危機(jī)傳染背景下資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)模型測(cè)度精度比較研究.pdf

1、從1929年的美國(guó)股市大崩潰開始，國(guó)際金融市場(chǎng)歷經(jīng)了數(shù)次危機(jī)傳染。而美國(guó)次貸危機(jī)更因在短時(shí)間內(nèi)便震撼國(guó)際金融市場(chǎng)，演變成全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)且影響深遠(yuǎn)，而成為金融危機(jī)傳染的代表性事件。國(guó)際金融市場(chǎng)危機(jī)傳染的頻繁發(fā)生，使得投資者面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高的要求。
　　金融風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)與核心在于如何正確地度量風(fēng)險(xiǎn)，由于在金融實(shí)務(wù)中，投資者往往對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行投資而非單一資產(chǎn)，因而對(duì)于資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的度量更具現(xiàn)實(shí)意義。同

2、單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估相比，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)更為復(fù)雜，因?yàn)樵诮M合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量過程中，不僅需要考慮組合中單一資產(chǎn)收益的波動(dòng)率模型，還必須考慮到組合中各個(gè)資產(chǎn)間的相依關(guān)系。然而金融資產(chǎn)間的相關(guān)性錯(cuò)綜復(fù)雜，所以如何正確地選擇和運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)度量工具就成為組合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)中最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。
　　本文以美國(guó)S&P500指數(shù)、日本日經(jīng)225指數(shù)、中國(guó)上證綜指和香港恒生指數(shù)作為研究對(duì)象，將四類時(shí)變Copula-EVT模型作為核心研究方法，以美國(guó)次貸危機(jī)為代

3、表的金融危機(jī)傳染作為一條貫穿始終的研究主線，層層推進(jìn)四個(gè)關(guān)鍵問題:
　　危機(jī)傳染是否顯著地影響了股市間尾部極值風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的強(qiáng)度？
　　股市間風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的方向是否發(fā)生明顯的變化？
　　危機(jī)爆發(fā)后，對(duì)于二元資產(chǎn)組合及多元資產(chǎn)組合的多頭頭寸與空頭頭寸，各類風(fēng)險(xiǎn)模型假定下的VaR風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型和ES預(yù)期損失模型的測(cè)度精度是否顯著改變？其變化狀況是否有所不同？
　　哪些因素將影響到VaR模型和ES模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度？其影響的結(jié)果怎

4、樣？
　　為此，本文在各股指收益的標(biāo)準(zhǔn)殘差序列的基礎(chǔ)上，結(jié)合EVT極值理論，構(gòu)建邊緣分布，分別運(yùn)用四類時(shí)變Copula函數(shù)構(gòu)建各個(gè)資產(chǎn)組合的聯(lián)合分布，采用擬合效果相對(duì)較好的時(shí)變t Copula-GJR-EVT模型，得到危機(jī)爆發(fā)前后股市間的極值動(dòng)態(tài)相依系數(shù);通過時(shí)變SJC-Copula-EVT模型獲得股市間的上尾和下尾極值相關(guān)系數(shù)。運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法，分析了金融危機(jī)傳染對(duì)于股市間風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)方向產(chǎn)生的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明，危機(jī)的

5、爆發(fā)，對(duì)于股市間極值風(fēng)險(xiǎn)傳遞的強(qiáng)度和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的方向產(chǎn)生了很大的影響。次貸危機(jī)發(fā)生以后，國(guó)際股市間極值風(fēng)險(xiǎn)傳染的程度普遍增強(qiáng)，其時(shí)變特征也非常明顯。從股市風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的方向上看:次貸危機(jī)爆發(fā)以前，股指間的風(fēng)險(xiǎn)主要匯集于紐約股市，而三大亞洲股市，即中國(guó)滬市、香港股市和東京股市間不存在風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系。次貸危機(jī)爆發(fā)后，股市間風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的途徑和方向發(fā)生了明顯的變化:不僅美國(guó)紐約股市與其他股市間形成了雙向風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系，亞洲股市間也顯現(xiàn)出密切而復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

6、格局，中國(guó)股市與國(guó)際股市的極值風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度顯著增強(qiáng)。
　　這些鮮明的特點(diǎn)，無疑將影響到投資組合風(fēng)險(xiǎn)模型的測(cè)度準(zhǔn)確度。在此背景下，本文將四個(gè)股指收益進(jìn)行組合，構(gòu)造了二元資產(chǎn)組合及多元資產(chǎn)組合，基于四類時(shí)變Copula-EVT模型和DCC-GARCH模型，分別針對(duì)多頭頭寸和空頭頭寸，建立了VaR模型和ES模型，并運(yùn)用Backtesting方法進(jìn)行后驗(yàn)分析，對(duì)比研究了危機(jī)以后各類風(fēng)險(xiǎn)模型測(cè)度精度的變化狀況。實(shí)證結(jié)果表明:第一，次貸危機(jī)爆發(fā)

7、后，金融市場(chǎng)間極值風(fēng)險(xiǎn)正向相關(guān)的程度顯著增強(qiáng)，分散化投資的作用在一定程度上被削弱，資產(chǎn)組合VaR風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型的測(cè)度精度有所降低;然而在某些狀況下，預(yù)期損失ES模型的測(cè)度精度卻在危機(jī)后有一定程度的提高。第二，無論是VaR模型還是ES模型，基于時(shí)變Copula-EVT構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)模型，其測(cè)度精度在總體上高于DCC-GARCH風(fēng)險(xiǎn)模型。第三，邊緣分布模型的選擇，對(duì)于時(shí)變Copula-EVT風(fēng)險(xiǎn)模型的測(cè)度效果具有重要影響。第四，由不同類型的時(shí)變C

8、opula函數(shù)構(gòu)造的風(fēng)險(xiǎn)模型，對(duì)于資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度有所不同。綜合來看，危機(jī)爆發(fā)以后，時(shí)變SJC-Copula-EVT-VaR模型與時(shí)變tCopula-EVT-ES模型的測(cè)度精度均相對(duì)較高，這進(jìn)一步表明，次貸危機(jī)對(duì)于資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)模型的測(cè)度效果產(chǎn)生了巨大沖擊，善于刻畫變量間非對(duì)稱性、厚尾性相依特征的模型顯現(xiàn)出較強(qiáng)的測(cè)度優(yōu)勢(shì)。盡管如此，對(duì)于資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，仍需根據(jù)資產(chǎn)組合的分布特征以及科學(xué)的對(duì)比研究來靈活地選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)模型。

9、r>　　在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，無論是從時(shí)間還是空間的角度，金融危機(jī)傳染都日趨嚴(yán)重。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來，金融市場(chǎng)的運(yùn)行環(huán)境更加錯(cuò)綜復(fù)雜，金融風(fēng)險(xiǎn)極容易在各個(gè)市場(chǎng)之間相互傳染。在金融危機(jī)頻發(fā)的背景下進(jìn)行投資組合，應(yīng)特別注意防范組合投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，應(yīng)嘗試構(gòu)建多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)模型，選擇測(cè)度準(zhǔn)確度相對(duì)較高的模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并將VaR模型與ES模型結(jié)合使用。此外，對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估還應(yīng)立足于動(dòng)態(tài)的角度，因?yàn)槲膊繕O值風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)具有時(shí)變特性