自由現(xiàn)金流量代理成本檢驗(yàn)與控制研究.pdf

1、自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的，在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目所需資金后的那部分現(xiàn)金流量(Jensen，1986)，其最大的特點(diǎn)是滿足了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)后、管理者可以任意支配的現(xiàn)金流量。Jensen從委托代理理論著手，論述了在股東和管理者存在代理沖突的前提下，自由現(xiàn)金流量使用不當(dāng)造成的代理成本。Jensen指出當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量較為充裕時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生代理問題，股東希望將這部分自由現(xiàn)金流量以紅利的形式發(fā)放給股東，而管理者則希望以各種方

2、式占有這些自由現(xiàn)金流量，以提高其在市場(chǎng)上的地位并獲得既得利益，于是就產(chǎn)生了過度投資、在職消費(fèi)等一系列損害企業(yè)價(jià)值的行為。因此，將自由現(xiàn)金流量控制在合理水平上，并提高自由現(xiàn)金流量使用效率，是緩解代理沖突、完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)價(jià)值的有效途徑之一。那么，在中國的資本市場(chǎng)上，Jensen的自由現(xiàn)金流量代理成本是否存在？程度如何？對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了哪些影響？是本文研究的重要問題。另一方面，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量不足時(shí)，資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束

3、會(huì)造成企業(yè)投資不足，也會(huì)給企業(yè)帶來損失，包括投資機(jī)會(huì)喪失、競(jìng)爭能力下降、高額的融資費(fèi)用等，會(huì)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量的交易成本。那么企業(yè)應(yīng)該確定合理的自由現(xiàn)金流量水平，使其在避免高昂代理成本的同時(shí)，又不喪失財(cái)務(wù)彈性、及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)。進(jìn)一步，自由現(xiàn)金流量不僅是重要的財(cái)務(wù)管理質(zhì)量的評(píng)判指標(biāo)，同時(shí)與公司治理結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境息息相關(guān)，通過完善和合理利用企業(yè)層面因素，自由現(xiàn)金流量相關(guān)成本應(yīng)該得到控制，使用效率應(yīng)該得到提高，最終增加企業(yè)價(jià)值。因此，檢驗(yàn)

4、自由現(xiàn)金流量的代理成本，研究自由現(xiàn)金流量對(duì)緩解融資約束的作用，考察對(duì)自由現(xiàn)金流量代理成本的控制，研究自由現(xiàn)金流量動(dòng)態(tài)調(diào)整與優(yōu)化等問題對(duì)提高資金使用效率、優(yōu)化資源配置、提高企業(yè)價(jià)值具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。
　　本文在梳理自由現(xiàn)金流量相關(guān)理論與文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，沿著“自由現(xiàn)金流量代理成本檢驗(yàn)——融資約束與自由現(xiàn)金流量——自由現(xiàn)金流量代理成本控制機(jī)理研究——自由現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)調(diào)整研究——自由現(xiàn)金流量代理成本控制的政策建議”的主線對(duì)自由現(xiàn)金

5、流量代理成本檢驗(yàn)與控制進(jìn)行研究。首先，闡述相關(guān)理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述，并對(duì)中國上市公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)狀進(jìn)行分析，給出了本文關(guān)于自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式;其次，以過度投資和在職消費(fèi)作為衡量代理成本的指標(biāo)，對(duì)自由現(xiàn)金流量的代理成本進(jìn)行檢驗(yàn)，并研究在融資約束條件下，企業(yè)是否存在投資不足，程度如何，以及自由現(xiàn)金流量在緩解投資不足中起到的作用;第三，選取債務(wù)水平、現(xiàn)金股利發(fā)放、公司治理水平、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性四個(gè)指標(biāo)，分別考察其各自對(duì)于自由現(xiàn)金流量代理成本的控

6、制;第四，研究自由現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)調(diào)整及其與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，并考察在投資水平、融資約束、企業(yè)成長性三者的影響下，自由現(xiàn)金流量動(dòng)態(tài)調(diào)整的變化情況;第五，根據(jù)自由現(xiàn)金流量相關(guān)問題分析的結(jié)果，提出控制自由現(xiàn)金流量代理成本的政策建議;最后，對(duì)本文進(jìn)行總結(jié)和展望。本文的主要研究結(jié)論如下:
　　第一，使用中國資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)自由現(xiàn)金流量的代理成本進(jìn)行檢驗(yàn)。選取過度投資和在職消費(fèi)作為衡量代理成本的變量，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量水平與過度投資、在職消費(fèi)的程

7、度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，大量持有自由現(xiàn)金流量容易產(chǎn)生高昂的代理成本。在代理行為發(fā)生的可能性方面，企業(yè)持有自由現(xiàn)金流量會(huì)提高管理者進(jìn)行過度投資的可能性，然而與發(fā)生在職消費(fèi)的可能性并不具有相關(guān)性。對(duì)于國有性質(zhì)的企業(yè)，自由現(xiàn)金流量的過度投資和在職消費(fèi)的程度更嚴(yán)重，代理成本更高。在對(duì)融資約束與自由現(xiàn)金流量的研究中發(fā)現(xiàn)，我國資本市場(chǎng)中融資約束企業(yè)的投資不足程度嚴(yán)重，并且在非國有企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)，這種關(guān)系表現(xiàn)的更加明顯，但是充裕的自由現(xiàn)金流量會(huì)顯著

