我國(guó)上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論與實(shí)證研究.pdf

1、并購(gòu)是以商務(wù)控制權(quán)為標(biāo)的的交易,是企業(yè)迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的一種成長(zhǎng)戰(zhàn)略,它作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一種重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源重新配置的重要機(jī)制。在眾多的并購(gòu)理論中,協(xié)同效應(yīng)理論無(wú)疑居于核心地位,它一般被認(rèn)為是并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī),是價(jià)值增值的源泉。但是對(duì)于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)理論的研究,大多數(shù)文獻(xiàn)還停留在并購(gòu)管理協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的研究之上,而較少?gòu)牟①?gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的視角就公司并購(gòu)問(wèn)題進(jìn)行深入分析,即使部分學(xué)者提出并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效

2、應(yīng),但是相關(guān)研究只是停留在并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的確認(rèn)層面,較缺乏對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)計(jì)量的理論與實(shí)證研究。
　　基于此背景,本文在現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的確認(rèn)、計(jì)量以及影響因素進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。以2008年發(fā)生的317個(gè)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購(gòu)事件為樣本,得到2008-2011年公司的面板數(shù)據(jù),就我國(guó)上市公司的并購(gòu)事件是否存在并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)(投資效率提高效應(yīng)、節(jié)稅效應(yīng)以及資本成本節(jié)約效應(yīng))以及并

3、購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證研究結(jié)果如下:
　　1.從并購(gòu)的短期財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)視角來(lái)看,中國(guó)上市公司的并購(gòu)能夠獲得財(cái)務(wù)協(xié)同短期效應(yīng),具體表現(xiàn)在上市公司的并購(gòu)能夠獲得累積超額收益率(CAR)。廣義的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)為非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率提高而引起的現(xiàn)金凈流量增加效應(yīng)。因此從股東及企業(yè)的視角分析,被市場(chǎng)認(rèn)可的并購(gòu)?fù)ǔ?huì)帶來(lái)股票的價(jià)格上漲,從股票價(jià)格上漲的經(jīng)濟(jì)后果分析,股東及企業(yè)會(huì)因?yàn)楣善眱r(jià)格的上漲在短期內(nèi)獲得三方面的財(cái)務(wù)收益:一是股

4、票價(jià)格上漲會(huì)使股東在短期流通轉(zhuǎn)讓股份時(shí)獲得更多的現(xiàn)金流量;二是股票價(jià)格上漲會(huì)降低上市公司的股權(quán)再融資成本行為;三是股票價(jià)格上漲會(huì)間接降低公司的債務(wù)再融資成本。因此,從廣義的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的定義出發(fā),并購(gòu)帶來(lái)的股票價(jià)格的超額收益可視為并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同短期效應(yīng)。實(shí)證發(fā)現(xiàn):并購(gòu)的累積超額收益的分布呈現(xiàn)在前后3天達(dá)到最大值,之后會(huì)隨著遠(yuǎn)離首次公告日而有所降低。此外并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同短期效應(yīng)在不同行業(yè)之間存在差異。并購(gòu)分類以及并購(gòu)對(duì)價(jià)的支付方式是并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)

5、同效應(yīng)的顯著影響因素:(1)相比于縱向并購(gòu)和混合并購(gòu),上市公司橫向并購(gòu)存在更多的短期財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。(2)相比于并購(gòu)對(duì)價(jià)的現(xiàn)金支付方式,股權(quán)支付方式會(huì)導(dǎo)致更為強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng),帶來(lái)更多累積超額收益。(3)市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)的對(duì)象是股權(quán)還是資產(chǎn),收購(gòu)方的控制權(quán)性質(zhì)是國(guó)有還是民營(yíng),以及該起并購(gòu)是關(guān)聯(lián)交易還是非關(guān)聯(lián)交易的反應(yīng)并不存在顯著差異。
　　2.從并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同長(zhǎng)期效應(yīng)的視角來(lái)看,中國(guó)上市公司的并購(gòu)具有財(cái)務(wù)協(xié)同長(zhǎng)期效應(yīng),具體表現(xiàn)在投資效率提高

6、效應(yīng)、節(jié)稅效應(yīng)以及資本成本節(jié)約效應(yīng)。并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同長(zhǎng)期效應(yīng)在不同行業(yè)之間存在差異,此外投資效率提高效應(yīng)、節(jié)稅效應(yīng)以及資本成本節(jié)約效應(yīng)的影響因素存在差異。在投資效率提高效應(yīng)的影響因素研究中,并購(gòu)對(duì)價(jià)的支付方式是投資效率提高效應(yīng)的顯著影響因素。在其他條件不變的情況下,股權(quán)支付較現(xiàn)金支付會(huì)導(dǎo)致上市公司投資效率的增加量顯著降低9.23％;在節(jié)稅效應(yīng)影響因素的研究中,收購(gòu)對(duì)象是節(jié)稅效應(yīng)的顯著影響因素。在其他條件不變的情況下,收購(gòu)股權(quán)較收購(gòu)非股權(quán)資產(chǎn)

7、會(huì)導(dǎo)致上市公司總會(huì)計(jì)利潤(rùn)-應(yīng)稅收入的差異水平的變化量增加3.23%,正常會(huì)計(jì)利潤(rùn)-應(yīng)稅收入的差異水平的變化量nor增加21%,會(huì)導(dǎo)致上市公司臨時(shí)性會(huì)計(jì)利潤(rùn)-應(yīng)稅收入差異水平的變化量taxplanning降低17.8%,會(huì)使基于應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)下的實(shí)際稅率的變化量GaapER降低-0.846個(gè)單位,會(huì)使基于現(xiàn)金流量的實(shí)際稅率的變化量CashER降低-4.068個(gè)單位。在資本成本降低的影響因素研究中,并購(gòu)對(duì)價(jià)的支付方式是資本成本降低的顯著影響因素,

8、在其他條件不變的情況下,股權(quán)支付較現(xiàn)金支付會(huì)使上市公司債務(wù)資本成本的節(jié)約額增加0.526個(gè)單位,權(quán)益資本成本的節(jié)約額增加0.044個(gè)單位,加權(quán)資本成本的節(jié)約額增加0.112個(gè)單位。
　　本論文將進(jìn)一步豐富并購(gòu)協(xié)同理論,更深入認(rèn)識(shí)我國(guó)上市公司并購(gòu)的機(jī)理和影響因素。另外,從實(shí)踐的角度看,研究結(jié)果將為國(guó)內(nèi)企業(yè)是否開展以及如何開展基于財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的兼并重組行為提供相關(guān)的戰(zhàn)略信息,同時(shí)希望能為國(guó)家制定經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策提供有益的參考