(chuàng)新項(xiàng)目的投資，而基于風(fēng)險(xiǎn)/收益的權(quán)衡，這一目標(biāo)通常與利潤(rùn)最大化目標(biāo)相沖突。因此，為吸引更多私人資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，公共

4、資本必須對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)償。各國(guó)政府目前對(duì)私人資本的補(bǔ)償機(jī)制多種多樣，這些補(bǔ)償機(jī)制的特征是什么，對(duì)私人資本的激勵(lì)強(qiáng)度如何，對(duì)社會(huì)福利有何不同的影響，如何針對(duì)各地不同的情況選擇合適的補(bǔ)償機(jī)制?對(duì)這些問(wèn)題的回答是本部分所研究的主要問(wèn)題。
　　 2、多目標(biāo)環(huán)境下對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制研究。對(duì)商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資的理論研究表明，簽訂按可觀察的產(chǎn)出(利潤(rùn))為基準(zhǔn)的分成制契約可以有效解決出資人和創(chuàng)投企業(yè)之間的代理問(wèn)題。而在引導(dǎo)基金運(yùn)作中，創(chuàng)投企業(yè)通常

5、同時(shí)兼顧政府特定項(xiàng)目和自選項(xiàng)目的投資，因此固定比例的分成制契約可能會(huì)扭曲創(chuàng)投企業(yè)的激勵(lì)：投資處于后期階段的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)更小，平均收益可能更高，創(chuàng)投企業(yè)沒(méi)有激勵(lì)實(shí)現(xiàn)政府希望增加對(duì)早期階段創(chuàng)新項(xiàng)目或特定行業(yè)(領(lǐng)域)投資的目標(biāo)。而強(qiáng)制規(guī)定創(chuàng)投企業(yè)必須以一定比例投資于政府指定項(xiàng)目的做法通常不能滿足其激勵(lì)相容約束。因此如何設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)募?lì)契約，使創(chuàng)投企業(yè)在投資項(xiàng)目的選擇上能夠自愿兼顧自身收益和政府目標(biāo)是本部分所探討的主要問(wèn)題。
　　 3、基于代

6、理人私利的創(chuàng)業(yè)投資家激勵(lì)機(jī)制研究。已有研究通常都假定創(chuàng)業(yè)投資家以追求項(xiàng)目收益最大化為目標(biāo)，除此之外沒(méi)有其它私人目標(biāo)，因此對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的激勵(lì)主要限定在如何刺激其努力投入和防范合謀上。本部分則將創(chuàng)業(yè)投資家從事創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的收益劃分為：內(nèi)部私人收益和外部私人收益兩個(gè)部分，在實(shí)物期權(quán)框架下分析了最優(yōu)激勵(lì)合約的設(shè)計(jì)，討論了不同代理人私利對(duì)最優(yōu)投資時(shí)刻、激勵(lì)效率和激勵(lì)成本的影響。
　　 本論文的創(chuàng)新之處在于：
　　 1、將實(shí)踐中對(duì)私

7、人資本的多種不同補(bǔ)償方式按其特征明確劃分為虧損保底、虧損補(bǔ)償、收益補(bǔ)償、風(fēng)險(xiǎn)/收益獨(dú)享4種方式，在私人投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假設(shè)下證明了事前承諾對(duì)虧損進(jìn)行補(bǔ)償?shù)臋C(jī)制可以最有效地激勵(lì)私人資本的進(jìn)入，而當(dāng)前實(shí)踐中通常采用的收益補(bǔ)償?shù)姆绞绞且环N雙輸機(jī)制。從而為現(xiàn)行補(bǔ)償機(jī)制的改進(jìn)提供了理論依據(jù)。
　　 2、將創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的激勵(lì)問(wèn)題模型化為一個(gè)多任務(wù)環(huán)境下的激勵(lì)合約設(shè)計(jì)問(wèn)題，通過(guò)引入不同任務(wù)間產(chǎn)出的關(guān)聯(lián)性和任務(wù)的相對(duì)重要性，本文首先從理論上證明，

8、如果任務(wù)間的產(chǎn)出分布正相關(guān)，或任務(wù)間的重要性存在差異，則最優(yōu)的激勵(lì)合約可以是對(duì)抗性，即在提高一種任務(wù)激勵(lì)強(qiáng)度的同時(shí)必須降低另一任務(wù)的激勵(lì)強(qiáng)度。這就從理論上拓展了Holmstrom和Milgrom(1991)關(guān)于不同任務(wù)間的激勵(lì)強(qiáng)度必須互補(bǔ)的經(jīng)典結(jié)論；從實(shí)踐上本文還證明，對(duì)政府指定項(xiàng)目和創(chuàng)業(yè)投資家自選項(xiàng)目應(yīng)實(shí)施差別激勵(lì)，特別地，如果指定項(xiàng)目對(duì)政府而言非常重要，那么其激勵(lì)強(qiáng)度應(yīng)該嚴(yán)格高于自選項(xiàng)目；若政府組建不同類型的創(chuàng)業(yè)投資基金，分別從事政

9、府指定項(xiàng)目和自選項(xiàng)目的投資，則政府能夠從這種專業(yè)化分工模式中獲得更高的凈剩余；而在專業(yè)化分工模式中，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家實(shí)行相對(duì)業(yè)績(jī)比較的激勵(lì)政策可以進(jìn)一步提高政府效用。
　　 3、通過(guò)引入代理人私利因素拓展了前人對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家激勵(lì)機(jī)制的研究，從如何激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資家選擇最優(yōu)投資時(shí)刻這一新的視角出發(fā)探討了代理人不同類型的私利對(duì)激勵(lì)合約的影響，發(fā)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資家的外部私人收益與因掌握信息優(yōu)勢(shì)而獲得的內(nèi)部私人收益對(duì)最優(yōu)投資時(shí)機(jī)選擇正反兩方面的作用及