8、地降低投資不足程度，緩解企業(yè)面臨的融資約束。融資約束企業(yè)一般也會(huì)儲(chǔ)備較多的自由現(xiàn)金流量，以備不時(shí)之需，國有企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)的這種關(guān)系更加明顯。此外本文還發(fā)現(xiàn)融資約束企業(yè)的自由現(xiàn)金流量——現(xiàn)金流敏感性為正。
　　第二，研究了企業(yè)相關(guān)因素對(duì)于自由現(xiàn)金流量代理成本的控制。選取了債務(wù)水平、現(xiàn)金股利、公司治理水平、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性四個(gè)變量，研究其對(duì)自由現(xiàn)金流量過度投資的影響，并進(jìn)一步考察對(duì)投資不足的影響，以此考察其在控制代理成本、緩解投資不足

9、中起到的作用。研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)水平與自由現(xiàn)金流量的過度投資之間呈U型曲線關(guān)系，當(dāng)債務(wù)水平處于整體樣本25％分位數(shù)處能發(fā)揮的抑制過度投資的作用最大，過低和過高的債務(wù)水平都不利于對(duì)代理成本的控制，在不同類型的債務(wù)來源中，短期借款的作用最明顯，長期借款反而有助長過度投資的作用，商業(yè)信用比銀行借款的作用更明顯，現(xiàn)金股利在抑制過度投資方面并沒有起到顯著作用，較高的公司治理水平和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于抑制過度投資，并且這種抑制作用在自由現(xiàn)金流量充裕的公司中表

10、現(xiàn)的更加顯著。在緩解企業(yè)投資不足方面，公司治理水平高的企業(yè)投資不足程度低，但只有這一因素發(fā)揮了作用，其他三個(gè)因素均沒有起到作用。
　　第三，對(duì)自由現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行研究。回歸到Jensen對(duì)自由現(xiàn)金流量的定義和分析的原本，選取投資水平、融資約束和企業(yè)成長性三個(gè)指標(biāo)，考察在這三者的影響下，自由現(xiàn)金流量的調(diào)整方向和速度、自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。研究首先發(fā)現(xiàn)我國上市公司自由現(xiàn)金流量離目標(biāo)水平存在差距，調(diào)整到目標(biāo)水平需要一定時(shí)間

11、和成本。其次，投資水平較高的企業(yè)自由現(xiàn)金流量的調(diào)整速度較快，面臨融資約束較強(qiáng)的企業(yè)自由現(xiàn)金流量調(diào)整速度較慢，企業(yè)成長性與自由現(xiàn)金流量的調(diào)整速度沒有相關(guān)性，非國有企業(yè)的自由現(xiàn)金流量調(diào)整速度快于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的投資水平和融資約束對(duì)自由現(xiàn)金流量調(diào)整的影響比國有企業(yè)更加顯著。繼續(xù)使用門檻回歸模型對(duì)自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量與超額收益之間存在單一門檻效果，自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值之間并不是簡單的線性關(guān)系，當(dāng)自由現(xiàn)金

12、流量處于低區(qū)間值時(shí)，其值增加會(huì)提高企業(yè)價(jià)值，而當(dāng)其處于較高區(qū)間值時(shí)，其值增加會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。加入投資水平、融資約束和企業(yè)成長性作為門檻變量后，自由現(xiàn)金流量對(duì)超額收益的影響分別存在單一門檻、雙重門檻和三重門檻效果，并且在較低的投資水平處、中等水平的融資約束處、中等水平的企業(yè)成長性處，自由現(xiàn)金流量對(duì)超額收益的促進(jìn)作用最為明顯。
　　第四，從規(guī)范上市公司行為和完善外部市場(chǎng)約束視角研究了自由現(xiàn)金流量代理成本的控制。對(duì)控制機(jī)制研究的目的是為

13、了將自由現(xiàn)金流量控制在合理的水平上，保證企業(yè)有充裕自由現(xiàn)金流量的情況下最大限度地降低代理成本。本文主要從公司治理結(jié)構(gòu)的完善、資本預(yù)算與企業(yè)分紅的踐行、外部約束機(jī)制的建立三個(gè)方面進(jìn)行分析。公司治理結(jié)構(gòu)方面主要考慮董事會(huì)制度的完善和對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督和激勵(lì);對(duì)國有企業(yè)要嚴(yán)格執(zhí)行資本預(yù)算制度、非國有企業(yè)要努力規(guī)范紅利分配行為;外部約束機(jī)制方面包括完善市場(chǎng)約束機(jī)制、強(qiáng)化債務(wù)約束和重視媒體監(jiān)督。對(duì)管理方法研究的目的是規(guī)范企業(yè)對(duì)自由現(xiàn)金流量的日常使用和