創(chuàng)業(yè)板發(fā)審等待期間與發(fā)行抑價(jià)程度——從發(fā)行角度對(duì)影響因素的分析.pdf

1、我國(guó)的資本市場(chǎng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、步入新常態(tài)的背景下，承擔(dān)起了為中小企業(yè)融資、助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)重獲增長(zhǎng)活力的重要職責(zé)。同時(shí)，新股發(fā)行注冊(cè)制已經(jīng)得到監(jiān)管層多名重要人物的確認(rèn)，已經(jīng)步入法律修改和草案審核階段。未來(lái)注冊(cè)制下中小企業(yè)作為發(fā)行人的融資效率是本文研究的主題。
　　中小企業(yè)融資難題一直困擾著政府和業(yè)界。由于中小企業(yè)的債務(wù)投資蘊(yùn)含較大風(fēng)險(xiǎn)，銀行方面為避免貸款資產(chǎn)的大量壞賬損失，向中小企業(yè)發(fā)放的貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于大型企業(yè)和國(guó)有企業(yè)。而中國(guó)的股

2、票市場(chǎng)為企業(yè)上市設(shè)立了在運(yùn)營(yíng)、會(huì)計(jì)、增長(zhǎng)等不同方面的高要求，中小企業(yè)往往難以滿(mǎn)足。2009年10月，創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立極大地便利了中小企業(yè)通過(guò)股權(quán)方式募集初期發(fā)展資金。截至2016年3月，創(chuàng)業(yè)板上市公司已經(jīng)接近500家，市值高達(dá)4.5萬(wàn)億元，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展極為迅速。因此本文將關(guān)注重點(diǎn)從宏觀轉(zhuǎn)向微觀，論述企業(yè)融資時(shí)關(guān)注的兩個(gè)主要問(wèn)題——時(shí)間和價(jià)格，即發(fā)審等待期間和發(fā)行抑價(jià)程度。通過(guò)研究在核準(zhǔn)制下影響這兩個(gè)問(wèn)題的主要因素，對(duì)未來(lái)中小企業(yè)通過(guò)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)

3、行股權(quán)融資的效率進(jìn)行探討，并為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出政策建議。
　　新股發(fā)行核準(zhǔn)制集合了審批制和注冊(cè)制的特點(diǎn)，是目前我國(guó)證券市場(chǎng)新股發(fā)行的現(xiàn)行體制。這一制度要求證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行主體的投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，同時(shí)對(duì)于部分重大問(wèn)題要求發(fā)行主體和保薦人、其他中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行說(shuō)明，即新股發(fā)行的審核。這種審核構(gòu)成了發(fā)行人發(fā)行新股的最大不確定性，審核時(shí)企業(yè)等待的時(shí)間對(duì)于取得融資的速度影響最大，最為發(fā)行人所關(guān)注。以往學(xué)者的研究將新股發(fā)行審核視為證券監(jiān)管

4、機(jī)構(gòu)的行政行為。而從證監(jiān)會(huì)關(guān)注的企業(yè)的重大經(jīng)營(yíng)行為、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料和投資價(jià)值等方面的事實(shí)來(lái)看，可以通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審查目標(biāo)來(lái)對(duì)發(fā)行審核等待期間進(jìn)行研究，尋找影響這一期間長(zhǎng)度的主要因素。
　　同時(shí)，證監(jiān)會(huì)需要履行其他多重基本職能。在A股市呈現(xiàn)投機(jī)盛行、波動(dòng)劇烈的情況時(shí)，證監(jiān)會(huì)往往會(huì)通過(guò)不同方式進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)。這時(shí)，限制新股發(fā)行節(jié)奏、暫停新股發(fā)行上市往往與國(guó)家資金入市并行，對(duì)新股發(fā)行審核產(chǎn)生影響。在注冊(cè)制下，盡管這一審核將變?yōu)樾问缴系?，但從過(guò)

5、去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的宏觀調(diào)控和行政干預(yù)將極大地影響擬發(fā)行企業(yè)取得融資的時(shí)間。發(fā)審等待期間將轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌男姓袨閬?lái)發(fā)生市場(chǎng)干預(yù)的宏觀調(diào)控作用。
　　由于對(duì)上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的考慮，擬上市企業(yè)的發(fā)行股票的數(shù)量需要控制。而每個(gè)擬上市企業(yè)都有其內(nèi)在價(jià)值，新股發(fā)行價(jià)格相比股票內(nèi)在價(jià)值偏低，就會(huì)給發(fā)行人帶來(lái)?yè)p失。如果從公允角度考慮，以二級(jí)市場(chǎng)上股票的公開(kāi)的活躍報(bào)價(jià)來(lái)確定內(nèi)在價(jià)值，則新股發(fā)行價(jià)格相對(duì)上市價(jià)格的偏差對(duì)企業(yè)融資有很大影

6、響，即發(fā)行抑價(jià)程度。發(fā)行抑價(jià)程度也稱(chēng)為IPO抑價(jià)（Initial Public Offering Underpricing），對(duì)其研究的起始于美國(guó)SEC的《關(guān)于證券市場(chǎng)的專(zhuān)題研究報(bào)告》。經(jīng)過(guò)多年的研究，國(guó)外的學(xué)者對(duì)于股票發(fā)行抑價(jià)程度的研究已經(jīng)形成了多種理論，包括信息不對(duì)稱(chēng)、投資者行為、市場(chǎng)氛圍等多種因素都會(huì)影響發(fā)行抑價(jià)程度。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究也發(fā)現(xiàn)中國(guó)A股市場(chǎng)的發(fā)行抑價(jià)程度相對(duì)來(lái)講較高，很大程度上降低了發(fā)行人融資的數(shù)量和效率。
　　本

7、文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)其他學(xué)者對(duì)于新股發(fā)行制度和定價(jià)制度的回顧，在對(duì)理論進(jìn)行一定程度的總結(jié)和概括后，確定實(shí)證研究的基本形式和方法。再結(jié)合作者本身的學(xué)習(xí)和研究，在考慮中國(guó)特殊國(guó)情的情況下，對(duì)發(fā)審等待期間和發(fā)行抑價(jià)程度進(jìn)行實(shí)證研究。本文以WIND金融資訊終端和國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)作為數(shù)據(jù)來(lái)源，采用EVIEWS軟件進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的建立和分析。以2010-2012年之間在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的311支股票的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，本文從發(fā)行基本信息、發(fā)行人財(cái)務(wù)、市場(chǎng)

8、行情和投機(jī)氛圍等方面選取了十幾個(gè)解釋變量，構(gòu)造多元線(xiàn)性回歸模型尋找顯著影響發(fā)審等待期間和發(fā)行抑價(jià)程度的因素。
　　本文的實(shí)證研究步驟如下:首先對(duì)單個(gè)自變量進(jìn)行一元線(xiàn)性回歸的估計(jì)，檢查參數(shù)的顯著性，確定單個(gè)因素對(duì)于兩個(gè)因變量的影響。其次采用逐步回歸法構(gòu)造多元線(xiàn)性回歸模型，分析多個(gè)因素共同作用時(shí)對(duì)于因變量的作用并消除多重共線(xiàn)性的影響。最后根據(jù)相關(guān)系數(shù)矩陣檢查最終結(jié)果的各自變量之間的線(xiàn)性關(guān)系，確定回歸模型是否還存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。最后根

9、據(jù)回歸分析的結(jié)果得出研究結(jié)論。由于本文所采用的解釋變量比較多，按照相關(guān)系數(shù)矩陣做多重共線(xiàn)性的檢查比較繁瑣。且如不同跨度的指數(shù)收益率之間、發(fā)行的基本信息之間顯然存在一定的相關(guān)性。因此本文中在考慮多個(gè)因素對(duì)于研究目標(biāo)的影響時(shí)，直接采用逐步回歸法進(jìn)行篩選，再對(duì)多元回歸的結(jié)果中的解釋變量做相關(guān)系數(shù)矩陣的分析，檢查是否還存在多重共線(xiàn)性。
　　通過(guò)實(shí)證研究，本文得出了以下結(jié)論:
　　1.單獨(dú)來(lái)看，顯著影響影響創(chuàng)業(yè)板股票的發(fā)審等待期間的因

10、素有以下9個(gè):募資總額、發(fā)行股票之前最近一期的凈資產(chǎn)收益率、申報(bào)發(fā)行材料之前一段時(shí)間（3個(gè)月、6個(gè)月）的市場(chǎng)行情、發(fā)行股票之前一段時(shí)間（3個(gè)月、6個(gè)月）的市場(chǎng)行情、發(fā)行新股與申報(bào)材料之間6個(gè)月跨度的市場(chǎng)行情改善、申報(bào)發(fā)行材料之前3個(gè)月的市場(chǎng)行情波動(dòng)，和發(fā)行股票之前3個(gè)月的市場(chǎng)行情波動(dòng)。
　　2.單獨(dú)來(lái)看，顯著影響影響創(chuàng)業(yè)板股票的發(fā)行抑價(jià)程度的因素有以下5個(gè):募資總額、發(fā)行股票之前一段時(shí)間（3個(gè)月、6個(gè)月）的市場(chǎng)行情、網(wǎng)上發(fā)行中簽率

11、和上市首日換手率。
　　3.從共同影響來(lái)看，顯著影響創(chuàng)業(yè)板股票的發(fā)審等待期間的因素有以下3個(gè):申報(bào)發(fā)行材料前6個(gè)月的市場(chǎng)行情、發(fā)行股票前3個(gè)月的市場(chǎng)行情，和發(fā)行股票前3個(gè)月的市場(chǎng)行情波動(dòng)。這三個(gè)因素都屬于市場(chǎng)行情范圍，新股發(fā)行的基本信息和擬發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)的影響并不大。這體現(xiàn)出核準(zhǔn)制條件下作為發(fā)行審核主體的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政治目標(biāo)極大地影響著企業(yè)新股發(fā)行。相比較對(duì)于市場(chǎng)行情的影響，擬發(fā)行企業(yè)的計(jì)劃融資規(guī)模和自身的財(cái)務(wù)表現(xiàn)都沒(méi)有受到

12、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視。
　　4.從共同影響來(lái)看，顯著影響創(chuàng)業(yè)板股票的發(fā)行抑價(jià)程度的因素有以下2個(gè):網(wǎng)上發(fā)行中簽率和上市首日換手率。這兩個(gè)因素都屬于投機(jī)氛圍，新股發(fā)行的基本信息、擬發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和市場(chǎng)狀況的影響并不大。這說(shuō)明濃厚的市場(chǎng)投機(jī)氛圍拉高了二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，同時(shí)也就提高了抑價(jià)程度。而這并不能代表企業(yè)融資的低效率。即這樣的高抑價(jià)來(lái)源于二級(jí)市場(chǎng)上不理性的投資者給出的過(guò)高價(jià)格，而不理性、不正常的價(jià)格是不能維持的。此時(shí)也就不能說(shuō)發(fā)行價(jià)格定

13、得過(guò)低、定價(jià)上升就能帶來(lái)企業(yè)發(fā)行新股融資的更高效率。
　　根據(jù)實(shí)證研究的結(jié)論，本文對(duì)注冊(cè)制下中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行股權(quán)融資的效率作出以下判斷:(1)注冊(cè)制下，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市的發(fā)審等待期間有望縮短，但仍然面臨行政命令強(qiáng)行干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)新股發(fā)行的時(shí)間效率提高的機(jī)會(huì)不多。(2)注冊(cè)制下，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)行抑價(jià)程度有望降低，但并不意味新股發(fā)行的數(shù)量效率提升;且特定背景下的制度因素仍然可能影響數(shù)量效率。
　　本文提出了以下政策建議:(1

14、)完善證券市場(chǎng)的制度建設(shè)，減少單純行政干預(yù)。(2)加強(qiáng)個(gè)人投資者教育，消除二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)氛圍。(3)加強(qiáng)對(duì)違法違規(guī)行為的監(jiān)督、查處力度，促進(jìn)證券市場(chǎng)的公平公正。
　　本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下方面:(1)本文采取了一種特殊的視角:股票發(fā)行人的角度。(2)本文提出了國(guó)內(nèi)學(xué)者此前并沒(méi)有關(guān)注的主題:發(fā)審等待期間。(3)根據(jù)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)行為的研究提出了市場(chǎng)行情相關(guān)因素并應(yīng)用于實(shí)證研究，豐富了前人的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型。(4)通過(guò)對(duì)核準(zhǔn)制背景下的相關(guān)主

15、題的研究，來(lái)推測(cè)在注冊(cè)制推行后的情況。
　　本文的不足之處在于:(1)由于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策變化和行政干預(yù)，最近一段期間的相關(guān)數(shù)據(jù)具有其特殊性，本文的數(shù)據(jù)的涵蓋期間不能覆蓋到最近，只能選擇此前一段時(shí)間的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。(2)股票發(fā)行主體在股票實(shí)際發(fā)行后才會(huì)披露自身的一些重要的財(cái)務(wù)信息和重大事項(xiàng)，某些變量不能找到確切的數(shù)據(jù)，而只能采用之后第一時(shí)間有記載的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行代替。(3)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性判斷中涉及的一些重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)、內(nèi)部控